日本泡沫經濟生成與貨幣政策效果的內在關聯

鄧美薇+張季風

摘要：從貨幣政策匯率及資產價格傳導機制出發，通過構建SVAR模型分析日本泡沫經濟生成與貨幣政策效果的內在關聯。研究結果表明：20世紀80年代中后期，日本為應對日元升值沖擊而施行的寬松貨幣政策并未達到預期效果，對日元匯率、出口、產出的影響并不明顯，貨幣政策的匯率傳導機制受阻。但是由于寬松貨幣政策直接推高了資產價格，資產價格的迅速提高并沒有帶動投資以及產出的相應增長，資金良性循環過程被打斷，資產價格對投資以及投資對產出的傳導受阻，寬松貨幣政策對實體經濟的提振作用削弱，過剩流動性滯留資本市場，最終引發了泡沫經濟的生成。鑒于此，中國應吸取教訓，謹慎調控貨幣政策并且綜合考量政策效果，合理防范資產泡沫膨脹以及積極引導創業、創新投資夯實實體經濟基礎等。

關鍵詞：日本；貨幣政策；泡沫經濟；SVAR；貨幣政策傳導機制

中圖分類號：F1 文獻標識碼：A 文章編號：1004-2458（2017）03-0027-09

DOI：10.14156/j.cnki.rbwtyj.2017.03.004

一、引 言

20世紀80至90年代，日本經歷了泡沫經濟的生成、膨脹以及崩潰的過程，最終陷入經濟長期低迷，直至今日仍未走出困局，其教訓是深刻的。從中長期來看，警惕資產泡沫也是中國經濟面臨的重要課題。因此對日本泡沫經濟教訓進行再認識，對其生成的原因進行深入挖掘，具有重要的理論及現實意義。

日本經濟泡沫生成的原因是復雜的，包括經濟制度、經濟政策以及經濟結構等諸多方面，是由多種因素共同作用的結果[1]。其中，失誤的貨幣政策是促使泡沫經濟生成以及崩潰的導火索。諸多學者從貨幣政策角度探討了泡沫經濟的生成及崩潰，認為是貨幣政策的施行錯誤、持續時間過長、力度過大導致了經濟泡沫膨脹的加速以及崩潰。如，田中史郎（2016年）[2]認為在“廣場協議”之后，日元升值壓力愈加嚴峻，由于對經濟形勢判斷失誤，擔心日元升值帶來經濟大蕭條，日本施行了一系列寬松貨幣政策緩沖日元升值的不良影響。鈴木淑夫（1995年）、[3]山口義行（2015年）[4]認為20世紀80年代中后期，日本開始長期施行“低利率”貨幣政策，長期的低利率政策使得本來流動性已然充裕的日本經濟體系充斥更多廉價的資金，引發了資產價格的迅速膨脹，助長了泡沫經濟的生成。魏加寧（2007年）、[5]王宇（2004年）[6]認為當時日本國內一般商品價格被壓低，整體呈現低膨脹率的“物價穩定幻象”，日本政府重視一般商品價格，忽視了一直漲高的資產價格，其貨幣政策的目標是維持物價水平穩定，故而日本銀行錯誤相信經濟處于正常運行之中，導致其未能根據資產價格的漲幅及時調整貨幣政策。

但是，理論上，寬松貨幣政策并不一定帶來市場流動性的過剩，學術界關于經濟泡沫是否對經濟產生影響也存在一些分歧。既往的研究成果主要是從貨幣政策施行的角度探討其與泡沫經濟產生的關聯，缺乏對貨幣政策傳導機制的探究，即使涉及到貨幣傳導機制，研究也多停留于定性研究，認為日本為應對日元升值的寬松貨幣政策，而且持續時間過長，縱容了資產價格暴漲，進而導致經濟泡沫進一步膨脹，這幾乎成為學界的共識，但是，如果僅僅認為是政策施行的時間、空間上有誤，那么可能無法挖掘問題根源。文章擬在過去大量定性研究的基礎上，從貨幣政策傳導機制出發，基于實證結論更深入解析日本泡沫經濟的生成與貨幣政策的內在關聯，以期對中國防范和規避泡沫經濟風險提供借鑒。

二、貨幣政策的傳導機制理論

一般而言，貨幣政策的傳導包括：利率傳導機制、匯率傳導機制、信貸傳導機制以及資產價格傳導機制。

（一）利率傳導機制

貨幣政策的利率傳導機制最初由凱恩斯提出，其認為利率作用于投資，進而影響宏觀經濟。之后希克斯及漢森構建的IS-LM模型探討產品市場與貨幣市場的相互作用，也將利率放入投資函數中，認為投資需求要受到利率影響，而利率是由貨幣市場供求情況決定的。傳統的利率傳導機制大體可以概括為：寬松貨幣政策促使貨幣供應量增加，市場利率下降，在資本邊際效率不變的情況，市場上資金投資成本減少，投資增加，商品總需求增加，進而帶來產出以及收入的增長，反之亦然。另外，利率不僅可以通過影響投資作用于市場經濟，而且可以通過影響消費進而對經濟產生影響，即利率傳導機制的消費效應，主要是指利率對耐用消費品的影響，由于耐用消費品的消費大多是基于銀行貸款，因此，貨幣供應量的增加促使市場利率下降，購置耐用消費品的資金成本減少，消費支出增加，進而產出及收入增加。

（二）匯率傳導機制

在蒙代爾—弗萊明—多恩布什模型（MFD模型）以及新開放經濟宏觀經濟學模型（NOEM模型）的框架下，均可以看出一國施行貨幣政策，通過匯率傳導機制可以作用于物價以及產出水平。在MFD模型下，如果一國采用固定匯率制，那么無論資本是否完全流動，其貨幣政策均無效；但是如果采用浮動匯率制，寬松貨幣政策將促使貨幣供應量增加，帶動市場利率下降，本幣貶值，凈出口增加，進而產出增加。而且，最終匯率波動將同比例傳導到進口商品的價格上，進口商品價格相對上漲也一定程度上抑制進口，促進出口。反之亦然[7]。在NOEM模型下，匯率波動對進口商品價格的傳遞情況有所改變，如果是采用生產者貨幣定價（PCP）生產者貨幣定價是指在國際貿易中，以生產者所在國的貨幣定價。，則寬松貨幣政策使得本幣貶值，進口商品的本幣價格相對上升，出口商品的本幣價格相對下降，有利于出口，抑制進口，促進本國產出增長，反之亦然；如果采用當地貨幣定價（LCP）當地貨幣定價是指在國際貿易中，以消費者所在國的貨幣定價。，則匯率波動不會改變貿易條件，不影響進出口商品的價格[8][9][10]。

（三）信貸傳導機制

伯南克基于對20世紀30年代經濟大蕭條的研究，在信息不對稱理論支撐下，提出貨幣政策的信貸傳導機制具有兩種渠道，一是銀行貸款渠道，二是資產負債表渠道。信貸傳導機制中的銀行貸款渠道是指，貨幣政策通過影響銀行貸款，進而作用于消費及投資支出。隨著寬松貨幣政策的施行，貨幣供給量擴張，銀行可貸資金增加，通常而言，銀行的貸款隨之增加，進而居民消費以及企業投資增加，拉動產出增長。信貸傳導機制中的資產負債表渠道是指，貨幣政策可以影響企業及消費者的資產負債表，進而對宏觀經濟產生影響。隨著寬松貨幣政策的施行，貨幣供給量增加，利率下降而資產價格上升，企業與消費者資產負債表中的凈資產增加，即可供貸款的資產抵押品增多，銀行貸款量隨之增長，進而投資以及消費行為活躍，拉動產出增長。

（四）資產價格傳導機制

貨幣主義經濟學家常常強調貨幣政策的資產價格傳導機制，即貨幣政策可以通過對資產價格的影響作用于投資以及消費，貨幣政策的資產價格傳導機制通常包括兩種傳導渠道：一是托賓Q理論，二是財富效應。托賓Q理論衡量了企業資本的市場價值（股票價格）與其重置成本的幣值，即q值。若q值大于1，購買新生產的資本產品更優，這樣企業投資將增加。貨幣主義者認為寬松的貨幣政策促使貨幣供給量增加，市場流動性增加拉動股票價格的上漲，q值增加，促使企業擴大投資支出。資產價格傳導機制下的財富效應是建立在持久收入假說的理論基礎之上的，指的是寬松的貨幣政策帶動貨幣供應量的增加，公眾手中的現金存量增加，更樂于購買股票，伴隨股票價格上漲，公眾的財富增加，進而增加消費支出與投資。

從以上貨幣政策的傳導機制可知，在傳導機制順暢的情況下，貨幣政策將通過利率、匯率、信貸以及資產價格傳導機制，促進投資和消費的增加，拉動產出增長。在利率傳導機制下，貨幣政策通過影響利率，進而影響企業投資和耐用消費品的支出；在匯率傳導機制下，貨幣政策通過影響匯率，并作用于出口進而影響產出；在信貸傳導機制下，貨幣政策將作用于銀行貸款量進而影響企業投資和公眾消費；在資產價格傳導機制下，貨幣政策通過影響資產價格，在托賓Q理論以及財富效應下影響消費和投資。可見，寬松的貨幣政策在促使資本市場繁榮的情況下，如果以實體經濟繁榮為依托，可以避免或者大為緩解流動性過剩狀況。在傳導機制順暢的情況下，寬松的貨幣政策并不一定會導致流動性過剩，反而有助于宏觀經濟的穩定增長。

三、日本泡沫經濟生成與貨幣政策

效果關聯性的實證分析

諸多研究表明，20世紀80年代中后期日本施行的寬松貨幣政策主要是為了應對日元升值可能帶來的蕭條，但是實際上卻促使資產泡沫迅速膨脹。由于諸多文獻已然證明20世紀80年代的日本貨幣政策推動了資產價格的暴漲，因此文章簡化相關步驟，即只驗證此階段日本貨幣政策是否達到預期效果，傳導機制是否順暢以及即使資產價格高漲，是否通過資產價格傳導機制一定程度疏散流動性，促進投資及產出的增長。故而，文章構建兩個SVAR模型進行實證分析，一是檢驗日本貨幣政策效果及匯率傳導機制的模型，二是檢驗資產價格傳導機制的模型。

（一）變量設定與數據來源

1.變量設定

1.1 日本貨幣政策及匯率的替代變量

20世紀80年代中后期，日本施行的貨幣政策以貼現利率為主要操作工具，多次下調貼現率，由5%下調至2.5%（參見圖1），同時貨幣供應量隨之增加，因此選取日本貼現利率以及貨幣供應量（M2）作為此階段貨幣政策的替代變量。選取東京市場日元兌美元月平均值（采用直接標價法）作為日元匯率的替代變量。

1.2 日本貨幣政策效果的替代變量

由于此階段日本施行的寬松貨幣政策目標為應對日元升值對經濟的不良沖擊，在理論上，一國貨幣升值將不利于本國出口，進而影響投資及產出，因此選取出口、投資及產出作為研究此階段日本貨幣政策效果的相關變量。其中，選取日本貿易出口總額作為出口的替代變量，日本民間投資指標“除船舶、電力之外的民間需求”訂單額作為投資的替代變量，工業生產指數作為產出的替代變量。

（3）日本資產價格代理變量

選取日經225指數作為股票價格的替代變量，采用的是股票收盤價格指數，選取不動產價格指數（住宅地）作為土地價格的替代變量。

2.數據來源與處理

為涵蓋20世紀80年代日本寬松貨幣政策的施行階段，選取樣本區間為1985年1月至1989年12月的月度數據由于選取月度數據的日本民間投資指標“除船舶、電力之外的民間需求”訂單額作為投資的替代變量，其較為恰當檢驗投資的增減，但是，缺少1987年以前的數據，因此含有投資的SVAR模型變量選取的樣本區間相應縮短，但是整體上處于泡沫經濟生成以及寬松貨幣政策施行的階段，不影響文章的實證研究。，具體變量設定見表1。

（二）模型穩定性檢驗與設定

1.模型穩定性檢驗

首先，為確保時間序列平穩，采用ADF方法對各變量進行單位根檢驗。結果發現，變量序列均不平穩，但是對I進行對數處理，對其他變量序列進行一階差分處理后均平穩。

其次，為確保建立的SVAR模型構建有效，需判斷模型穩定性，即采用AR根的圖表予以檢驗。在此之前，必須確定VAR模型滯后期，根據LR、FPE、AIC以及HQ準則確定研究日本貨幣政策效果及匯率傳導機制的模型滯后期為3，研究資產價格傳導機制的模型滯后期為2。AR根的圖表檢驗結果見圖2，所有根模的倒數小于1，即位于單位圓內，故模型均是穩定的，可以進行下一步分析。

2.模型設定

在滿足模型穩定的前提下，構建SVAR模型最為重要的是設定結構參數可識別的條件約束。由于文章使用AR型SVAR模型，因此需要對同期關系矩陣施加約束條件，約束條件分為短期和長期，由于短期約束條件可以根據相關經濟理論進行施加，故文章采取施加短期約束條件的方法。根據文章實證分析脈絡，對SVAR模型施行的短期約束見公式（1）及（2）。式（1）中，第1行假設產出不受其他變量當期影響，而只受其他變量滯后期的影響；第2行假設出口對當期日元匯率、貨幣供應量及利率波動的變化均沒有反應；第3行假設日元匯率對當期貨幣供應量及利率波動的變化沒有反應；第4行假設貨幣供應量不受當期利率變動的影響；第5行假設利率受其他變量的當期及滯后期波動變化的影響。式（2）中，第1行假設產出不受其他變量當期值影響；第2行假設投資不受房地產價格指數及股票價格指數的當期波動的影響；第3行假設房地產價格指數對股票價格指數的當期波動沒有反應；第4行假設股票價格指數波動受其他變量當期及滯后期影響。

（三）實證結果

1.脈沖響應函數結果

脈沖響應函數可以形象描述模型受到某種沖擊時對系統產生的動態影響，即施加一個標準沖擊后對其他變量的當期與未來產生的影響。選擇滯后期為18個月，最終脈沖響應結果如圖3及圖4。圖3即是研究日本貨幣政策效果及匯率傳導機制的模型的脈沖響應函數結果；圖4則是研究資產價格傳導機制的模型的脈沖響應結果。

1.1 研究日本貨幣政策效果及匯率傳導機制的模型結果

圖3中，在利率（DLJR）的一個標準沖擊下，貨幣供應量處理值（DLM2）首先呈現明顯的負向響應，達到最大值后逐漸轉為正向響應并增強，在第3期達到峰值，隨后下跌并在正負向響應間震蕩，最終趨近于0。相對而言，日元匯率處理值（DLJE）具有較強的正向響應，在第2期即達到峰值，之后趨弱，雖然在第5期轉為負向響應，但是整體來看仍以正向響應居多，最終趨近于0。在貨幣供應量的一個標準沖擊下，日元匯率處理值首先是較弱的正向響應，之后轉為負向響應，整體以負向響應居多，最終趨近于0。在日元匯率的一個標準沖擊下，出口總額處理值（DLEX）首先呈現較明顯的正向響應，在第2期達到峰值后迅速轉為負向，之后在正負向響應間震蕩，整體以正向響應居多，最終趨近于0。產出處理值（DLY）受日元匯率的沖擊整體不明顯，首先呈現負向響應，之后轉為微弱的正向響應，自第5期開始在正向與負向響應間震蕩，最終趨近于0。

1.2 研究日本貨幣政策的資產價格傳導機制的模型結果

在圖4中，對股票價格指數（DLSP）施加一個單位的標準沖擊，投資處理值（LI）首先呈現正向響應，并且在第2期迅速達到峰值，之后逐漸下跌并轉為較弱的負向響應，再之后又迅速轉為正向，整體來看，投資處理值具有較弱的正向響應。投資處理值對于日本房地產價格指數（DLREP）的沖擊響應，大體與在股票指數沖擊作用下的響應相似，也是整體呈現正向響應，只是幅度要更弱一些。對于產出處理值而言，其對于股票價格指數的沖擊基本無明顯響應，但是對房地產價格指數的沖擊響應以負向居多，在第2期下跌到最大幅度，之后短暫轉為正向后又轉為負向，幾次正負向震蕩后最終趨近于0，產出處理值對于日本投資的沖擊響應大體與對于日本房地產價格指數的沖擊響應類似，同樣以負向響應為主，最終趨近于0。

2.方差分解結果

方差分解方法是用來評價不同結構沖擊的，文章運用此方法，力圖得出日本貨幣政策是否取得預期效果以及匯率傳導機制、資產價格傳導機制是否順暢，即主要解釋日本貨幣政策代理變量及日元匯率對日本出口、產出在多大程度上產生影響，日本出口對于日本產出的影響程度，以及日本資產價格代理變量對于日本投資、產出波動的貢獻度等。設置滯后期為18個月，限于篇幅，這里不展示具體的數據結果，僅報告主要結果和數據。

1.研究日本貨幣政策效果及匯率傳導機制的模型結果

在此模型中，對于貨幣供應量來說，利率對其影響的最大貢獻度為12.2%。對于日元匯率來說，利率對其影響最為顯著，最大值為8.2%，貨幣供應量對其影響的最大貢獻度僅為4.4%。對于出口總額來說，貨幣供應量對其影響最為顯著，最大值為32.9%，但是達到最大值后影響程度逐漸減弱，其次為日元匯率，最大值為9.6%，再次為利率。對于產出來說，日元匯率對其影響最大，并且在滯后區間內影響程度整體上逐漸增強，貢獻度的最大值為6.7%，其次為利率，最大值為6.1%，再次為貨幣供應量，出口總額對其影響最小，貢獻度最大值僅為1.9%。

2. 研究日本貨幣政策的資產價格傳導機制的模型結果

在此模型中，對于投資來說，股票價格指數對其影響相對顯著，在第2期即達到最大值5.4%，但是之后貢獻度逐漸減少，在滯后區間內最終僅為2.5%左右，土地價格指數對其影響相對較小，最大值僅為1.6%。對于產出來說，投資對其影響最為顯著，貢獻度最大值為11.8%，其次為土地價格指數，貢獻度最大值為11.1%，最后為股票價格指數，貢獻度最大值僅為0.3%。

四、實證結果討論及對中國的啟示

（一）主要結論

通過構建SVAR模型，進行脈沖響應及方差分解，基于政策傳導機制探究日本泡沫經濟生成與貨幣政策效果的關聯性，得出以下主要結論：

從貨幣政策效果及匯率傳導機制角度看，實證結果顯示，日本利率及貨幣供應量對匯率的傳導以及出口對產出的傳導均存在阻滯，因此影響貨幣政策的效果，促使泡沫經濟生成。一方面，從實證結果來看，20世紀80年代中后期，日本為應對“日元升值蕭條”，啟動寬松貨幣政策，此舉未能有效緩沖日元匯率升值的速度，這主要是因為80年代，美國的債權和金融大國被日本所取代，日美貿易摩擦愈加嚴重，“廣場協議”后的日元升值是美國對日元幣值的“有計劃操縱”[11]，并不是日本僅通過寬松的貨幣財政政策可以干預的。由于當時日本經濟主要依靠出口拉動，隨著日元升值，出口也逐步下滑，但是需要注意的是，日本產出并沒有因為出口的下降受到明顯影響，因此，可以一定程度驗證，80年代的日元迅速升值并不意味日本經濟必然蕭條，但是對出口的影響是必然的。另一方面，貨幣政策的匯率傳導機制受阻，整體而言，日本施行的寬松貨幣政策不僅未達到預期效果，反而產生過剩流動性，促使泡沫經濟生成，威脅經濟穩定。這是因為，首先，日本政府對日元升值、貿易出口及經濟發展的認識有誤，夸大了日元升值對出口的沖擊作用，但是實際上由于技術進步，勞動生產率提高一定程度上抵消貨幣升值，對出口帶來的不利影響；其次，全球化貿易網絡的發展，使得中間品貿易繁榮，一國出口的商品常常包含從他國進口的中間投入品，那么日元升值其實是減少了購買中間投入品的成本，整體來看，日元匯率的波動未必會對貿易收支產生重大沖擊，而日本施行的貨幣政策過于寬松，持續時間也過長，反而給市場注入過多流動性，滋生泡沫經濟[12]。

從資產價格傳導機制角度來看，資產價格的提高可以通過托賓Q理論及財富效應拉動消費、投資和產出的增長。但是，從文章的實證結果來看，資產價格的暴漲并沒有有效帶動投資和產出的相應增加，即資產價格的提高并沒有帶動投資、出口的同等程度的增加，資金良性循環過程被打斷，貨幣政策對資產價格的傳導機制順暢，但是資產價格對投資和產出的傳導受阻，因而貨幣政策對實體經濟的傳導機制受阻，這也是導致過剩流動性滯留資本市場以及泡沫經濟生成的重要原因之一。這主要是因為：一方面，日本產業升級失敗及產業空心化使得投資效率下降。20世紀80年代后，由于缺乏基礎科學研究以及對于具有高風險信息產業的投資落后，日本經濟從重工業向信息工業轉型受阻，產業升級失敗，而且由于日元升值，生產成本提高促使日本企業通過對外直接投資方式向發展中國家轉移，在產業升級失敗以及產業空心化的雙重作用下，日本市場投資前景不明朗，投資效率降低，進而對產出的拉動作用趨弱。另一方面，資產泡沫的擠出效應影響了資金流向。寬松宏觀經濟政策的施行拉動房地產、股票市場價格上揚，釋放積極的經濟信號，日本國民出于投機需求及對經濟預期良好，紛紛購買金融產品，土地交易也更加火爆，資金流向轉向涌入股票、房地產市場等資本市場。

總而言之，20世紀80年代日本施行的寬松貨幣政策未達到預期效果，對日元匯率、出口、產出的影響并不明顯，貨幣政策的匯率傳導機制受阻。但是由于寬松貨幣政策直接推高了資產價格，資產價格的迅速提高并沒有帶動投資以及產出的相應增長，資金良性循環過程被打斷，資產價格對投資以及投資對產出的傳導受阻，寬松貨幣政策對實體經濟的提振作用被削弱，過剩流動性滯留資本市場，最終引發了泡沫經濟的生成。簡而言之，由于匯率傳導機制及資產價格傳導機制受阻，日本寬松貨幣政策未達到預期效果，反而促使了泡沫經濟的生成。

（二）對中國的啟示

目前，中國經濟步入中高速增長的“新常態”，經濟運行處于合理區間，從資產價格來看，中國股票市場以及銀行資產尚處于正常狀態，盡管房地產市場存在局部性及結構性泡沫，但是并不足以稱為泡沫經濟。不過，抑制資產泡沫以及防范泡沫經濟的生成已然成為備受關注的課題，雖然資產泡沫不一定對經濟發展產生致命沖擊，但是一旦資產泡沫持續膨脹生成泡沫經濟，則必然帶來金融風險，影響實體經濟，阻滯經濟結構轉型，危及中國經濟健康持續發展。從日本泡沫經濟的生成以及貨幣政策施行的教訓來看，可以得到以下幾點啟示。

1.謹慎調控貨幣政策并且綜合考量政策效果

近年來，許多學者認為中國經濟存在一定泡沫，而且近幾年來，中國一直施行穩健略寬松的貨幣政策，多次降準降息使得大量的流動資金涌入股票、房地產市場，應當引起高度警惕。從日本生成泡沫經濟的教訓來看，泡沫經濟的生成并非一蹴而就，從產業泡沫過渡到泡沫經濟需要較長的潛伏期，因此必須謹慎對待宏觀經濟的政策調控，加強貨幣政策施行的前瞻性，嚴格把控市場流動性以避免資產泡沫風險。另外，需要綜合權衡和判斷經濟政策效果。判斷經濟政策效果是一項復雜工作，如若判斷失誤有可能切斷良性經濟循環或者埋下潛在風險，因此需要同時衡量多種國民經濟指標進行綜合判斷。

2.合理防范資產泡沫膨脹并且確保資本市場有序健康發展

避免泡沫經濟帶來的不良沖擊，首先需要在泡沫經濟生成的源頭予以阻截，即防范資產泡沫的過度膨脹，確保資本市場的有序健康發展。從日本生成泡沫經濟的教訓來看，暴漲的股票、房地產價格嚴重沖擊資本市場的健康發展，對于中國而言，從“供給側管理”角度看，中國股票、房地產市場抵御風險能力較差，房地產市場存在局部泡沫，房地產產業在滿足支撐經濟發展要求的同時，也面臨去庫存、調結構的改革。可見，中國資產市場面臨更多不確定性，因此，應密切關注資產市場的價格變動趨勢，確保資本市場的健康有序發展。這就要求，首先，應更為重視金融監管的作用，特別是對金融創新產品的監管，明確監管目的，注重監管系統機制的完善，嚴格要求銀行關注信用風險。其次，完善資本市場的信息系統，督促資本市場及時、全面披露相關信息，增加市場透明度，合理引導市場資金流向。最后，提防低通脹條件下的資產價格膨脹，關注資產價格的波動。雖然在傳統理論下，低通貨膨脹有利于經濟的增長與金融市場的穩定，但是日本泡沫經濟的生成過程表明，在低通貨膨脹的情況下，中央銀行容易認為貨幣供給的增加是由于貨幣流動速度下降或者貨幣實際需求增加的結果，因此對貨幣供給的管控并不嚴格，貨幣政策過于寬松則有可能促使資產泡沫進一步膨脹乃至生成泡沫經濟。

3.積極引導創業、創新投資夯實實體經濟基礎

20世紀80年代中后期日本寬松貨幣政策對實體經濟的傳導機制受阻，成為導致過剩流動性涌入資本市場的重要原因，盡管資產價格暴漲，但是資產價格傳導機制受阻，無法帶動投資和產出的相應增長，資產價格的上漲并沒有以實體經濟發展為依托，未形成經濟的良性循環，反而轉變為泡沫經濟風險，從深層次來看是日本創業投資動力不足、投資效率下降、產業升級失敗及產業空心造成。但是與日本不同，中國投資前景較好，不僅產業升級空間、技術進步空間巨大，而且在進行供給側結構改革，推行“三去一降一補（去產能、去庫存、去杠桿，降企業杠桿率，補短板）”的過程中，微觀經濟活力得以增強，實體經濟投資環境良好。在此情況下，積極引導創業、創新投資不僅可以打造新的經濟增長點，夯實實體經濟基礎，不僅可以避免流動性過度涌入虛擬市場，而且可以有效引導資金流向高研發強度、高技術含量、高效有活力的產業，避免產業投資粗放的同時緩解資產泡沫問題。

[參 考 文 獻]

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[責任編輯 李 穎]

Abstract： Based on the monetary policy exchange rate and asset price transmission mechanisms， the SVAR model is built to analyze the inner relationship between the formation of Japan's bubble economy and the effects of monetary policy. The results show that the loose monetary policy implemented by Japan in response to the influences of the appreciation of the yen did not achieve the desired effects in the middle and late 1980s， and the effects on the exchange rate， export and output were not obvious， and the exchange rate mechanism became blocked. However， as loose monetary policy directly pushed up asset prices， the rapid increase of asset prices did not lead to the corresponding increase of investment and output， thus the virtuous cycle of capital market was broken， the transmission between asset prices and investment， as well as between investment and output have been blocked. The monetary policy did not boost the real economy， so it produced excess liquidity and ultimately led to the formation of the bubble economy. In view of this， China should get some lessons， such as implementing monetary policy prudently and taking into comprehensive consideration of policy effects， preventing reasonably the asset bubble expansion， guiding actively the entrepreneurship， innovation and investment which contribute to the real economy.

Key words： Japan； monetary policy； bubble economy； SVAR； monetary policy transmission mechanism