近期日元升值的原因以及對其經濟的影響

孫翼飛

摘要：自今年5月份以來，日元開始升值，而在英國脫歐后，日元作為避險貨幣更是持續走高。本文針對近期日元持續走高現象形成的原因進行了分析，并梳理了日元持續走高對日本經濟各方面的影響。由于日元在世界經濟中占有重要地位，研究其升值原因與對經濟的影響對各國都有重要的參考意義。

關鍵詞：日元貶值；成因及影響；利潤減少；結構優化

引言

近期日元終結貶值開始持續走高升值，作為一種特殊的避險貨幣，日元引發了全世界的關注。究其升值背后的原因是多方面共同作用的結果，而起帶來的經濟影響也是利弊交雜的。

一、近期日元升值的原因

1.日元是“避險屬性”最強的幣種

避險資產，就是在出現重大政治、經濟和金融市場波動，以及戰亂、恐怖襲擊等帶來風險偏好下降的情況下，受到投資者普遍追捧的資產。比如以黃金為代表的貴金屬、瑞士法郎、美元、長期國債等。具有避險屬性的貨幣有以下幾個特點：第一，有來自基本層面的支撐，即避險貨幣的發行國基本面比較穩定，這不僅要求幣值穩定，而且還要求該國的通脹水平維持一個較低標準。此外，該國的經濟規模、結構、韌性以及隔絕外部沖擊的能力要具備一定優勢。從以上要求來看，以能源出口型為代表的國家，比如俄羅斯、澳大利亞等，其經濟結構較為單一，貨幣不具備避險屬性；而新興市場又比較依賴外界，容易受到外界因素干擾，其貨幣也不具備避險屬性。第二，發行國的國內金融市場較為發達，要同時兼具廣度、深度和流動性，才能承載國際資金的流入。但是資本市場分割較為嚴重的歐元區，就不具備這樣的優勢。第三，發行國市場較為開放，這要求在發行國內貨幣可以自由兌換，同時金融市場也要足夠開放，以便投資者能夠方便使用金融工具進行投資。第四，具備一定的個性化，日本在危機后的30年間，一直都維持著低利率，同時日本也是全球最大的凈債權國。2016年，在全球大環境影響下風險事件頻頻發生，在此背景下投資者的情緒波動非常大，由于預期的不穩定，投資者往往在逐險和避險之間不斷變換。近期，雖然日本發生大地震，導致投資者將目光轉向瑞士法郎和美元，但英國脫歐后投資者又大量加持日元，可見日元一直都是金融危機以來非常重要的避險資產。正是因為其自身無法抹掉的避險屬性，才使得日元在經濟環境出現巨大波動時反而能夠持續走高。

2.大量資金從海外匯回

最為全球最大的債權國，日本在全球的投資市場占有舉足輕重的地位。與其他國家不同的是，日本并沒有大量來自海外的“熱錢”。因長期以來日元都維持著幾近于零的超低利率，導致大量日本投資者更愿意將日元持有在自己手中。每年的3月和9月是日本政府規定的會計年度結算期，每到這兩個時間點在海外投資的資金都要兌換成日元匯回日本進行年度結算，所以每年的一季度都會出現固定的日元回流高峰。在日元回流高峰期，日元通常都會上漲，相反，日元投資的比如美元、澳元等高息貨幣都會出現下跌。另外，由于日本是一個地震頻發的國家，當日本國內有救災和災后重建需求時，投資者會將一部分投資在海外的資金撤出，回流至日本國內。縱觀以往每次日本有大型災難，日元都會從海外市場極速回流，1995年的阪神大地震之后，日元匯率累計升值20%，相似的案例也成為了市場的參考依據。同時，強震也促使日本保險商拋售海外資產，將資金轉向國內從而支付巨額保險金。此外，在地震發生之后，拆人低息日元投資境外高收益資產的日本家庭主婦們更傾向于持有本國貨幣存款。日本不再向海外注入大量資金，則意味著日元走強，利好日本本國國債。由于大量資金從海外回流至日本，從而引發凈日元買入，這最終對日元匯率起到支撐作用。同時，日本財政壓力也大大得到緩解，由于日本債務與GDP之比已超過200%，是各國中最高的，在長期通縮的態勢下，加稅能夠緩解這一問題，浙江隊日本財政和日本國債構成長期利好。

3.交易投機方面的因素

日本財務大臣曾表示，此輪日元漲勢部分由投機行為推動。貨幣分為兩種，一種是普通的商品貨幣，另一種則是投機貨幣，日元就屬于投機貨幣。日元之所以能夠成為投機貨幣是因為受國內市場狹小的影響，日本為出口導向型經濟，而近30年來的經濟大衰退，讓出口成為日本國內經濟增長的救命稻草，在此背景下日本政策層面開始經濟性地干預匯市，是日元匯率不至于過強，從而保證日本出口產品的競爭力。日本政府干預匯市的手段主要包括口頭干預和直接入市兩種形式。日本央行是全球對匯率干預最為頻繁的央行，加之日本外匯儲備非常豐富，央行可以較大程度地干預本國匯市。由此，投資者需要時刻關注日本央行的一舉一動。而長期以來，受持續超低利率的影響，日元已經很難再有降息的空間。同時，這也使得人們認為日元不會貶值，日元在風險事件發生后會成為天然的避風港。日元是帶有套利交易的融資貨幣，海外投資者在海外遇到風險事件后，通過一些金融衍生品實現頭寸的調整。另外，由于近幾年的安倍經濟學也使得投機行為大大增加。安倍經濟學的一個重要措施是依托寬松的貨幣政策來活躍本國經濟，通過大規模的貨幣寬松來來拉動匯率貶值，進而刺激日本國內通貨膨脹，促使企業增加出口規模。而安倍經濟學的最終目的是通過以上連鎖反應刺激股市上升，從而回復日本經濟的復蘇。與之印證的是，自安倍上臺以來日元的匯率一直和股指呈現負相關的態勢，也就是說日元匯率的下降會同時伴隨著股指的上升。對于日本的一些海外投資者來說，當股市受到一系列因素的影響而急劇下跌時，外國投資者會平倉原來賣空的日元頭寸，改為1日元多頭。受此種情況的影響，股市的意外下跌會導致日元有被動升值的壓力。

二、近期日元升值對其經濟的影響

1.游客爆買現象迅速消退

除了自身的技術在世界領先以外，日本也是一個典型的旅游型國家。每年的4月和12月都是日本旅游的旺季。由于日本國內消費低迷，入境消費一直被安倍政府視為增長戰略的支柱之一，外國游客也被視為日本零售業的救世主。然而，日本觀光廳公布的數據顯示，今年第三季度外國游客在日消費額近5年來首次同比下滑，赴日游客爆買熱潮正在減退，背后的原因正是近期日元的持續升值。一方面，日元升值會對日本的客流輸入發揮重要的杠桿調節作用；另一方面，日本消費品的價格發生相對的變化也會造成人們消費意愿的降低和消費需求的改變。隨著日元的逐漸升值，對于對價格比較敏感的游客人群，勢必會產生一些心理上的影響，由于外國游客爆買傾向發生了變化，導致由原來的珠寶首飾等昂貴商品轉向了化妝品和生活用品等價格較低的商品，原來赴日游客大量購買價格昂貴的馬桶蓋、電飯鍋現象已經終止。每年4月份都是日本旅游旺季，但今年4月日本全國百貨店的免稅商品銷售額出現了3年零3個月以來的首次同比下滑，訪日游客人均消費額也同比減少15.9%。今年7至9月，赴日旅游的外國游客消費總額達9717億日元，較去年同期減少2.9%；人均消費額15.5133萬日元，同比下降17.1%。在所有外國游客中，中國大陸地區游客在日本占有舉足輕重的地位，對其整體數據影響最大。目前大陸游客依然是日本旅游業最大的外籍購物群體，大陸游客今年第三季度消費總額為4398億日元，占比高達45.3%，其次是中國臺灣游客和韓國游客，消費總額分別為1292億日元和908億日元。數據表明，日本商家和政府一直擔心的旅游“退熱”現象初現，一直在日本購物經濟占據半壁江山的中國游客目前已轉入歐元迅速下跌的歐洲，甚至又折返香港。以上種種表明，對于日本來說，由于受到匯率的影響，入境消費已無法成為經營支柱。

2.企業利潤減少

因日元升值不利于出口價格，日本官方數據顯示，今年9月日本出口創下連續第12個月下滑。日本是典型的出口導向型經濟國家，貨幣匯率的變動對日本企業的影響很大。2010年時僅那7家企業受匯率高1日元（兌美元）的影響減效就達747億日元。可想而知在今年日元升值17日元（兌美元）的影響下，日本經濟會受到多大的負面影響。以松下公司為例，該公司在預報中提及因日元升值，其到明年3月截止的營業利潤將由3100億日元降至2450億日元，由于日元升值，其銷售額預估由7.6萬億日元減至7.2萬億日元，包括太陽能發電組件和ICT（信息通信）組件的效益都在減少。今年年初時，120.21日元兌換1美元，松下公司當時預計日元升值至115日元兌1美元，以115日元兌換1美元的比值來擬定了本銷售年度業績編制。但實際上，目前103日元能兌換l美元，這比松下公司預估的日元幣值高出11.65%。對于松下公司來說，日元對美元升值1日元，公司的利潤就將減少32億日元。按照美國會計基準來計算今年4月到9月的半年業績，松下公司的銷售額為3.4954萬億日元，同比減少7%，營業利潤則為1446億日元，同比減少27.8%。同樣，以日本最大的單一制公司豐田為例，去年豐田的銷售額高達28.4萬億日元，利潤則有2.8萬億日元。但由于今年日元的不斷升值，目前日元對美元升值1日元，豐田的利潤將減少420億日元，由此豐田今年則很可能減少1萬億日元左右的利潤。目前在日本360家主要大企業中，將本營業年度日元兌美元匯率設定在110日元兌1美元的占比達到52%。而按照當前103日元兌1美元的匯率，這些日本企業今年的效益將比預期大大減少。之前，日本政府和央行一直希望通過借助日元貶值的方式，來推動豐田等出口型企業降低成本、提升利潤，從而實現企業抬高價格、加薪并促進通貨膨脹。然而，受英國退歐、全球股市不景氣等偶然性和大環境因素影響，投資者為了避險大幅搶購包括日元、黃金在內的避險資產，讓日元貶值的紅利走到了盡頭，企業利潤也隨之大幅下降。

3.出口結構顯著優化

近期日元的持續走高，日本經濟也在進行著產業結構調整和優化升級。雖然從理論上講，日元升值會抑制日本出口，擠壓出口企業利潤，貿易順差將大大縮小。然而，1985年的那次日元大幅升值之后的10年內，日美貿易順差不僅沒有縮小，反而逐漸擴大，并與匯率之間呈現非常明顯的負相關。這是因為日元升值會使得一些資金雄厚、技術先進的大型企業伺機實施海外擴張戰略。1985年至1989年間，日本全產業技術出口件數達到38218件，共支出9797萬美元，按照當時的即期匯率折算日元，平均折算比率不到1：146。與此同時，日本全產業技術出口件數也穩步增加，1997年日本當年出口總件數達到了13194件。在此背景下，日本國內機械制造、房地產、物流、服務等產業發展迅速，經濟結構開始轉向內需主導型。在之后的時間里，不論日元升值到何種高度，以上產業均保持高速增長的態勢，并未日本經濟繁榮做出了貢獻。1987年，日本成為世界經濟的重要一極，人均國民生產總值已超過美國。伴隨著日本經濟的繁榮，日本資本和技術密集型產品的出口開始呈現爆發式增長，頗具代表性的化學品、電子設備和機械銷往全世界，諸如索尼、豐田、松下等大型公司紛紛在海外建廠，“日本制造”成為日本經濟最亮眼的招牌。在以上因素的影響下，日本產業結構也從“厚重長大”變為“輕薄短小”，勞動集約型產品和低附加值產品在進口中的比重逐年上升，而原材料卻在進口中的比重由70%將至50%以下。另外，日元升值后，日本可以用更少的給用進口足夠的資源，加之產業結構的全面升級，早前一直困擾日本經濟的資源已經不再是日本經濟發展的制約因素。由此可見，日本利用日元升值迅速從海外引進先進技術來實現本國全產業鏈的技術升級，在日本的技術升級全面完成之后，日本也從單純的出口產品轉向了產品和技術的雙重出口，而技術出口模式更加輕便，幾乎不占用資源，同時也能獲得更高的利潤。

結語：綜上所述可知，日元升值是受其自身避險屬性、大量資金從海外匯回和交易方面等因素共同作用形成的，而其帶來的經濟影響既有游客爆買現象迅速消退、企業利潤減少這樣的消極影響，又有另本國出口結構顯著優化的積極影響。事實上對于任何一種貨幣來說，其自身的升值都會帶來利弊交雜的結果，而背后的原因也是錯綜復雜的。