當前宏觀經濟形勢和政策取向

祝寶良

今年下半年，經濟轉弱的因素有所增加，基礎設施和房地產投資會繼續回落，企業加庫存周期行將結束，出口增長存在一定變數。初步預測，三季度GDP將增長6.6%左右，四季度為6.4%左右，全年經濟增長6.7%左右

2017年以來，中國經濟出現了沖高后略微回落的態勢，經濟增長的穩定性有所增強，預計下半年經濟增長6.5%左右，全年增長6.7%左右。建議繼續保持穩健中性的貨幣政策和積極的財政政策，強化金融監管，不斷化解部分領域的金融風險。堅定不移地深化供給側結構性改革，不斷激發民間投資活力，夯實穩中有進的經濟發展基礎。

宏觀經濟呈穩中趨緩態勢

自2016年三季度以來，中國經濟連續三個季度小幅回升，今年一季度達到6.9%的階段性高點，這也是2012年以來首次一季度經濟增長超過上年四季度，二季度繼續維持了6.9%的增長速度，經濟總體運行較為平穩，穩中有進。

一是經濟增速平穩。今年上半年，國內生產總值和工業增加值同比均增長6.9%，同比分別提高0.2和0.9個百分點；服務業生產指數同比增長8.3%，比上年同期加快0.1個百分點。消費對經濟穩定發揮了基礎性作用，1-6月份社會消費品零售總額增長10.4%，增幅同比基本持平。投資增速有所回落，城鎮固定資產投資增長8.6%，同比回落0.4個百分點，如果扣除價格因素，回落幅度更大?；A設施投資降幅較大，房地產投資沖高回落，制造業投資低位徘徊。庫存投資增加，自2016年7月，中國進入加庫存周期，2017年5月末，工業企業產成品庫存同比增長10.8%。出口明顯復蘇，1-6月份，出口增長15%，同比提高17.3個百分點，對經濟的拉動作用顯著提高。

二是物價水平既無通脹也無通縮。上半年，居民消費價格指數（CPI）同比上漲1.4%，扣除食品和能源的核心CPI同比上漲2.2%，繼續保持溫和上漲態勢；工業生產者出廠價格指數（PPI）同比增長6.6%，增速已經連續5個月回落，部分生產領域的原材料和產成品價格出現階段性的快速上漲并沒有影響到整體物價水平的穩定。房地產價格繼續上漲，按照銷售額和銷售面積增速推算，住宅商品房價格在去年上漲12.3%的基礎上，今年上半年仍上漲了3.9%?？偟目?，中國經濟總供求關系比較寬松，物價水平溫和可控，既不存在通貨膨脹壓力，也不存在通貨緊縮憂慮，但房地產等資產價格漲幅過大。

三是就業形勢穩定。到2017年6月，31個大城市的城鎮調查失業率已經連續10個月在5%以下，1-6月份全國新增城鎮就業人員735萬人，同比多增18萬人。農村外出務工勞動力人數再創新高，達到17873萬人，同比增加364萬人。就業容量大的服務業發展較快，經濟增長對就業的吸納作用增強。就業形勢基本穩定推動著收入較快增長。上半年全國居民人均可支配收入12932元，實際增長7.3%，分別比上年同期和上年全年加快0.8和1個百分點。

四是經濟結構持續優化。服務業在經濟當中的主導作用進一步增強，網上商品和服務零售快速增長，共享單車、在線教育、智慧醫療等一些新型服務業態茁壯成長。工業繼續向中高端邁進，上半年高技術產業和裝備制造業增加值同比分別增長13.1%和11.5%，分別比規模以上工業快6.2和4.6個百分點，占規模以上工業比重分別為12.2%和32.2%。機器人、SUV汽車、太陽能電池、智能手機等產品產量增長較快。消費繼續優化升級，發展型消費增勢強勁。中西藥品類、體育娛樂用品類、文化辦公用品類的銷售額都保持了兩位數的增長，明顯高于限額以上單位消費品零售總額增速。投資結構進一步優化，高技術制造業和高技術服務業投資同比分別增長21.5%和22.3%，分別快于全部投資12.9和13.7個百分點。

取得經濟穩中有進的好成績，得益于以下幾個原因：一是前期穩健的貨幣政策和積極的財政政策支撐了投資。2015年年初到2016年8月，中國貨幣政策穩健偏松，推動了房地產市場的非理性繁榮，商品房銷售面積和房地產投資增速超預期增長。2015年7月到2016年推出的2萬多億元的專項建設基金對基建投資的推動效應繼續顯現。財政支出加快，PPP項目進展順利。二是供給側結構性改革取得成效。去產能、降成本降低了企業生產經營成本，提高了部分行業的產能利用率，企業效益有所改善。三是加庫存周期拉動經濟增長。疊加去產能引發工業品價格回升，中國進入加庫存周期，工業產成品庫存增加拉動去年三季度、四季度、今年一季度GDP分別增長0.2、0.8和0.8個百分點，估計工業產成品庫存增加拉動今年二季度GDP增長0.4個百分點，加庫存成為拉動經濟增長的重要動力。四是“放管服”和“雙創”不斷催生新動能。創業創新勢頭良好，平均每天新登記的企業達到1.56萬戶左右，大數據、云計算、共享經濟、網絡經濟等新技術、新業態、新模式不斷涌現。五是世界經濟由緩慢復蘇轉入溫和增長，拉動出口需求回暖。2016年下半年以來，美、日、歐盟等國家經濟復蘇動能增強，全球金融市場穩定，大宗商品價格上漲，國際貿易逐步恢復，國際投資日趨活躍。全球市場需求好轉帶動中國出口由負轉正，今年一季度和上半年凈出口對GDP增長的貢獻率由上年的均為負拉動0.77個百分點轉為分別上拉0.29和0.3個百分點。

經濟領域的問題依然不容忽視

在經濟運行穩定性有所增強的同時，經濟領域存在的產能過剩與供給不足的結構性矛盾、宏觀杠桿率高企、房地產泡沫等問題仍在不斷積累，同時又出現了一些新的矛盾和問題。

一是民間投資下滑影響經濟活力。目前，中國民間投資增速仍然低于全國固定資產投資增速。民間投資滑落是民間資本應對經濟轉型、市場需求偏弱、產能未出清的理性反映，但也反映出更深層次問題：一是企業稅費、能源原材料、房租、物流費等成本依然較高，在去產能過程中存在企業產能和產量同時受到限制的情況，部分產品如煤炭、鋼鐵等短期供需關系扭曲導致價格較快上漲，增加了制造業生產成本。二是加強金融去杠桿過程中流動性不時出現緊張狀況，企業融資難、融資貴問題再次凸現。三是產權保護、法制建設等制度方面存在的問題仍比較嚴重，甄別糾正侵害企業產權的錯案冤案進展緩慢，民間企業投資信心不高。

二是防控金融風險導致市場流動性緊張。當前，貸款不良率、信用債違約、政府隱形債務、影子銀行、互聯網金融、資本外流等金融風險仍在不斷積累，為此，相關部門加大了防控金融風險的力度，先后將理財等納入宏觀審慎管理，加強委外業務和同業監管，財政部等六部委聯合出臺規范地方政府舉債融資的文件等。這些措施對防范金融風險十分必要，必須毫不動搖地堅持。但短期內，強化監管也帶來了流動性緊張，導致市場資金利率上升、債券融資受到較大影響、股市震蕩。防控金融風險、維持市場流動性和降低企業融資成本之間的確存在矛盾，加強金融監管在一定程度上削弱了穩健中性貨幣政策的效果。

三是產能過剩問題仍然制約經濟回升。盡管供給側結構性改革取得了積極成效，部分行業生產好轉、利潤提高，但是要徹底化解過剩產能仍然任重道遠。目前國內市場仍處于供大于求狀況，鋼鐵、煤炭、煤電等重點領域去產能任務仍然艱巨，石化、造船、水泥等行業產能過剩問題仍未著力解決，產能利用率水平繼續處于低位。伴隨化解過剩產能不斷深入，政府和企業需安置的職工數量、處置的債務規模持續增加，這都會抑制經濟的穩定增長。

四是房地產出現投機和泡沫現象。房子是用來住的，不是用來炒的。如果房子是用來住的，那么房地產就屬于實體經濟，同時也是支柱產業。如果用杠桿的手段進行房地產投機，那么房地產業就被虛化了。在實體經濟盈利下降和貨幣超發的情況下，由于缺乏投資機會和投資渠道，加上土地、財稅、金融、公共服務等政策不配套，城鎮化有關政策不到位，致使大量資金涌入房地產市場，投機需求旺盛，帶動部分大城市房地產價格大幅度飆升。房地產投資收益進一步誘發資金脫實向虛，導致中國經濟增長對房地產的依賴不斷提高，并推高實體經濟的生產經營成本。

下半年經濟增長將穩中略降

今年下半年，經濟轉弱的因素有所增加，基礎設施和房地產投資會繼續回落，企業加庫存周期行將結束，出口增長存在一定的變數。初步預測，三季度GDP將增長6.6%左右，四季度為6.4%左右，全年經濟增長6.7%左右。

一是投資需求增速有所放緩。首先，投資項目和到位資金不足。今年4月份以來，穩健中性貨幣政策和金融監管政策疊加，融資成本有所上升。財政部等六部委聯合出臺規范地方政府舉債融資的措施也會限制基礎設施投資的資金來源，今年上半年，投資到位資金增長1.4%。新開工項目計劃總投資增速也連續下跌，已由上年末增長20.9%轉為1-6月下跌1.2%，未來投資增長動能不足。其次，電力投資減慢。今年煤電行業去產能成為供給側結構性改革內容之一，占比較高的電力投資速度將因此放慢。第三，房地產投資將高位回落。中國房地產銷售量和價格有一個三年左右的周期，一般是漲18個月落18個月，房地產投資往往滯后價格半年后也相應起落。隨著房地產調控升級和貨幣收緊，房地產銷售額和銷售量在今年一季度見頂，預計投資將在三季度回落，并在2018年下半年后見底。第四，民間制造業投資繼續低位徘徊。工業企業產能過剩仍繼續制約投資，民間企業融資難、融資貴問題再次凸現，工業品價格高位回落，企業利潤增幅將有所回落。初步預計，下半年固定資產投資將增長8%左右。

二是企業進入去庫存階段。中國存在“兩年去庫存、一年加庫存”的庫存周期。2016年7月份開始的加庫存周期預計在今年6月左右結束并進入緩慢降庫存階段。庫存減少會影響工業企業的生產，同時也會相應地減少進口。預計庫存下降周期將持續至2019年年中。

三是消費需求基本穩定。就業形勢良好和居民收入水平與經濟增長同步提高，為穩定消費需求打下了堅實基礎。同時，居民消費結構升級步伐仍在加快，養老、醫療、健康、教育、旅游等服務消費不斷加速，網絡購物、共享單車等新型消費模式帶動新興消費發展。但小排量汽車購置稅優惠幅度下調使得汽車消費減慢，房地產限購政策會影響房地產互補品一類的商品如家電、裝修等的消費。預計下半年社會消費品零售總額將增長10.3%左右。

四是出口增長勢頭會放慢。美國2012年基本完成去杠桿、歐元區和日本在2016年年中也基本去杠桿后，美國、歐元區、日本經濟先后步入緩慢復蘇階段，2016年下半年起，美、日、歐共同復蘇疊加效應，加上中國進口好轉拉動一些資源國出口增長，印度、俄羅斯、巴西等新興經濟體增長速度也有所加快。受益于世界經濟增長速度的加快，中國出口需求有望繼續增長。同時，前期人民幣兌美元持續貶值也有利于提高中國的國際競爭力。但由于各國勞動生產率較低、債務水平仍然較高、貿易保護主義盛行等原因，發達國家復蘇步伐仍然較為緩慢。美國對中國的匯率和貿易政策仍不清晰，中國出口不確定性仍然較大。預計下半年中國出口增速將有所減慢，按美元計算，出口和進口將分別增長6%和10%左右。

五是物價走勢穩定。居民消費價格溫和。貨幣政策穩健中性和防控金融風險，市場利率上升，貨幣流動性趨緊，會抑制消費價格的上漲；消費品市場供過于求，工業品價格上漲對消費品價格的傳導有限；糧食庫存居高不下以及季節性因素導致鮮菜等食品價格回落。下半年CPI將上漲1.6%左右，全年上漲1.5%左右。工業品價格將逐月回落。煤炭、鋼鐵、有色和石化等能源原材料供需關系扭曲得到一定緩解，價格上漲勢頭減弱；去年以來大宗初級產品價格的持續上漲，使得鐵礦石供應增加、美國頁巖油氣復產，國際大宗初級產品價格震蕩走弱；基數因素影響逐月減弱，工業生產者價格將呈現逐月回落態勢，到年底降至零左右，預計下半年PPI上漲3.3%左右，全年在5%左右。

總的看，2017年中國經濟的增長邊際上是出口好轉和企業增加庫存的結果，外需和庫存周期性因素起了重要作用，經濟趨勢性回落的態勢尚未扭轉。同時，中國近幾年就業形勢一直較為穩定，既沒有出現通貨緊縮，也沒有出現加速上升的通貨膨脹，反而出現了房地產等資產泡沫，說明供求關系基本平衡，實際經濟增長與潛在增長水平基本一致。內需減慢是中國經濟發展進入新常態后，技術進步和消費需求偏好改變帶來的需求結構變動的結果，并不是有效需求不足，不能依靠貨幣政策和財政政策持續刺激。同時，要改變趨勢性經濟下滑，關鍵是通過供給側結構性改革，提高全要素生產率和潛在經濟增長水平。

政策建議

要按照中國經濟進入新常態的大邏輯謀劃經濟政策框架，要繼續保持穩健中性的貨幣政策和積極的財政政策，強化金融監管，不斷化解部分領域的金融風險。堅定不移地深化供給側結構性改革，努力激發民間投資活力，不斷夯實穩中有進的發展基礎。

1. 實施穩健中性貨幣政策，強化金融監管。一是貨幣政策堅守穩健中性，保持流動性穩定，把銀行間市場拆借利率穩定在今年4月初的水平。高度關注重要時點金融市場的流動性狀況，在金融監管趨嚴或關鍵考核時點適時微調政策，補充流動性，平滑可能出現的金融市場大幅波動；適時定向降低農村商業銀行和城市商業銀行的存款準備金率，進一步拓寬區域性中小金融機構資金來源。二是重點對表外業務和同業業務實施“穿透式”監管，在將表外業務納入MPA評估的基礎上進一步打破對資管業務、代客理財等業務的剛性兌付。進一步健全監管政策協調機制。金融機構集團化、金融業務混業化的趨勢愈加明顯，許多金融產品經過層層包裝和通道轉移來規避監管和套利，單一機構的監管難免存在疏漏，必須加強“一行三會”的信息共享，開展聯合監管，消除監管真空。

2. 適度擴大地方政府舉債規模。首先，地方政府負有直接償還責任的債務總量不大，風險總體可控，基礎設施建設、城鎮化建設、民生和社會事業發展等方面都需要大量資金，依然需要債務的支持，建議合理適度地加大地方政府債券發行力度，擴大債務規模。其次，在清理變相為融資平臺提供擔?；虺兄Z、政府購買服務異化為政府債務、基金融資蛻變為明股實債等問題的同時，明確細化政府購買服務的范圍和內容，對存量融資在政策允許的范圍內進行新老劃斷。對地方政府已完成政府購買服務流程、已開工建設的項目，建議按照購買服務合同繼續執行，保障項目完工，防止造成一些在建項目后續融資資金鏈斷裂，出現 “半拉子”工程等問題。

3. 激發民間投資活力。一是大力推動民間投資。貫徹落實促進民間投資26條等政策，開展民間投資督察。研究鼓勵民間資本參與PPP項目的政策措施，穩定基礎設施投資。二是推進投融資體制改革，拓寬中小企業直接融資渠道，降低企業融資成本。督促銀行業金融機構嚴格落實支持實體經濟發展的各項政策措施，取消不合理的涉企收費項目，支持符合條件的中小企業發行債券融資、首次公開發行上市和再融資，積極推動私募股權投資機構和創業投資機構規范發展。三是推進“放管服”改革縱深化，落實企業投資自主權，繼續清理規范投資項目報建審批事項，簡化民間投資上報流程和手續。

4. 鞏固對外貿易良好勢頭。美國經濟政策對全球以及中國貿易、金融、財稅等諸多領域帶來不確定性。建議未來密切跟蹤國際經濟政治形勢，提前做好應急預案，推進對外貿易與投資穩步發展。一是培育貨物貿易新的增長點，將智能家電、智能手機、高鐵機車、核電進組等高端產品作為未來中國貨物貿易出口的重點產品，通過政策引導、財稅支持、創新補貼等措施大力扶植。二是鼓勵重點跨境電子商務企業發展，重視新型外貿產業聯盟等新模式作用，構建新型“內外貿一體化”體系，培育內外貿結合、經營模式與國際接軌的商品交易市場，支持企業建設境外營銷、支付結算和倉儲物流網絡。三是鼓勵部分行業向美國、歐洲、新興經濟體等海外市場轉移，適度減少雙邊貿易順差。

5. 繼續推進供給側結構性改革。運用市場機制、經濟手段、法治辦法，實行嚴格的環保、能耗、安全、技術、質量標準，繼續化解過剩產能。加快國企改革，在電力、電信、民航、軍工、石化等領域推出混合所有制改革的試點示范。選擇幾家央企，在母公司或者上市的二級公司進行以管理層和員工持股為主的混合所有制改革，可以明確公開地給出股票價格上的優惠，管理層和員工購股資金可用于補充社會養老保險。分類推進企業兼并重組、債務和解、破產重整乃至破產清算。努力降低企業成本，著力降低制度性交易成本、融資成本、物流成本等。

（作者為國家信息中心經濟預測部主任、首席經濟師）