聯通混改大棋局

混改完成后，國有資本至少在聯通A股公司占股53%。騰訊和百度兩大巨頭以財團成員的方式參與聯通混改，背后也有著國資的身影。

相對于直接注資輸血，戰略投資者如何給中國聯通帶來實質性的變化，是更為重要的話題。

南方周末記者 王偉凱 發自廣州

靴子落地。停牌4個月21天后，從2017年8月16日下午開始，中國聯通連發31份公告，拉開了混改大幕。

2016年9月28日，中國聯通被列入第一批混合所有制改革試點企業名單，之后開始了漫長的混改之路。作為第一個大型國有企業整體混改的案例，聯通混改的復雜程度超出了很多人的想象。在2017年5月9日召開的2016年度股東大會上，聯通董事長王曉初直言混改難度大，不同部委有不同規定，需要與10個部委進行溝通。

甚至，在第一份混改公告發出之后，還與證監會形成了一段短暫的博弈——聯通的混改方案與證監會2017年2月份發布的“定增新規”不符，但最后被證監會特案處理，予以放行。

此前，一直盛傳BAT三家互聯網巨頭入局混改的說法被坐實，但出資最多的則是央企中國人壽。互聯網公司多以組建股權投資公司方式來參與混改，這些股權投資公司復雜的股權關系中，暗藏著國資的身影。

混改之后，中國聯通將募集779.14億元，解了燃眉之急。聯通集團持有聯通A股公司的股份比例則從62.74%降到36.37%。聯通董事長王曉初表示，考慮將董事會的四個席位留給民營資本。

“怎樣才算是混改成功呢？是改變三大運營商目前的市場格局嗎？”在知名通信專家、聯通全資子公司小沃科技有限公司外部董事項立剛看來，戰略投資者能夠給中國聯通帶來什么樣的改變，則是另一段復雜博弈的開始。

國資仍居控股地位

混改完成后，國有資本在聯通A股公司的股權占比并沒有大幅下降。

“混改之后，我還算是國企員工嗎？”在廣東聯通工作的陳鋒有點迷惑。在過去的十來年里，雖然福利待遇已經不再像以往那樣具有競爭力，但陳鋒一直都有著國企員工的優越感。

此次聯通混改，民間資本進場稀釋了不少國有資本的股份。作為第一家整體參與混改的大型國有企業，混改后中國聯通到底姓公還是姓私？

由于在A股和H股均有上市公司，“中國聯通”這四個字，其實包含著多個不同含義。

在A股，聯通上市公司全稱為“中國聯合網絡通信股份有限公司”（以下簡稱“聯通A股公司”），在H股上市的公司全稱為“中國聯合網絡通信（香港）股份有限公司”（以下簡稱“聯通港股公司”），他們的控股股東均為中國聯合網絡通信集團有限公司（以下簡稱“聯通集團”）。

聯通集團是國資絕對控股的國有企業，聯通A股公司和聯通港股公司，則是國資控股的上市公司。

根據8月21日聯通A股公司發布的《股權架構的專項公告》，在混改之前，聯通集團持有聯通A股公司62.74%的股份，同時間接持有聯通港股公司74.36%的股份，其中還包括聯通A股公司通過聯通BVI公司間接持有港股公司的33.34%的股份。

聯通A股公司唯一資產就是持有聯通BVI公司82.10%的股權，但根據此前多方簽署的《一致行動方協議》，聯通A股公司實際控制港股公司74.36%的表決權股份。

在這次混改之中，聯通A股公司扮演了融資平臺的角色。定向增發股票、老股轉讓、員工持股計劃，這次混改的三大措施均在A股公司完成。由A股公司融資，再注資到港股公司。

混改公告稱，A股公司所募集的資金最終會投入到“聯通運營公司”，而聯通運營公司又是聯通港股公司的全資子公司和境內運營實體。

8月16日，在香港舉行的中國聯通中期業績發布會上，中國聯通董事長王曉初被問及這個問題時，用“All in”這句英語爽快地做了回答，意味著A股公司混改的所有融資都將會注入港股公司中。

8月21日，聯通A股公司發布《非公開發行A股股票預案》，向9個特定對象增發不超過9,037,354,292股的股票，發行價格為6.83元/股；當日發布《關于控股股東與特定投資者簽署股份轉讓協議的公告》，聯通集團將其持有的1,899,764,201股票轉讓給中國國有企業結構調整基金股份有限公司，將占混改完成后股本總額的6.11%；同日發布《限制性股票激勵計劃》則稱，向核心員工授予不超過84,788.00萬股的限制性股票，約占當前股本總額的4.0%。

根據相關公告，三大措施完成后，聯通集團合計持有A股公司的股份數為11,398,585,210股，占公司總股本的比例降至36.67%。新引入戰略投資者持股比例則為35.2%，核心員工持股比例為2.72%，剩余25.4%股份由公眾股東持有，基本形成“三三開”的混合所有制股權結構。

關注國有企業改革的中國企業聯合會副研究員馮立果向南方周末記者表示，根據2015年8月份中央出臺的《關于深化國有企業改革的指導意見》，聯通屬于“主業處于關系國家安全、國民經濟命脈的重要行業和關鍵領域、主要承擔重大專項任務的商業類國有企業”，要保持國有資本控股地位，支持非國有資本參股。

“將持股比例降低為36.67%，應該算是突破了第一層紅線。”馮立果說，他認為此類企業在混改過程中設置的第一個紅線是50%的持股比例。

不過值得注意的是，混改完成后，國有資本在聯通A股公司的股權占比并沒有大幅下降。在九家增發對象之中，排在第一位的是中國人壽，它本身即為一家國有企業，增發完成后，將占總股本的10.22%。再加上國企結構調整基金6.11%的股權，混改完成后，國有資本至少在聯通A股公司占股53%。國有資本依然將在中國聯通扮演最重要的角色。

BATJ的出資方式

百度系和騰訊系的參與方式更為特別，其復雜的股權結構背后有著國資的身影。

BAT三大互聯網巨頭入局聯通混改的消息盛傳已久，最終的混改方案中，九大增發對象除百度、騰訊、阿里之外，京東、蘇寧也都悉數在列。其中，騰訊出資110億元，占股5.18%；百度出資70億元，占股3.3%；京東出資50億元，占股2.36%；阿里出資43.25億元，占股2.04%；蘇寧出資40億元，占股1.88%。

不過，有意思的是，根據聯通《非公開發行A股股票預案》，這五家互聯網公司參與方式各有不同，除了蘇寧之外，均未以母公司名義來參與聯通混改。

蘇寧系以蘇寧云商集團股份有限公司來參與混改，這是蘇寧的主體；阿里系則以阿里創業投資有限公司來認購新增股份，該公司的兩大股東是馬云和謝世煌，分別持有80%和20%的股份。不過，二人已將該公司的全部股權質押給了阿里巴巴。

京東系則以京東三弘企業管理中心來參與，這是一家成立于2017年8月8日的新公司，其全部股權被京東邦能投資管理有限公司所掌控，京東邦能的大股東則是劉強東本人。

根據公開報道，2015年8月份，劉強東曾以京東邦能的名義出資43億元，認購永輝超市10%的股本。當時媒體援引內部人士的話稱，京東是境外上市公司，直接投資的手續比較復雜。2016年12月，因參與董明珠、萬達共同增資珠海銀隆一事，京東邦能也再度被外界關注。

京東邦能與京東集團是何關系，在上述《預案》中并未提及，京東方面也未就此問題答復南方周末記者。“我們目前的統一口徑是以集團的名義參與混改。”京東內部人士向南方周末記者表示。

相對于上述三家公司，百度系和騰訊系的參與方式更為特別，其復雜的股權結構背后有著國資的身影。

騰訊系參與的主體是騰訊信達有限合伙企業（以下簡稱“騰訊信達”），這家公司成立于2017年8月9日，其中騰訊產業投資基金有限公司持有其63.64%的股份，蕪湖信石合力投資管理合伙企業則持有其36.35%股份，后者的全部股權被中國信達資產管理股份有限公司、信達投資有限公司和信達資本管理有限公司持有，依次持股12.05%、87.93%和0.02%。

工商資料顯示，信達資產管理有限公司60%的股份由信達投資有限公司持有，信達投資有限公司則由中國信達資產管理股份有限公司100%控股，中國信達資產管理股份有限公司是一家國有控股的上市公司。這也意味著，注冊于2017年7月7日的蕪湖信石合力是一家國資背景的公司。

百度系參與混改的主體全稱為“寧波梅山保稅港區百度鵬寰投資合伙企業”（以下簡稱“百度鵬寰”），出人意料的是，這家成立于2017年7月12日的新公司，大股東并非百度系，而是有著國資背景的興業國際信托有限公司。

根據聯通《非公開發行A股股票預案》公布的股權結構，百度鵬寰57.13%的股份由上海遠晟投資管理有限公司持有，該公司由興業國際信托有限公司100%控股，而興業國際信托73%的股份由興業銀行股份有限公司持有，興業銀行股份有限公司是一家上市公司，大股東是福建省財政廳。

此外，此次聯通混改中，興全基金管理有限公司也認購了聯通0.33%的股份。而興全基金的大股東則是興業證券股份有限公司，占股51%，該公司是興業銀行的全資專業證券子公司。

百度方面回應南方周末記者稱，百度鵬寰是由百度牽頭成立，并負責實際運營管理的投資實體，興業信托作為百度的戰略合作伙伴，以財團成員的形式參與此次聯通混改，未來將由這個投資實體代表百度領導的財團行使相關權利。

此外，滴滴出行、網宿科技、用友網絡等高科技巨頭也低調參與了此次聯通混改，比如，在出資40億元的淮海方舟信息產業股權投資基金中，滴滴出行占股15%，用友網絡占股5%。網宿科技則全額認股了興全基金發布的一套“資產管理計劃”，但公告并未透露該計劃涉及多少金額。

能否帶來巨變？

“新進的戰略投資者能否將聯通的整個業務給帶動起來，現在來看充滿了未知數。”

此次混改中，聯通A股公司共募集到資金779.14億元，而中國聯通2016年全年稅前利潤僅為5.8億元。

根據混改方案，這筆巨資會全部投入到“聯通運營公司”，用于“4G能力提升項目”、“5G組網技術驗證、相關業務使能及網絡試商用建設項目”和“創新業務建設項目”。從2017年至2019年，這三大項目總投資高達854.03億元，其中的617.25億元將從本次募集資金里調取。

在2017年3月召開的2016年業績溝通會上，王曉初曾直言，中國聯通在5G時代不能再犯4G的失誤，要從開始就為5G的發展準備充足的資金。在5G時代，目前公認的時間段是2020年5G將被商用。中國移動早已開始布局，并在5G標準的研究上處于領跑位置。

相對于直接注資輸血，戰略投資者如何給中國聯通帶來實質性的變化，是更為重要的話題。

“實力雄厚”、“具有協同效應”、“優勢互補”、“中國最強四大互聯網公司”，中國聯通對此次引入的戰略投資者不吝贊美之詞。但百度、騰訊、阿里、京東在聯通公布混改方案之后，則明顯低調。

京東內部人士向南方周末記者表示，此次混改的采訪窗口尚未開放，無法就細節問題做出回應。關于如何與聯通合作，該人士稱，京東有豐富的產品品類、強大的物流和技術能力，而聯通有龐大的用戶群體和線下渠道，雙方各自優勢明顯，互補性極強。

百度、蘇寧方面分別回應南方周末記者稱，將與聯通在各自擅長領域展開合作。

截至發稿，騰訊和阿里方面未給出回復。

“跟誰合作，怎么合作，新進的戰略投資者能否將聯通的整個業務給帶動起來，現在來看充滿了未知數。”項立剛對此次混改持謹慎樂觀的態度，他認為，聯通混改的最高目標是改變機制，提高效率，能否達到這一目標目前尚不清晰。

業界普遍關心的民營資本能否進入聯通董事會，也已有定論。王曉初表示，未來A股公司董事會初步考慮“6—4—5”模式，其中6個國有資本背景的董事，4個民營資本董事，5個獨立董事。

這也意味，BATJ等巨頭均有可能進入聯通A股公司的董事會。但項立剛認為，對于龐大的中國聯通來說，新的戰略投資者僅靠進入董事會的幾個席位，還難以給聯通帶來大的改變，因為在董事會之下，還有更為復雜的地方分公司、執行部門等。

混改的短期目標

此次聯通混改的短期目標，是用三年時間縮小與中國電信之間的差距。

目前的電信市場格局，是中國移動一家獨大，聯通掉隊。

?下轉第11版

根據三大運營商日前發布的2017年中期財報，中國移動上半年的總營收是3889億元，凈利潤627億元；中國電信的總營收是1841.18億元，凈利潤125.37億元；中國聯通的兩項數據則分別是1241.1億元和7.8億元。無論是總營收還是凈利潤，聯通都大幅落后于其他兩家。

根據聯通《限制性股票激勵計劃》的內容，可以從財務指標上，看出此次聯通混改的短期目標——用三年時間縮小與中國電信之間的差距。

根據員工股權激勵方案，首期限制性股票激勵計劃涉及股票總數不超過8.48億股，禁售期2年。首次授予的激勵對象不超過7550人，人均授予10.1萬股，包括公司中層管理人員，以及對公司經營業績和持續發展有直接影響的核心管理人才及專業人才，但不包括董事及高管。

股權激勵方案涉及的股價為3.79元/股，這個股價的置頂雖然符合相關規定，但僅是上述戰略投資者入股股價的44.5%。這一度被通信行業內部的人士熱議：中國移動的效益更好，它的核心員工只能領取固定薪水，而效益更差的中國聯通的核心員工卻可能“一夜暴富”。

在《限制性股票激勵計劃》中，中國聯通為這個“半價福利”設置了三個解鎖期，每個解鎖期都有嚴格的解鎖條件。

第一個解鎖期在2018年，解鎖條件是當年主營業務收入較2017年度的增長率不低于4.4%，利潤總額增長率不低于65.4%，當年凈資產收益率不低于2.0%；第二個解鎖期2019年和第三個解鎖期2020年，均對當年的業務收入、凈利潤、資產收益率方面做出了要求。

根據解鎖條件的限定，粗略估算，2019年主營業務收入不低于2813億元，利潤總額不低于172.18億元，利潤比2016年增長28.6倍；2020年收入不低于3044.6億元，利潤總額不低于253.5億元，比2016年增長42.6倍。

如果這個目標實現，屆時中國聯通將大大縮小與中國電信之間的差距。但在不少分析人士看來，用三年的時間就縮短兩百多億的利潤差距，對于中國聯通來說，是個不小的挑戰。

在廣東聯通工作十來年的陳鋒向南方周末記者介紹，中國聯通每年通報的營業收入和利潤是將各地方分公司的財務報表合并之后計算所得，但是東部省份和南方省份地方公司的財務情況明顯要比北方和西部省份地方公司要好。但解鎖條件是按照整個集團的業績來看，被選定的激勵對象，在個人利益上與全體員工被捆綁在了一條船上。

如今，在中國聯通內部流傳著一套“瘦身計劃”，其內容有，總部部門由27個減少為20個，人員編制由1787個減少為895個，處室數量由238個減少為130個；對于地方省公司，北方省公司管理部門優化至18個左右（現在平均有25個），南方省公司優化16個左右（現在平均有22個）。

與此同時，在2017年4月10日舉行的中國聯通第二屆職工代表大會第二次會議上，還專門審議了《關于建立崗位聘任和員工退出機制的指導意見》。所謂“員工退出機制”就是“打破鐵飯碗”，對于考核不達標的員工進行調崗和勸退。

（應受訪者要求，陳鋒是化名）