A股上市公司現金分紅特點的研究分析

黃樹陽

（汕頭大學 商學院，廣東 汕頭 515041）

A股上市公司現金分紅特點的研究分析

黃樹陽

（汕頭大學 商學院，廣東 汕頭 515041）

使用2011-2015年上市公司現金分紅的數據，從政策影響的角度肯定了管理層的半強制分紅政策對上市公司現金分紅的引導作用，從行業、地區、市值三方面分析得出上市公司分紅的幾個特點：集中在銀行、計算機、機械設備、家用電器和交通運輸這些現金流充足、業績穩定的行業；高市值公司傾向于現金分紅，且不同市值區間上市公司現金分紅占比具有穩定差異性；上市公司的分紅能力與所在區域的發展程度相關，沿海等發達城市現金分紅的上市公司占比較高.

現金分紅；半強制分紅政策；行業差異；市值特點

1 引言

中國A股上市公司的現金分紅問題一直為社會各界所關注.長期以來，很多A股上市公司忽略了通過現金分紅來回報中小股東的必要性.為了匡正中國資本市場這一怪現象，我國的管理層出臺了將分紅與上市公司再融資資格掛鉤的政策，外界俗稱“半強制分紅政策”.這一政策出臺后，確實一定程度改變了資本市場分紅少的現象，但學術界對該項政策的合理性存在分歧，李慧認為越是具有融資約束的企業越有提高現金分紅的傾向，因此現金分紅與否并不是有效的衡量融約束的指標[1]，彭憶、李佩認為我國上市公司存在明顯的“龐氏分紅”的問題[2]，“龐氏分紅”的問題必然伴隨著現金流的造假，根據Donghua Zhou的研究，2006年的《上市公司證券發行管理辦法》出臺后，大量的上市公司通過營運資本變動和稅費返還兩個項目虛增經營現金流來達到再融資要求[3]，也有學者楊熠、沈藝峰認為現金股利政策有利于降低監督上市公司的代理成本[4].為此，學術界開始關注上市公司具備分紅能力所需要具備的要素，大體傾向于上市公司分紅需要有正的留存收益和正的自由現金流的觀點[5].

針對我國現金分紅特點，安青松認為我國分紅上市公司占比已經超過其他新興市場和歐美成熟市場，并且分紅凈利潤比也顯著高于其他新興市場和歐美成熟市場[6].而針對現金分紅的信號效應問題，劉銀國認為我國上市公司的現金股利政策對公司未來的盈利能力有顯著影響，并且現金股利和企業盈利呈正相關[7]，但是，也有學者認為中國上市公司現金股利的信號效應應該一分為二的看，即對于那些有股權再融資需求的公司其現金股利與未來盈利能力的信號效應并不明顯，對于那些沒有股權再融資需求的公司其現金股利與公司的盈利能力呈正相關的關系[8].本文將在前人理論的基礎上，簡述我國監管政策對上市公司分紅的影響，通過對A股上市公司近5年來有過分紅的公司進行地區、行業、上市公司市值的分類，關注具備分紅能力的上市公司是否具有地區效應、行業效應和市值效應.

2 政策影響

1996年我國證監會出臺了規范上市公司分紅的條例，要求上市公司分紅方案必須報由股東大會批準，區分分紅送股與資本公積金轉增股本；2001年出臺的《上市公司新股發行管理辦法》規定“公司最近3年未有分紅派息，董事會對于不分配的理由作出合理解釋”，開始對上市公司的分紅問題提出引導性政策；2006年出臺的《上市公司證券發行管理辦法》對上市公司的財務狀況良好評估提出了分紅要求，要求“最近三年以現金或股票方式累計分配的利潤不少于最近三年實現的年均可分配利潤的百分之三十”，第一次開始將上市公司的再融資資格與分紅掛鉤；2008年出臺的《關于修改上市公司現金分紅若干規定的決定》（中國證監會第57號令）取消了以股票股利來衡量上市公司財務狀況的標準，標志著現金分紅成為了上市公司獲得再融資資格的唯一衡量利潤分配的標準.2012年《關于進一步落實上市公司現金分紅有關事項的通知》和2013年《上市公司監管指引第3號——上市公司現金分紅》被理論界和實物界認為是對現行分紅制度實施效果進行了有效的梳理評估，形成了我國當前較為完整的上市公司現金分紅制度[9].

圖1 現金分紅上市公司占比

從上圖可以看到，在2008年以前，年度分紅總額大于0的上市公司家數占兩市公司家數的比例一直只是略高于50%，自從2008年強制上市公司再融資資格與現金分紅掛鉤以來，該比例明顯平穩上升，可以認為，管理層的半強制分紅政策對上市公司現金分紅的引導起到了作用.

表1 各行業現金分紅上市公司占比

但是，正如學界所討論的，半強制分紅政策提高了上市公司的融資門檻，使得那些急需再融資但不宜現金分紅的高成長公司難以籌集到資金[10]，而且有學者發現這種再融資的限制也減弱了股利支付對中國公司盈利質量的信號效應[11].此外，半強制分紅政策限定的是公開發行股票，而不局限定向增發，這迫使更多的上市公司選擇定向增發這一再融資途徑繞開了現金分紅的難題.

3 行業、地區、市值對公司分紅的影響

3.1 行業特點

權小鋒指出總體上看,行業因素對企業現金股利的支付意愿和支付水平產生了顯著影響，而且伴隨著我國半強制性分紅政策的強化,上市企業現金股利決策會更加依賴行業因素.[12]李增福、唐春陽也認為不同行業上市公司股利分配存在差異，并且這種差異具有穩定性[13].為了從更微觀的角度來認識上市公司現金分紅的行業特點，筆者采用2011-2015年有過在相應年度現金分紅的上市公司（剔除未在該年度前上市的公司）數據（下文同），在此使用申萬一級行業的分類方法對所有上市公司進行分類，分類的依據來自于萬得數據庫.

從上表可以看出銀行、計算機、機械設備、家用電器和交通運輸這五個申萬一級行業中能夠現金分紅的上市公司占比比較高，位于80%以上，一定程度上驗證了這些行業現金流充足、業績穩定的特點.而排名靠后的有國防軍工、休閑服務、房地產和綜合行業，特別是綜合行業，平均年度占比不超過40%.

而從增速上看，公用事業、汽車、家用電器、鋼鐵排名居前，對比2015與2011年的數據，可以看到這4個行業的占比增速都在20%以上，以公用事業為例，2011年能夠現金分紅的上市公司占比僅為49%，到了2015年上升到68%.而排名靠后的行業有有色金屬、休閑服務和通信，占比下降的幅度超過15%，其中以通信的下降幅度尤為顯著，達到22%，并且逐年下降，一定程度上反映了當前這個行業現金流緊張的狀況.

表2 各行業2011-2015年度持續現金分紅公司家數及其占比

為了體現各行業分紅的持續能力，筆者統計了在2011-2015年每年都有現金分紅的各行業上市公司家數及其占行業中分紅上市公司年度平均家數的比例，如表2.

從表2，可以看出銀行、交通運輸、建筑裝飾、非銀金融中能夠持續現金分紅的公司占比較高，超過70%，而行業如綜合、國防軍工、鋼鐵排名靠后.結合表2，我們可以看出銀行、交通運輸行業分紅的普遍性和持續性是較強的，也符合我們的一般認知，而如家用電器、計算機、機械設備行業分紅廣泛性較好，但能持續分紅的上市公司家數占比一般.連續現金分紅的公司股票價格愈接近內在價值，股票錯誤定價程度愈低，[14]因此能夠連續現金分紅的上市公司占比高的行業在資本市場中價值更能得到投資者的肯定.

3.2 總市值特點

為了研究在2011-2015年度有現金分紅的上市公司的市值特點，筆者將所有上市公司按照市值分為四類：300億以上，100-300億，50-100億和50億以下.“300億以上”代表著已經進入成熟期的大型上市公司，“100-300億”代表著初具規模的中型公司，“50-100億”代表新興型的中小型公司，“50億以下”代表著初創型的袖珍公司.

圖2 不同市值區間現金分紅公司數量變化

從上面來看，現金分紅的上市公司位于市值50億以下的數量在2014年以前一直領先于其他市值區間，但從2012年后該市值區間能夠拿出現金分紅的公司數量不斷減少，在2015年一度驟降到200家左右，與數量最高的2012年相比減少超過80%.而其他市值區間能夠拿出現金分紅的上市公司數量處于穩定或者緩步上升的態勢.在2011-2013年間，300億以上的現金分紅公司數目幾乎沒有變化，在2013年后也跟隨“50-100”和“100-300”兩個區間上升.值得一提的是，100-300億中型規模的公司分紅數量在2014年后有加速上升的趨勢，甚至在2015年趕超了“50-100”的新興型公司.從上面可以看出，一般來講，市值越小的區間能夠現金分紅的上市公司數量越大，但波動性更大.當然，市值較大的成熟型公司本來由于其數量較少且短期內只有較少的中型公司能夠轉化到這一區間，所以其反應在能夠現金分紅的上市公司數量增速就較少.從這個思考維度分析，可以推測100-300億市值的中型公司的數量很可能不斷地增長，有更多的中小型或者袖珍型公司成長到這一市值區間.為了驗證這一判斷，筆者做了圖二來反映2011-2015年不同市值區間的上市公司數量變化.

圖3 不同市值區間上市公司總數

可見在2014-2015年牛市期間，很多低市值的上市公司經過了一輪市值膨脹，轉化為中型或中小型公司，這才使得市值在50億以下的公司數量急劇減少，也就解釋了為何在2015年這一市值區間能夠現金分紅的上市公司數量急劇減少.

事實上，單從數量還不足以說明不同市值區間分紅能力的問題，因此筆者制作了下表來體現不同市值區間分紅上市公司的占比情況.

表3 不同市值區間現金分紅上市公司占比

由于2015年的數據因為牛市有更多的偶然性，但從2011-2014年度可以更加清楚地看出市值300億以上的成熟型公司分紅能力是顯著優于較低市值的公司，而且對比各個區間，市值越高的區間能夠現金分紅的公司數量占比越高.這一定程度反映了位于高市值區間的上市公司業績較為穩定，業務發展處于成熟期，投資機會較少，更希望用現金來回報股東的特點.從時間跨度上看，各個市值區間現金分紅的上市公司占比變化趨勢近乎一致，從2011-2014年各個區間呈現穩步增長的態勢，在2015年都明顯下降.這表明，各個市值區間現金分紅的上市公司占比差異具有穩定性的特點.

3.3 地區特點

表4 2011-2015各省份及直轄市分紅情況

由表4可以看出2011-2015年北京、廣東、上海的分紅總額和利潤總額位列前三位，排名第一的北京遙遙領先，分紅總額高達兩萬多億元，利潤總額超出六萬億元，而排名第二位的廣東分紅總額只有三千多億，利潤總額只有一萬多億元；位于西北的西藏、甘肅、青海和寧夏排名靠后，分紅總額不到50億，與主要發達省市相差較大.

從分紅凈利潤比來看，西藏、河南、陜西和廣西的占比較高，在40%以上；吉林、甘肅、寧夏占比較低，不足30%.總體來看，大部分省份及直轄市分紅凈利潤比在30%上下，差異不大.

從分紅的上市公司占比來看，北京、貴州、江蘇、浙江、廣州、江西、安徽和內蒙古這些省份每年能夠拿出現金來分紅的上市公司占比超過75%.相對來說，沿海的省份分紅上市公司占比會高一點，但海南省是個例外，平均每年占比只有40%；內陸的省份如甘肅、陜西、山西、青海和寧夏，可能由于經濟發展較慢，占比稍顯較低，低于50%，而這恰恰印證了張瑋婷、王志強認為的地域因素對我國上市公司股利政策的影響機制支持“結果模型”的觀點，即地處邊遠地區的公司由于面臨更高程度的信息不對稱水平，不得不更多地依賴債務融資，導致其剩余舉債能力不足，在受到外部融資約束的情況下，邊遠地區公司更傾向于通過減少現金股利發放的方式，來保留公司的財務靈活性.[15]

4 結論與建議

本文利用2011-2015年所有在當年度有過現金分紅的上市公司的數據，從政策影響、行業、市值、地域四個維度對上市公司進行分析研究主要發現：（1）隨著半強制分紅政策的執行，現金分紅的上市公司數量和分紅金額明顯上升；（2）現金分紅的上市公司占比比較高的行業集中在銀行、計算機、機械設備、家用電器和交通運輸這些現金流充足、業績穩定的行業，占比都位于80%以上，而類似國防軍工、房地產、鋼鐵、有色等與行業周期或政策導向相關性較大的行業分紅意愿較低；（3）位于高市值區間的上市公司較于低市值區間的上市公司更傾向于現金分紅，且位于不同市值區間現金分紅的上市公司占比差異具有穩定性；（4）從地域上看，北京、廣東和上海在年度分紅總額和利潤總額排名靠前，而位于西北部的省份如甘肅、陜西、青海和寧夏由于發展較慢，分紅的上市公司占比少且分紅總額和利潤總額遠遠落后于大部分省市.

本文結論對于通過公司現金分紅來獲取投資回報的長期投資者具有較強的指導意義，投資者在分散投資時，應分配更多權重在現金流充足、業績穩定的行業，應關注投資組合中的平均市值、地域分布特點.

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2017-06-18