人民幣還能強勢多久？

謝九

自年初人民幣開啟強勢反彈以來，人民幣對美元匯率在今年的漲幅已經超過了4%，創下過去一年多來的新高。

人民幣今年的表現可謂勢如破竹，從年初的6.95元上漲到6.65元附近，去年的恐慌情緒幾乎一掃而空。人民幣走勢之所以在今年出現大逆轉，主要是美國和中國經濟內外共同作用的結果。

從美國因素來看，去年11月特朗普競選總統獲勝之后，美元指數飆升至15年來的新高，到今年年初最高達到104。美元指數的上漲，成為去年人民幣貶值的最大推手。

當時市場看漲美元的主要邏輯，除了美聯儲加息和縮表預期之外，市場被特朗普的大規模經濟復興計劃所鼓舞，認為這將不可避免地帶來美國通脹指數上升，進而推動美元走強。但是隨著特朗普實際執政之后，市場逐漸發現這一邏輯并不成立，特朗普的各種計劃處處受阻，作為總統的執行能力大打折扣，因此市場原先預期的經濟復興計劃實際上很難貫徹實施，加之特朗普自身也多次強調反對強勢美元，認為強勢美元不符合美國利益，因此，在今年年初美元指數達到104的高點之后就逐漸走低，現在跌至93附近，跌幅超過10%。一旦美元走勢由強轉弱，人民幣貶值的最大壓力也就此消除。

從國內因素來看，無論是宏觀的貨幣政策，還是微觀的匯率機制，都在一定程度上消除了人民幣貶值的壓力。隨著2017年的貨幣政策從穩健轉為穩健中性，去杠桿成為今年金融市場的主要改革點。今年5月份，國內的廣義貨幣供應量M2同比增速首次跌破10%，僅為9.6%，隨后的6月份和7月份，廣義貨幣供應量增速繼續保持低增長，分別只有9.4%和9.2%，金融去杠桿的力度之強超出預期。由此，市場預期未來的貨幣超發現象將會得到有力遏制，資金利率開始全面上升，意味著人民幣比此前更加值錢，人民幣匯率也就此得到支撐。

從技術角度來看，有關部門今年主要采取了兩大手段來遏制人民幣貶值，從目前來看取得了很好的效果。第一是通過影響人民幣離岸市場來帶動在岸匯率。今年年初以來，人民幣曾經出現過兩次暴漲，一次是年初，一次是端午節之后，兩次人民幣暴漲的起因都是香港的離岸人民幣市場流動性緊張，進而引發離岸市場人民幣匯率暴漲，而離岸人民幣的大漲很快傳導至在岸市場。相對而言，香港離岸人民幣市場的規模較小，從調控的角度來看更容易操控，以離岸市場帶動整個人民幣匯率，可以起到四兩撥千斤的效果。

另外一個技術手段是在人民幣匯率形成機制中引入了逆周期因子，這也在很大程度上避免了人民幣過度貶值。5月份以來，外匯管理中心要求在人民幣中間價模式中加入逆周期因子，原有的人民幣中間價模型是“收盤價+一籃子貨幣匯率變化”，現在變為“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子”，逆周期因子的引入，使得監管部門對于匯率中間價具有了更大的主動權，而不是完全聽任市場決定。

在8月份公布的《二季度貨幣政策執行報告》中，央行首次對逆周期因子做了詳細解釋。今年前5個月，由于美元指數走弱，大多數國家貨幣對美元匯率均大幅上漲，而人民幣對美元漲幅只有1%，央行認為重要原因是外匯市場存在一定的順周期性，市場主體容易受到非理性預期的影響，忽視宏觀經濟等基本面向好對匯率的支持作用。以中國工商銀行為牽頭行的外匯市場自律機制“匯率工作組”總結相關經驗，建議引入中間價因子，經全部14家人民幣兌美元匯率中間價報價行充分討論并同意后，在5月底開始實施。

逆周期系數由各報價行根據經濟基本面變化、外匯市場順周期程度等自行設定，主要作用在于使人民幣中間價更好地反映宏觀經濟基本面，有助于對沖外匯市場的順周期波動，緩解外匯市場可能存在的“羊群效應”，使中間價更加充分地反映市場供求的合理變化。在二季度貨幣政策執行報告中，央行充分肯定了逆周期因子的作用。“從運行情況看，新機制有效抑制了外匯市場上的羊群效應，增強了我國宏觀經濟等基本面因素在人民幣匯率形成中的作用，保持了人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。”

除此之外，央行、商務部等有關部門加強對資本外流的管制，尤其是對企業的對外投資嚴加管控，加強了對外投資的真實性審查。今年上半年，中國境內投資者對全球145個國家和地區的非金融類直接投資同比下降45.8%，其中房地產業對外投資同比下降82.1%，文化、體育和娛樂業對外投資同比下降82.5%。大量虛假境外投資被遏制，在很大程度上避免了資金外流，穩定了人民幣貶值預期。

雖然上半年境外投資已經出現大幅下降，但是預計未來境外投資的限制還會繼續升級。今年8月18日，國務院辦公廳轉發國家發改委、商務部、人民銀行、外交部《關于進一步引導和規范境外投資方向的指導意見》，房地產、酒店、影城、娛樂業、體育俱樂部等境外投資，以及在境外設立無具體實業項目的股權投資基金或投資平臺，均被列入“限制開展”的境外投資。涉及未經國家批準的軍事工業核心技術和產品輸出的境外投資，運用我國禁止出口的技術、工藝、產品的境外投資，以及賭博業、色情業等境外投資，則被列入“禁止開展”的境外投資。

從2015年8月份央行啟動新一輪匯改以來，迄今剛好過去兩年。新一輪匯改開啟了人民幣貶值的周期，2015年和2016年，人民幣兌美元貶值幅度大概分別為6%。進入2017年，人民幣匯率在7元大關附近絕地反擊，開始了新一輪的反彈，今年年內的漲幅已經超過4%，短期之內，人民幣的強勢可能還會持續下去，有可能收復去年的全部跌幅。從市場情緒來看，人民幣貶值的悲觀預期已經得到逆轉，市場購匯意愿持續下降，外匯儲備余額連續6個月環比增長，加之監管部門對境外投資的限制繼續升級，預計未來一段時間之內，資本外流的壓力也會持續改善，最終和人民幣匯率形成良性循環。

人民幣近期的漲勢雖然強勁，不過從中長期來看，人民幣貶值的壓力猶存。美國經濟保持了不錯的復蘇勢頭，一季度的經濟增速為1.2%，二季度經濟增速快速回升至2.6%，如果未來繼續保持這樣的勢頭，將為美元反彈提供基本面支撐。今年6月份美聯儲表示將在年內縮表，7月份的議息會議上則表示縮表的時間相對較早，這意味著美聯儲的縮表可能比市場預期更加提前。在市場對美聯儲加息已經遲鈍之后，對首次啟動縮表可能會有更加敏感的表現，不排除美聯儲縮表將會成為美元反彈的導火索。如果美元結束目前的疲軟狀態開始啟動反彈，人民幣又將重新迎來貶值的壓力。從內部因素來看，如果中國經濟四季度或者明年表現不佳，當前穩健中性的貨幣政策是否會出現轉向，金融去杠桿的力度是否會有所松動，這些都是未來影響人民幣走勢的關鍵因素。