終極控制人股權質押行為對公司業績的影響研究

趙瑞雪

摘 要：首先對股權質押行為的動機和可能導致的后果進行分析，接著從終極控制人的角度，基于兩權分離理論分析其股權質押行為可能給公司帶來的不利影響。用我國創業板民營企業的數據進行檢驗，結果表明，終極控制人現金流權與控制權的分離程度越大，對公司的影響越負面，股權質押明顯地加大了兩權分離度，進而強化終極控制人的利益侵占行為，導致公司業績的下降。

關鍵詞：終極控制人；股權質押；公司業績；民營公司

中圖分類號：F272.5 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2017）19-0054-04

一、股權質押的概念、發展現狀及其相關研究

股權質押是指股東為向銀行、信托等金融機構融資，將其持有的公司股權作為標的物而設定的質押擔保。近年來，股權質押在我國上市公司中越來越普遍，特別是券商推出了股票質押式回購業務之后，規模呈現爆炸式增長。Wind數據顯示，2013年A股上市公司累計股權質押規模約707.4億股；2014年度股權質押規模首次超過1 000億股；截至2016年1月，有1 343家上市公司尚有1 546.91億股未解押，涉及市值2.75萬億元。

股權質押融資雖然是大股東自身的一種財務行為，卻可能對上市公司的業績造成深遠影響，近幾年這一議題開始成為研究熱點。已有的研究表明，權質押行為在民營企業更為普遍，且股權質押行為對公司業績的影響在國有企業和民營企業中存在明顯差異。民營企業占多數的創業板市場，股權質押行為存在哪些特點，會對公司業績產生什么樣的影響，值得深入地探討；同時為了更好地理解股權質押行為的影響機理，文本將質押人鎖定在最終控制人這一層面。

本文從股權質押的動機開始討論，分析了股權質押行為可能給上市公司帶來的兩種不同后果，接著從終極控制人的角度分析其股權質押行為可能對公司業績產生的不利影響。最后利用創業板民營上市公司的數據進行檢驗發現，終極控制人現金流權與控制權的分離程度越大，對公司的影響越負面，股權質押明顯地加大了兩權分離度，進而強化了終極控制人的利益侵占行為，使得公司業績下降。

二、股權質押的動機與后果

（一）股權質押的動機

1.拓寬企業的融資渠道。股權質押貸款拓寬了上市公司的融資渠道，尤其是對于民營上市公司而言。由于我國存在著明顯的信貸歧視，與國有控股公司相比，民營公司面臨著更大的融資約束。因此，股權質押作為一種創新的融資方式，將會大大增加企業特別是中小企業的融資機會。

與一般的貸款行為相比，股權質押貸款具有如下優點。首先，上市公司股權質押類產品信息透明，且質押物流動性好，股權價值的評估一般以股票市場價值為準，企業和銀行都比較容易操作，較之不動產質押，股權質押的手續更加簡便快捷。其次，銀行對于中小企業的信貸政策相對比較嚴格，中小企業資產較少、規模不大，抗風險能力弱，通常需要提供抵押品或者第三方擔保。顯然，股權質押使得民營公司擁有了獲得更多貸款的機會，股價處于高位時，還能幫助公司爭取到更多的融資額度。

與增發等再融資手段相比，股權質押融資也具有明顯的優勢。創業板再融資功能打開以前，公司除了用首發募集資金外，更多的是通過銀行貸款和非公開發行債券等形式來解決資金問題。但是隨著首發募集資金逐步用完，而通過銀行、債券等融資渠道成本又居高不下，很多創業板公司急需通過增發、配股等再融資手段解決資金緊張的問題。《創業板再融資管理暫行辦法》中，“最近一期末資產負債率高于45%”的門檻卻將眾多公司拒之門外。股權質押融資更加靈活，且與增發等方式相比，股權質押通常不會稀釋大股東的持股比例，有助于維持其對公司的控制權。

在上市公司的現金流趨緊的情況下，若大股東將股權質押融資，以免息、低息的方式向上市公司輸血，可以在一定程度上緩解上市公司的資金壓力。

2.大股東融資套現。上市公司股權質押的目的不盡相同，大多數公司對此也交代得十分模糊。業內人士認為，股權質押融資通常被用于補充上市公司流動資金、滿足經營需要，但也不排除部分上市公司大股東借助股權質押實現其自身的目的。

股權質押作為大股東自身的一種財務行為，可能是出于其自身的資金需求。大股東除了上市公司之外，可能還控制著其他的法人，在投資、運營的過程中需要補充資金。與直接出售股票相比，大股東采用股票質押的方式，不僅可以獲得充裕現金，還可以降低因公司股權減少而導致的喪失對上市公司經營控制權的風險。

不過，也有部分上市公司的股權質押可能是大股東曲線套現的一個手段。其具體做法是，上市公司大股東將部分股權質押給信托公司或銀行獲得相應的資金，質押到期后不贖回，然后信托公司或銀行將受質的公司股權直接在二級市場上變現，這等于是通過股權質押變相進行減持。

（二）股權質押的后果

大股東作為獨立的法律實體，有其自身的戰略目標，同時作為上市公司的控股股東，大股東的這一融資行為極有可能對上市公司的業績產生直接或間接的影響。大股東質押股權借入款項后，有可能會面臨質押品價值下降、償債能力不足等財務壓力，甚至觸發控制權轉移風險，而這一風險又會使得大股東采取應對措施，并通過治理機制、關聯交易機制等傳遞、作用于上市公司。關于股權質押的最終影響，學者們發表了不同的觀點。

1.消極觀點。大股東利用其控制權通過資金侵占、關聯交易等行為掏空上市公司，從而獲得私利，損害中小股東的利益。

一些學者基于所有權和控制權分離的理論認為，股權質押加劇了大股東與中小股東之間的代理沖突，進而加大了大股東掏空上市公司的動機，對公司業績造成負面影響，持這一消極觀點的學者包括李永偉、高蘭芬、郝項超等人。

2.積極觀點。為規避控制權轉移風險，大股東會積極地改善公司治理和管理、提高上市企業的價值，使其獲得更多正當的控制權收益。

王斌等人（2013）的研究表明，與國有大股東不同，民營大股東在質押股權后因擔心控制權轉移，從而用更強的激勵策略來改善公司經營及業績。民營上市公司是民營大股東“最大、最優質的資源”，就股權質押而言，民營大股東有足夠激勵來改善上市公司運營，規避因質押而帶來的控制權轉移風險，并通過現金分紅等方式獲取正當的控制權收益。

三、研究假設

以往的研究多是站在大股東或控股股東的角度討論股權質押行為，筆者認為，通過控制鏈條追溯到終極控制人，可以幫助我們更好地理解股權質押行為的影響機理。

郝項超等人（2009）認為，從終極控制人的角度看，股權質押的影響主要體現在現金流權上，股權質押期間，該部分股權對應的現金流權屬于銀行等質權人，終極控制人的實際現金流權下降，從而弱化了其提高公司業績的動機。筆者認為，現金流權與控制權的分離程度是一個相對的概念，更有比較價值。如果終極控制人存在損害公司業績的傾向，那么質押人在套取一定資金的同時將控制權保留在自己手中，加大了現金流權與控制權的分離程度，用剩余持股比例部分的損失換來全部的控制權收益，大大降低了其掏空成本，更容易激發終極控制人的利益侵占行為，使公司業績降低。統計發現，大股東質押融資更傾向于將資金投向自身或第三方，而非上市公司，這又進一步弱化了其提高上市公司業績的動機，因此本文做出以下假設：

股權質押導致現金流權與控制權分離程度加大，會對公司業績產生更加不利的影響。

四、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

2015年創業板市場共有632條有關股權質押的公告，涉及215家上市公司，其中國有企業僅為個位數，本文以創業板的民營上市公司為研究樣本，剔除終極控制人股權質押年末余額為0的公司以及個別數據缺失的公司。與股權質押相關的數據均從巨潮網上披露的公告中手工收集并計算得到，具體包括終極控制人累計質押股數占其所持股份的比例、終極控制人持股比例等；公司產權性質、歷年財務比率等數據來自CSMAR數據庫。

（二）模型與變量

本文構建以下的回歸模型，以分別檢驗終極控制人分析框架下現金流權、控制權、兩權分離程度對公司業績的影響以及股權質押行為的調節作用。

模型（1）的被解釋變量是每股收益EPS，解釋變量為CR、VR、CV，用于檢驗金字塔結構下現金流權、控制權大小、兩權分離程度與公司業績的關系。在當下市值管理大熱的時代，由于每股收益是影響股價進而影響市值的重要因素，因此本文將EPS作為公司業績的替代變量，更加具有現實意義。

模型（2）在原有基礎上考慮股權質押行為產生的影響，引入三個交叉項，找到股權質押影響公司業績的路徑。借鑒徐壽福等人（2016）的做法，本文選擇了資產負債率、公司規模以及成長性等公司的基本特征作為控制變量。

五、實證結果分析

（一）描述性統計

下頁表2列出了研究變量的描述性統計結果。從下頁表2可以看出，股權質押比率最小值1.77%、最大值99.89%，說明各公司的股權質押行為存在較大差異，對應的每股收益也存在較大差異，有一定的可研究性。CV指標數值越小，說明現金流權與控制權的分離程度越大，CV（考慮了股權質押）的數值比CV*（未考慮股權質押）的數值有一個明顯的降低，說明股權質押行為對兩權分離程度有比較大的影響。

資產負債率的均值為29.61%，整體負債水平偏低，75分位數也只有44.88%，說明了這些創業板民營公司的資金來源主要是依靠權益融資，而且能達到再融資門檻的公司數量并不多；各公司的規模差異不大；從公司成長性來看，由于行業性質等原因，各公司差異比較大，總體而言，呈現增長趨勢。

（二）多元回歸分析

表3列示了兩個模型的回歸結果。

模型1的回歸結果顯示，終極控制人的現金流權、控制權和兩權分離程度與公司業績之間相關關系的檢驗結果。三個自變量中，兩權分離程度的解釋力最強，CV值與公司業績呈正相關，且在1%的水平下顯著。CV值等于現金流權與控制權的比，CV值越小，意味著兩權分離程度越大，對公司業績的影響就越負面，符合La Porta等人的理論。模型1中，現金流權與公司業績負相關，控制權與公司業績正相關，這與一般的研究結果存在差異，雖然沒有通過檢驗，但也應該引起我們的關注，這種情況可能是由上市公司控制股東的 “掠奪性分紅”行為造成的。上市公司的控制股東大多持有的是非流通股，因而無法在二級市場上獲取資本利得來滿足投資回報的要求，因此其主要獲利方式是現金分紅。研究發現，一些創業板上市公司的分紅計劃已經超過了當年的盈利、現金流量或年底的現金額，導致需要動用往年的利潤儲備或外部融資來支持分紅計劃，這種股利分紅雖然滿足了股東的眼前利益，但卻損害了公司長遠價值。對于控制權的影響，可能是由于創業板公司上市時間較短，在公司發展的早期，控制權的適度集中可以提高企業的決策效率。另外，企業規模和公司業績顯著正相關，規模越大意味著公司發展已經有了一定的積累，無論是管理水平還是內部治理水平都得到了提升，能夠有效地抑制終極控制人掏空上市公司的行為。

模型2加入了pledge變量，考慮股權質押比率的調節作用。可以看出，現金流權與控制權的比值CV的系數仍然顯著為正，且系數有所上升；終極控制人股權質押比率pledge與CV的交叉項系數也顯著為正，這說明，較高的股權質押比率進一步強化了兩權分離度與每股收益的負相關性，從而對公司價值產生不利影響。

六、結論與啟示

本文對2015年創業板民營上市公司的股權質押行為進行了分析，基于終極控制人兩權分離的理論，檢驗了股權質押行為對公司業績的影響。研究發現，股權質押作為一種融資手段，可以在一定程度上滿足終極控制人、甚至是上市公司的資金需求，助力上市公司的擴張與發展，但更多情況下股權質押會損害公司業績。終極控制人的股權質押行為雖然不能直接作用于上市公司，卻會加大終極控制人的現金流權與控制權的分離程度，降低了其掏空成本，使得終極控制人越有可能進行利益侵占，從而對公司業績造成更加負面的影響。

筆者在查閱上市公司披露的股權質押公告時還發現，披露的內容僅僅涉及質權人、質押起止日、累計質押比率等基本信息，而質押資金的具體金額、具體用途很少有明確披露的，而這些信息關系到未來對上市公司的長遠發展問題。監管機構應該建立健全信息披露制度，規范股權質押信息披露內容，緩解信息不對稱造成的利益沖突，充分發揮股權質押這一融資方式在我國資本市場上的正面作用。

其次，由于股權質押是股東的一種自主行為，上市公司在事前并不能直接干預股權質押行為的發生，需要通過其他路徑降低質押后的風險。一方面，銀行、信托等機構應該加強貸前審查和貸后跟蹤工作，防止終極控制人惡意質押、變相套現行為的發生；另一方面，上市公司應該進一步完善內部治理機制，有效地監督終極控制人的利益侵占行為，保護中小股東的利益。

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[責任編輯 陳麗敏]