基于金融壓力指數的金融系統性風險測度及影響因素

胡宗義,劉硯伊

（1.湖南大學 金融與統計學院，湖南 長沙 410079； 2.湖南大學 數學與計量經濟學院，湖南 長沙 410082）*

·金融與保險·

基于金融壓力指數的金融系統性風險測度及影響因素

胡宗義1,劉硯伊2

（1.湖南大學 金融與統計學院，湖南 長沙 410079； 2.湖南大學 數學與計量經濟學院，湖南 長沙 410082）*

基于CRITIC賦權法構建中國金融壓力指數，以此衡量中國金融系統性風險，并對其影響因素進行分析。研究結果顯示：樣本期間內，中國金融壓力指數呈階段性變化特征，其中2007—2010年是中國金融壓力指數最大時期。國內生產總值指數對中國金融壓力指數產生負影響，抑制中國金融壓力指數上升；銀行信貸余額、信貸膨脹率等其它變量對中國金融壓力指數產生顯著正影響，促使中國金融壓力指數的上升。

金融壓力指數；金融系統性風險；CRITIC賦權；風險測度；影響因素

一、引言及文獻綜述

近年來，隨著金融一體化、經濟全球化以及信息網絡技術的不斷發展，現代金融理論及技術得到了突破性的發展，但同時也加劇了金融機構的系統性風險。

由于金融系統本身固有的脆弱性，金融風險存在亦具有一定的必然性，因此，對金融機構面臨的系統性風險進行有效監管，是業界以及監管部門熱衷探討的課題，同時也是金融體系可持續發展的關鍵。對風險的測度是金融風險管理的核心環節，合理有效的測度可以提高市場中的信息均衡，利于及時快速地在產品價格中反映金融風險信息。這不僅可以保障市場信息安全，而且可以有效保護投資者利益，進而加強監管部門相關舉措的針對性，提高金融機構的核心競爭力。

金融壓力是一個連續的變量，其極值為金融危機。隨著金融損失、風險或者不確定性的遞增而增大[1]。金融壓力指數指的是由一系列能反映金融體系內各個子系統壓力情況的指標合成的綜合性指數。金融系統在比較脆弱的狀況下極易受到外部沖擊的影響從而產生金融壓力，當壓力不斷聚集擴大，就會以金融危機的形式呈現出來。金融壓力指數數值隨著金融系統性風險的增大而增大，當金融壓力指數的數值超過一定的臨界值時，說明該時期金融系統處于高風險或者將產生金融危機。

目前，對金融壓力的研究思路主要可以分為以下幾個方面[1]：第一，利用早期預警指標來對某個國家未來某一時間段內金融危機發生的可能性進行相關預測；第二，運用宏觀壓力測試的方法評估金融體系對于外界沖擊的防御能力；第三，利用涵蓋市場的綜合指數來反映國家金融體系對于壓力的承受力。學界對于金融危機預警指標的研究起步相對較早，20世紀90年代以來，學者們嘗試選擇關鍵性的金融變量作為早期預警指標來預測金融危機。目前，關于金融危機早期預警指標的研究成果已經較為全面豐富，但對于早期預警的研究大都局限在銀行危機或貨幣危機，而且缺少對金融危機嚴重程度的度量。而金融壓力指數FSI改進了變量，從而彌補了金融危機早期預警的諸多不足，其可以作為一個連續變量，實時勘測金融市場的變化，把金融壓力放置在更為寬泛的背景框架中考察，相對于早期預警指標更具有實用性與廣泛性。

加拿大Illing和liu（2003）最早提出并構建了金融壓力指數，他們選取了外匯市場、股票市場、銀行體系具有代表性的指標為變量，運用加權方法把這些變量組合成一個新的單獨指標，即FSI，同時引用加拿大的數據進行檢驗[2]。之后，國際貨幣基金組織開發了新的金融壓力指數系統，選取了新的相關變量，利用等方差加權法將這些變量編制成一個單獨的FSI，并利用新的FSI識別出過去30年近113次金融壓力事件[3]?？八_斯聯儲學者 Keeton和 Hakkio[4]結合了美國金融市場具體情況，選取的變量更多，并進一步深化指標的構建。Balakrishnan等（2009）通過等權法構建新興國家和發達經濟體的金融壓力指數，并探討金融風險的傳播機制[5]。Grimaldi（2010）討論了金融壓力指數表現形式，并選擇16個金融變量綜合為兩個因子，再利用Logit模型構建歐洲金融壓力指數，分析探討歐洲典型的金融壓力事件[6]。Cardarelli等（2011）通過構建金融綜合壓力指數，研究了17個國家金融風險對實體經濟的影響，并得出金融壓力易帶動經濟下滑[7]。Louzis 和Vouldis（2013）通過資產負債表與市場的數據建立希臘的金融壓力指數，分析不同市場的變化特征，基于GARCH模型捕捉意外變化[8]。以上學者的研究為本文提供了一定的啟示，即在構建某個國家具體的金融壓力指數時，應當考慮該國的開放水平、經濟規模等特定情形。

國內關于金融壓力指數的研究，大都局限于構建單個金融市場預警指標[10-13]。關于金融系統性風險影響因素研究[14-17]，目前還比較少。為此，本文在以往相關研究的基礎上，立足我國金融經濟發展的現實情況，基于CRITIC賦權法構建金融系統綜合金融壓力指數，建立回歸方程分析銀行信貸余額、國內生產總值指數、財政赤字等變量對中國金融壓力指數的影響，希望能為有效管理系統性金融風險提供有益借鑒。

二、中國金融壓力指數的測度

（一）變量選取及數據來源

在構建中國金融壓力指數綜合指標時要遵循兩大原則：一是同步性，即所選取的指標要能同時反映某個或者多個金融子系統的系統性風險情況；二是及時性，即能及時地獲取所選取指標的數據。根據這兩個原則，再考慮到數據的可得性，本文選取四個變量即期限利差（ir）、股票市場波動性（stock）、外匯市場壓力指數（fe）、銀行業風險利差（bir），來構建2001年第1季度至2014年第4季度的中國金融壓力指數[13]。其中，期限利差用國債五年期年利率與三年期年利率差表示；股票市場的波動性用上海證券市場總市值與國內生產總值的比值表示；關于外匯壓力指數，參考其他學者的做法，選取國內名義物價水平、國際名義物價水平、國內名義利率、國際名義利率、國內產出、國內的貨幣供應與需求、國內信貸模式等指標，根據 Girton 和 Roper（ 1977） 、weymark（1997）的思路算出2001—2014年每一季度的外匯壓力指數（數據來源于美聯儲網站及中國人民銀行網站）；而銀行業風險利差用銀行長期存款與短期存款的利差表示。

本文所有變量都選取2001年第1季度至2014年第4季度的季度數據，數據來源于中國統計局網站、中國人民銀行網站、WIND數據庫、中國金融信息網、美國經濟數據中心、利率表信息網等。其中各增長率指標均為同比增長數據，部分季度數據由月度數據轉化得出。

（二）金融壓力指數的構建方法

借鑒其他學者的方法，構建中國金融壓力指數：

（1）

其中，FSIt代表處于t時期的金融壓力指數，Xit代表金融壓力指數的第i個變量，?it代表第i個變量所對應的權重。CFSIt的大小即金融壓力的大小，CFSIt越大，表明在t時刻金融壓力越大，金融體系的風險越大，需及時采取措施進行適當的監管保證金融經濟平穩發展；反之，則表明金融壓力小，整體運作良好?？梢姡瑯嫿ń鹑趬毫χ笖敌枰⒁鈨牲c：一是選取變量，二是確定權重。

由式（1）可知，如何確定構建CFSI的四大指標的權重對于CFSI至關重要。一般來說，主觀賦權法隨機性較大；客觀賦權法中，熵權法和標準離差法都是根據指標變異性大小確定權重。本文采用CRITIC法確定我國金融壓力指數四大指標的權重，既考慮指標變異，也考慮到各指標之間的沖突。則第j個指標的權重Wj計算方法為：

（2）

（三）測算結果說明

從圖1可以看出，中國金融壓力指數表現出的金融系統性風險呈現出階段性變化特征：第一階段為2001—2006年，壓力指數走勢總體平穩，金融風險狀況總體良好。隨著1997年亞洲金融危機的遠離以及中國政府的宏觀調控，中國經濟平穩發展，金融監管逐步加強，金融系統性風險得到有效控制。第二階段為2007—2010年，美國信貸危機引發全球金融危機，不但造成中國出口明顯下滑，影響到中國經濟增長、物價穩定、就業形勢，甚至威脅金融穩定，加劇了國內金融壓力。經過中國政府的積極努力，宏觀經濟于2009年逐漸得到恢復，金融壓力顯著下降。該階段中國金融壓力起伏較大。第三階段2011—2014年，歐債危機加大了中國外部金融市場的金融風險，導致這一時期的地方政府債務、影子銀行等問題進一步惡化，使得該階段金融壓力指數又呈上升趨勢，但在全國人民共同努力下，這一危機得到較好的控制，金融壓力指數隨之呈下降趨勢。隨后，由于通貨膨脹和房價居高不下給經濟帶來負面影響，加之各類金融創新工具層出不窮，導致現階段金融壓力指數維持在一個較高的水平。

圖1 中國金融壓力指數（2001—2014）

三、金融壓力指數的影響因素分析

（一）實證模型設定

自中國于2001年加入WTO以來，中國經濟對外開放程度加深。隨著金融全球化的速度不斷加快，現今中國的金融安全問題不但受我國宏觀經濟發展、貨幣政策、金融制度環境、資產價格波動等因素的影響，還受到國際資產價格、其他國家貨幣政策、宏觀經濟發展等的影響。綜合考慮這些因素，本文設定如下實證模型：

CFSIt=c+β1creditt+β2gdpindext+

β3fiscalt+β4mratet+β5tradedifft+

β6usratet+β7credinft+β8estatet+

β9oilprice+εit

（3）

其中，t代表不同年份，εit為隨機擾動項。creditt為銀行信貸額，gdpindext為國內生產總值指數，fiscalt為財政赤字率，mratet為廣義貨幣增長率，tradedifft為國際貿易差額，usratet為美國GDP增長率，credinft為信貸膨脹率，estatet房地產投資增長率，oilprice為國際原油價格變化率，c為常數。

（二）實證結果說明

通過對得出的CFSI時間序列進行單位根檢驗，ADF顯示CFSI為10%顯著水平下的平穩序列。對解釋變量的時間序列分別進行單位根檢驗，結果如表1所示。表1表明各變量依次平穩。

表1 單位根檢驗結果

利用Stata11軟件進行回歸分析，結果如表2所示。

表2 中國金融壓力指數模型回歸結果

通過中國金融壓力指數對銀行信貸余額、國內生產總值指數、財政赤字率、廣義貨幣增長率、國際貿易差額等共計九個變量的回歸結果來看（見表2），銀行信貸余額、國內生產總值指數、財政赤字率、信貸膨脹率、房地產投資增長率這五個變量均顯著，其他四個均不顯著，目前尚不能證明這四個變量對中國金融壓力指數的影響關系。根據回歸結果，國內生產總值指數對中國金融壓力指數產生負影響，抑制中國金融壓力指數上升，若其他變量保持不變，國內生產總值指數每增加1個單位，中國金融壓力指數將減少0.181。另外銀行信貸余額、信貸膨脹率等其它顯著性變量對于中國金融壓力指數的影響均產生正影響，促進中國金融壓力指數的上升。若其他變量保持不變，銀行信貸余額每增加1個單位，中國金融壓力指數將增加0.005；財政赤字率每增加1個單位，中國金融壓力指數將增加0.004；信貸膨脹率每增加1個單位，中國金融壓力指數增加0.15；房地產投資增長率每增加1個單位，中國金融壓力指數將增加0.006%。

經過檢驗，模型基本上能夠擬合2001—2014年各個季度中國金融壓力指數與銀行信貸余額、國內生產總值指數、財政赤字、信貸膨脹率、房地產投資增長率這五個變量之間的關系，擬合效果良好。

四、結論及啟示

中國金融改革不斷深化，中國面臨著國際和國內金融系統性風險的雙重壓力，因此要充分警惕金融系統性風險的發生，防范于未然。本文通過構建中國金融壓力指數并對我國金融系統性風險影響因素進行研究，結果顯示：（1）本文構建的中國金融壓力指數能夠在一定程度上反映金融系統性風險發生的可能性，樣本期間內，中國金融壓力指數呈階段性變化特征。（2）我國金融系統性風險受多方面因素的影響，國內生產總值指數對中國金融壓力指數產生負影響，抑制中國金融壓力指數上升；銀行信貸余額、信貸膨脹率等其它顯著性變量對于中國金融壓力指數的影響均產生正影響，促進中國金融壓力指數的上升。因此，為降低中國金融系統性風險，保持金融市場平衡健康發展，政府應繼續保持經濟的高速增長，以經濟發展帶動金融市場發展。逐步完善金融秩序，消除金融風險。嚴格監控市場信用風險，防范金融泡沬。

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（責任編輯:寧曉青）

Research of Systemic Financial Risk Measurement and Influencing Factors Based on Financial Pressure Index

HU Zongyi1，LIU Yanyi2

（1.CollegeofFinanceandStatistics,HunanUniversity，Changsha，Hunan410082,China; 2.CollegeofMathematicsandEconometrics,HunanUniversity，Changsha，Hunan410082,China）

Based on the method of CRITIC,this paper builds China's financial pressure index to measure financial systemic risk,and then analyses its influencing factors.The results show that the change of financial pressure index has obvious periodicity,and the financial pressure index reaches a maximum during 2007 to 2010.The index of GDP has significant negative impact on financial pressure index,and is a main cause of restraining its rise.Other variables such as bank credit balances,credit expansion rate and others have a siginificant positive influence on financial pressure index,and promote the rise of financial pressure index.

financial pressure index;financial systemic risk;CRITIC weighting method;risk measure;influencing factor

2017-01-30；

2017-04-20

教育部人文社會科學青年基金項目（15yJC790062）

胡宗義（1964—），男，湖南寧鄉人，湖南大學金融與統計學院教授、博士生導師，研究方向：數理金融與計量金融、計量經濟模型、經濟預測與決策。

F832

A

1003-7217（2017）04-0028-04