IPO業績預期與可實現程度的信號機制

唐清泉　曾詩韻　張麗拉

摘 要IPO募集項目預期業績能否實現備受投資者和社會各界的關注。對此，文章以2000～2010年的高科技企業為樣本，研究了企業IPO信息披露中，哪些信息對募集項目預期業績的實現有預測作用，為投資者決策和改進監管機制提供參考依據。研究發現，招股說明書上披露的IPO募集項目預期業績大小與IPO預期業績實現程度呈顯著的負相關性，這說明上市企業會披露過高的IPO募集項目預期業績，預示著IPO募集項目預期業績實現程度低，是不利信號，而IPO項目預期業績實現程度與上市前擁有的發明專利呈顯著的正相關關系，是有利信號。IPO項目預期業績實現程度與上市前的歷史財務業績信息不具有相關性，這表明作為上市定價重要依據的財務業績信息對實現預期業績的預測力較弱。對此，投資者應更關注IPO招股說明書的預期業績高低和專利信息，以判斷IPO預期業績的可實現程度。

關鍵詞IPO業績預期；IPO業績實現；財務信息；發明專利信息

[中圖分類號]F275.5 [文獻標識碼] A [文章編號]1673-0461（2017）09-0012-09

一、引 言

IPO過程是企業的一次結構性改變，加入了新的股東和利益相關者，產生了新的權力與義務，利益與責任。這些新的權力、義務和責任是否得到有效履行、能否為投資者帶來投資收益，不僅影響上市公司的可信度和聲譽，也影響投資者對資本市場的信心。一方面，IPO企業為有效地吸引投資者購買企業發行的股票，需要在招股說明書中披露企業募集項目資金預期所能實現的收益，從而形成投資者購買股票的動機和預期，以成功地實現企業IPO上市。另一方面，一旦IPO募集的投資項目付之東流，遠遠不能兌現IPO招股說明書的預期收益時，就會對投資者產生被誤導，甚至被欺騙的感覺。這對上市公司的誠信及整個證券市場產生了不良的影響。因此，在新一輪的IPO改革過程中過程中，證監會也采納了強化募集資金使用信息披露的建議，在招股說明書的準則中增加并細化了相關信息披露要求①。

企業IPO不能兌現預期業績的現象也受到學界的關注。比如，研究表明，我國中小板市場上市企業首發募集資金，無法獲得預期收益的比例高（霍雨佳，2011），[1] 超過七成的IPO募集項目預期業績無法實現②。究其原因很多，比如，IPO企業在進行IPO募集項目評估時，普遍存在高估需求而淡化競爭的情況（朱武祥，2002）；[2]由于對市場變化估計不足和項目整體風險評估不夠，公司沒有考慮客觀實際，進行盲目擴張，導致上市公司在募集項目資金投入完畢后，無法或難以實現預期的收益；企業先募集資金后，再找合適投資項目的現象（劉志杰和姚海鑫，2007），[3] 也增加了企業兌現IPO募集項目業績預期的不確定和難度。

要提高投資者決策質量，改進IPO監管機制，那么，IPO招股說明書的哪些信息對IPO募集項目業績預期的可實現度有預示信號呢？現有對IPO募集項目資金的研究，主要集中于募集資金變更的研究，這包括IPO募集資金變更的動因、影響因素和對企業績效影響。比如，對于募集資金變更的動因研究主要有兩類：一類是大股東的代理問題引發的（張為國和翟春燕，2005），[4]另一類是為了改善公司未來經營業績（楊全文和薛清梅，2009）。[5]募集資金變更的影響因素有公司規模、股權結構、公司治理結構、債務約束等（馮曉和崔毅，2011）；[6]關于募集資金變更對企業績效影響的研究發現：企業IPO募集資金投向的變更可能會造成企業長期盈利能力下降（陳文斌和陳超，2007）；[7]公司為了改善企業業績下滑的情況，募集資金變更也有助于改善企業的業績（楊全文和薛清梅，2009）。[5]除了研究募集資金變更，也有學者關注超募資金的使用，比如，張路等（2015）發現大股東把超募資金作為現金股利發放的“資金源”，侵占了中小股東利益；[8]李曉龍等（2016）發現IPO超募資金會增加公司崩盤風險。[9]在這些研究中，缺乏對企業IPO募集項目預期業績實現程度的研究，不能控制和反映募集資金的有效使用。在資本市場中，企業IPO募集項目資金的最終目標是讓投資者獲得收益，實現資本增值，而投資者購買IPO企業股票，很大程度上是信任企業IPO中披露的預期收益，能獲得滿意的收益。對此，本文專門針對IPO募集項目招股說明書中披露的預期業績信息、創新研發信息和歷史財務信息，考察IPO募集項目預期業績的實現程度，以及這些披露的信息對預期業績兌現程度的影響，為IPO投資者提供決策支持。

本文探討的問題包括：第一，目前我國IPO募集項目預期業績的實現情況如何？第二，有哪些IPO信息會影響公司IPO后的項目預期業績的實現情況，比如，招股說明書上的項目收益預測信息、財務會計信息與備受人們關注的創新信息（本文用發明專利信息來刻畫），是否有助于投資者預測IPO募集項目預期業績的實現情況。本文的主要貢獻包括：

第一，本文拓展了關于IPO募集資金的研究，為改進IPO監管機制和投資者決策提供了理論支持。已有關于IPO募集項目的研究主要關注IPO募集資金變更問題，較少關注IPO募集項目的預期業績實現情況，即IPO募集項目是否實現了招股說明中披露的預期收益。因此，本文專門探討IPO募集項目預期業績實現的問題，不僅拓展了現有的理論與實證研究，而且有助于改進IPO監管機制和投資者決策。

第二，本文研究IPO募集項目招股說明書信息對IPO募集項目實現預期業績的影響，揭示了這些信息對未來業績的價值相關性。盡管已有的研究關注了IPO招股說明書中披露的財務信息和非財務信息，但較少關注實現IPO募集項目預期業績的影響因素與信息的價值相關性，不利于投資者決策判斷。本文對招股說明書預期業績的價值相關性進行探討，考察所披露的預期業績、創新研發信息和歷史財務信息如何對IPO預期業績的實現產生影響，增加了IPO投資決策可參考的依據。

第三，本文考察了IPO前發明專利信息是否有助于投資者預測IPO募集項目預期業績的實現程度，為研究非財務信息能否傳遞企業未來價值提供一個新的視角。已有的研究發現，我國二級市場投資者未將衡量創新成果的專利數量作為IPO發行定價的基礎，而是把企業的歷史業績作為價值判斷的最重要因素（徐浩萍和施海娜，2014）。[10]然而，相比歷史業績信息，創新信息對企業，特別是對高成長和科技性企業更具有未來價值的相關性。對此，本文針對IPO前發明專利信息，探討發明專利信息對IPO后企業價值的預測作用，考察創新信息是否能作為判斷企業IPO募集項目預期業績實現情況的一個指示器。

二、理論分析

（一）IPO業績預期高低對實現IPO預期業績的信號作用

根據生命周期理論，企業的創始人有強烈的動機以高的發行價格進行IPO，原因是企業公開上市之后，能增加其他投資人、顧客、債權人和供應商的信心，從而增加企業的價值（Maksimovic and Pichler，2001），[11]由此創始人也能以更高的價格出售企業（Zingales，1995）。[12]因此，企業有強烈的IPO上市的動機來利用自身的信息優勢，通過招股說明書的信息披露，向投資者傳遞過高的IPO募集項目預期業績信息，以取得更高的IPO發行價格。

企業要提高IPO的發行價格，首先要通過招股說明書的信息披露，贏得眾多投資者的青睞。根據已有的研究發現，投資者的投資決策行為受其接收信息的影響（Sobel，1985）。[13]對于投資者來說，投資者接受的信息價值體現在披露傳達的信息內容與投資者預期的差異，兩者間的差異越大，信息的價值越大（Fertakis，1969）。[14]根據信息價值的模型（劉志遠，2011）：[15]

V（？準）≡p（e|m）U（a，e）-V（？準0 ）（1）

對IPO募集項目：V（？準）表示投資者獲得IPO募集項目預期業績信息時的期望效用；U（a，e）和p（e|m）表示當IPO募集項目預期業績實現時，投資者可獲得的效用和概率；V（？準0 ）表示投資者沒有獲得項目預期業績信息時的期望效用。根據模型1，對特定的IPO募集項目，可假定在市場形成的期望效用V（？準0）是一定的，那么決定IPO投資效用V（？準）就取決于U（a，e）和p（e|m）。其中U（a，e）與招股說明書的預期業績有關，是投資者預期獲得的收益，p（e|m）是與實現預期業績的潛力與核心能力有關，是投資者獲得預期收益的概率。

IPO企業要獲得更高的發行價格，需要披露更高的募集項目預測業績，比如，企業披露IPO募集項目的預期業績高于上市前公司整體的業績，讓投資者感知到可能獲得的更大效用U（a，e）。然而，募集項目預期業績增大的同時，IPO募集項目預期業績實現的難度增大，不確定性與風險增高。隨著IPO預期業績實現難度和不確定性增高，給企業管理層帶來的經營風險增加，實現預期業績所付出的成本、時間和精力增加。原因是在評估項目的預期業績時，影響IPO募集項目預期業績的因素很多，比如，法律、政策和市場因素等（Ebrat and Ghodsi，2011）。[16]由于企業無法預測所有影響募集項目未來收益的因素，既可能高估預期收益，也可能低估預期收益。一旦企業過高地估計了預期業績，就增加了經理人在IPO后兌現預期業績的難度，增大經理人實現預期收益的不確定性和成本，包括投入的時間、精力、人員和資金等。

由于影響募集項目預期業績的客觀因素很多，IPO募集資金行為是一種不完全契約安排，無法訂立最優合約對募集資金的使用效益進行約束，增大了IPO募集項目預期業績實現的不確定性。具體地說，如果企業IPO預期的業績越高，那么，經理人實現預期收益的不確定性越高，成本越大，評價經理人取得績效的難度增加，由此降低了經理人的效用和所能取得的利益。當經理人付出的成本與承擔的風險高于帶來的利益時，經理人往往選擇不積極地實現募集項目預期業績（Mas-Colell，Whinston and Green，1995），[17]由此也會降低IPO業績實現的可能性。比如，當經理人募集IPO項目的預期業績難以實現時，導致IPO項目募集的資金變更用途，甚至閑置，更降低了IPO預期業績實現的可能性。

除了無法訂立最優合約之外，我國資本市場缺乏IPO募集項目資金的業績監督和補償機制，也會導致IPO募集項目預期業績實現程度低的情況。根據履行定律③，IPO募集項目的預期業績是IPO契約中需要被度量作價的量（張五常，2014），[18]然而，我國IPO企業只需要在招股說明書中披露IPO募集資金的預期業績，并沒有使該預期業績成為作價的構成要素，即使企業無法實現IPO募集項目的預期業績，上市企業也無須為此付出法定的代價，缺乏兌現IPO預期業績的剛性要求，這包括相關的監督、懲罰與補償機制。現有的研究結果也表明，我國中小板上市公司首發募集資金無法獲得預期收益的比例高（霍雨佳，2011）。[1]

基于上述的分析，可以提出假設1：

假設1：企業披露IPO募集項目的預測業績越高，實現IPO募集項目預期業績的程度越低。

（二）IPO專利信息對實現預期業績的信號作用

專利信息是企業，特別是高科技企業創新能力的重要特征，專利信息預示著企業存在未來業績實現的基礎和條件。比如，在IPO項目預期業績相同的條件下，IPO企業在招股說明書中披露的創新能力越強，專利積累越多，預示著對實現IPO項目預期業績的可能性越大。對此，本文從價值相關性的角度，來研究招股說明書上披露的創新能力信息（用發明專利信息來刻畫）與企業IPO預期業績實現程度的內在聯系。

現有的理論和實證研究都表明，企業創新能力與企業實現的收益和價值存在相關性。根據企業價值最大化原則，在IPO募集項目執行過程中，為了達到IPO募集項目整體效益最大化的效果，企業需要衡量項目的收益與付出的成本。模型（2）反映的是企業在價值最大化原則下IPO募集項目執行的決策情況：p為IPO募集項目的收益；e為企業執行IPO募集項目付出的工作量，f（p|e）代表企業付出工作量e時獲得收益p的概率；g（p）為達到項目收益p而付出的成本。在價值最大化原則下，企業會選擇使模型（2）最大的募集項目收益p。

Max∫pf（p|e）dp-g（p）（2）

對于IPO前發明專利越多的企業，IPO募集項目預期業績的實現程度越高。原因是發明專利越多的企業，在實施IPO募集項目時，對特定付出的工作量e所獲得IPO項目收益p的概率（即f（p|e））越大，所需付出的成本g（ p）越小，由此導致IPO募集項目預期業績的實現程度越高。

根據創新經濟學理論和企業資源基礎理論，發明專利能給企業帶來競爭優勢，有利于降低IPO募集項目的市場不確定性，降低不能實現預期業績的風險。創新經濟學理論認為創新在提高企業生產效率和價值的同時，提高企業的競爭能力（Cockburn，1988；[19]Dosi，1988；[20]Griliches，1986[21]）。熊彼特指出新的技術能替代舊的技術，使掌握新技術的廠商替代原來競爭者的地位，成為新的壟斷者（Philips，2006）。[22]作為創新活動的結晶，發明專利能夠給企業帶來競爭優勢。發明專利帶來的這種競爭優勢，一方面體現在增強企業在產品市場的競爭力，是企業未來價值的源泉，有利于實現企業IPO募集項目預期業績。另一方面，對于發明專利越多的企業，在IPO募集項目執行過程中，降低了IPO項目執行過程中的產品創新風險與研發項目的市場不確定性。在這種情況下，根據模型（2），企業實現IPO募集項目效益p的可能性更大，即f（p|e）更大，有利于實現IPO募集項目的預期業績。

根據企業資源基礎理論，企業獲得持續競爭優勢的重要來源是獲得難以模仿、替代和稀缺的異質性資源（Barney，1991）。[23] 專利是法律上規定發明者在法定期內對該發明具有壟斷占有的知識產權，而發明專利是專利中技術含量最高的。因此，發明專利是企業的異質性資源，能夠形成企業持續的競爭優勢（徐欣和唐清泉，2012[24]；郭磊等，2016[25]）。擁有發明專利越多的企業，特別是高科技企業，在IPO上市后更具有項目成功執行的關鍵能力，更易實現IPO預期的業績目標。根據項目優秀管理模型，IPO募集項目執行管理屬于復雜的全面項目管理。項目的成功執行的關鍵能力包括：方法創新能力、風險管理能力、提供長期解決方案能力、合作能力和責任承擔能力（Westerveld，2003）。[26]這些能力會影響模型（2）中的f（p|e）和g（p）。

企業獲得的這些成功關鍵能力越強，對付出的相同工作量e，所獲得項目收益p的概率越大（即f（p|e）越大），付出的成本g（p）越小，反之亦然。企業研發創新活動屬于全面項目管理（Westerveld，2003），[26]發明專利數量越多，說明企業項目執行能力越強，更具有方法創新能力、風險管理能力、提供長期解決方案能力、合作能力和責任承擔能力。因此，對于擁有發明專利數量越多的企業，在IPO募集項目執行過程中，能獲得項目收益p的概率越大，付出的成本g（p）越小，越有可能實現企業IPO募集項目的預期業績。

IPO上市是企業的一次結構性變化，這個過程是否成功取決于企業能否適應于外部競爭的環境。IPO前擁有發明專利越多，企業的變革能力和適應能力越強。已有的研究還發現，企業的這種變革能力和適應能力不僅與研發活動成果存在密切的關聯性，也影響著企業對外部環境和競爭對手研發知識的吸收和利用能力（Campisi et al.，1997）。[27]比如，在進行研發活動中，變革能力越強的企業更能利用外部環境和競爭對手研發知識，從而獲得更多的研發能力和創新成果，增強企業的變革能力和競爭環境的適應能力。另一方面，變革能力和競爭環境適應能力越強的企業，在應對IPO募集項目風險時需要付出的調整成本越低，為達到項目收益p而付出的成本g（p）越低，實現IPO募集項目預期業績的概率越大。基于上述分析，提出假設2：

假設2：企業上市前擁有的發明專利數量與IPO募集項目預期業績實現程度呈正相關關系。

（三）IPO歷史財務信息對實現預期業績的信號作用

在IPO招股說明書中，如果披露的歷史財務業績越好，投資者對其期望越高。由于我國IPO上市發行制度對于歷史財務業績的披露要求，使得歷史財務業績信息成為我國企業上市定價的重要影響因素。對于主板上市的企業，發行人需要滿足3年持續盈利的財務條件才有資格發行新股，而對于中小板和創業板上市的企業，盡管上市的財務條件寬松一些，但是發行人也需要滿足一定的盈利和資產規模的要求。除了我國IPO上市的條件要求，歷史財務業績的價值相關性也促使該信息成為上市的重要定價依據。比如，已有的研究發現，歷史財務業績信息與企業的股票價值有正相關關系（Ball and Brown，1968）。[28]在我國資本市場中，也有研究結果表明，歷史業績是新股定價、發行以及上市階段價值判斷的最重要因素（徐浩萍和施海娜，2014）。[10]

由于歷史財務業績是我國IPO定價中的重要因素，對于披露歷史財務業績越好的企業，投資者預期獲得的收益越高，這有利于提高IPO發行的價格。但另一方面，企業IPO上市后，如果無法實現IPO募集項目預期業績時，將導致投資者信心的大幅下降，股價下跌的風險也越高。這對企業來說是一種附帶的成本，也驅使企業對IPO預期業績不能兌現的風險保持謹慎，進而在IPO后更努力地實現預期業績，以降低IPO預期業績不能實現時給企業帶來的成本。這實際上反映了財務會計信息有助于提高不完全契約的效率，降低不履行契約行為的出現（Christensen et al.，2016）。[29]由此可以合理地假設，歷史財務業績越好的企業，IPO募集項目預期業績實現的程度越好：

假設3：企業IPO募集項目的歷史業績信息與預期業績的實現程度呈正相關關系。

三、研究數據

（一）變量設置與計量方法

IPO預期業績實現程度變量的計量方法如下：項目投資分為建設期、投產期和達產期，招股說明書中披露的項目利潤為達產期利潤，因此本文考慮了IPO募集項目的建設和投產時間，以2年作項目試運行的投產期，選取項目建設期結束后兩年作為項目達產的觀測期間。本文通過間接的方法計算IPO預期業績實現程度變量，具體計算如下：首先根據招股說明書披露的募集項目達產時預計的凈利潤加上IPO前三年平均利潤，得到達產時企業的利潤總額。然后再除以發行后的凈資產，得到IPO時企業的募集項目預期業績Roe，具體計算公式為：

本文用招股說明書上披露的預計項目達產時的凈利潤信息除以IPO前三年平均凈利潤作為預期業績實現，該指標越大，表明企業披露的募集項目收益越高，實現的難度越大，反之亦然。具體計算公式為：

本文用上市前三年平均凈資產收益率作為企業上市前的歷史業績替代變量。在專利中，發明專利的技術含量最高，難以模仿性最強，因此本文把上市前發明專利數量作為自變量。參照已有文獻的研究，對上市前企業規模、資產負債率進行控制（陳文斌和陳超，2007），[7]另外還對管理層持股比例和董事會規模進行控制。此外，對IPO募集項目是否存在變更和IPO前的盈余管理進行控制。最后，還對上市年份和行業進行控制。變量定義如表1所示，研究模型如下所示：

Realize=α0+α1Degree+α2Invent+α3Roe+α4Size+α5Lev+α6Esh+α7Change+α8Dtac+α9Board+∑Year+

∑Ind+ε（3）

（二）樣本描述

由于本文考察的觀測時間是企業募集項目建設期后兩年，并且項目建設期大部分不短于1年時間，研究樣本至少需有上市后三年的數據，因此，本文選取的研究樣本為2000～2010年上市的高科技企業，高科技行業的選取參考已有的研究（羅婷等，2009）。[30] 本文剔除了沒有披露項目建設期、項目達產后預期凈利潤和沒有項目建設期后兩年數據的企業，最終得到有效樣本數量為164家。本文預計IPO募集項目達產時的凈利潤從招股說明書中手工搜集，其他變量來源于CSMAR數據庫，發明專利數據來源于中國知識產權網。

四、實證檢驗

（一）統計性描述

表2為變量的描述性統計結果，其中上市IPO募集項目預期業績實現程度（Realize）均值為0.405，標準差為0.389，最小值為-0.268，最大值為1.318。這說明募集項目預期業績實現程度低。企業披露的IPO募集項目預期業績實現難度（Degree）均值為3.162，標準差為3.582，最小值為0.498，最大值為28.099，說明企業披露的預計項目收益較高，平均約為上市前企業總體收益的3.2倍，并且企業間的差異較大。上市前企業發明專利數量（Invent）均值為10.098，標準差為17.942，最小值為0，最大值為108，說明企業間上市前擁有的發明專利數量差異較大。企業上市前三年凈資產收益率（Roe）均值為0.258，標準差為0.097，最小值為0.102，最大值為0.563，說明企業上市前的業績水平較好。企業上市后是否存在變更募集資金（Change）均值為0.409，說明企業變更募集資金的情況較多。

表3為變量的Pearson相關系數，企業IPO募集項目預期業績實現程度（Realize）與上市前企業規模（Size）、上市前企業擁有發明專利數量（Invent）和上市前高管持股數量（Esh）呈正相關關系，與預期業績實現難度（Degree）呈負相關關系。

（二）實證檢驗結果分析

表4為IPO預期業績、專利信息和歷史財務信息與預期業績實現程度的回歸結果。其中第（1）～（3）列為單變量回歸：如第（1）列所示，實現難度（Degree）與預期業績實現程度（Realize）在1%的水平上呈顯著的負相關關系；如第（2）列所示，企業上市前發明專利數量（Invent）與IPO募集項目預期業績實現程度（Realize）在5%的水平上顯著正相關；如第（3）列所示，企業上市前三年凈資產收益率均值（Roe）與IPO募集項目預期業績實現程度（Realize）不存在相關關系。

第（5）列為加入控制變量后的回歸結果，實現難度（Degree）與預期業績實現程度（Realize）在1%的水平上呈顯著的負相關關系，企業上市前發明專利數量（Invent）與IPO募集項目預期業績實現程度（Realize）在1%的水平上顯著正相關，而企業上市前三年凈資產收益率均值（Roe）與IPO募集項目預期業績實現程度（Realize）不存在正相關關系。假設1和假設2均得到驗證，而假設3沒有得到驗證。

假設3沒有得到驗證，其原因可能是歷史業績財務信息反映企業過去經營的綜合情況，該信息無法反映企業執行IPO募集項目的能力。首先。歷史業績信息作為重要的財務會計信息，其重要的質量特征是真實性，即真實地反映企業已經發生的實際情況，而相關性是財務會計的次級質量特征（會計信息質量特征研究課題組，2006）。[31]其次，歷史業績財務信息主要反映企業過去經營的綜合業績，隨著未來商業環境和經營活動的變化，弱化了對企業未來價值預測的相關性。第三，由于歷史業績財務信息反映企業過去經營的綜合情況，該信息無法反映企業執行IPO募集項目的關鍵能力，即無法用于確定模型（3）中的f（p|e）和g（p），原因是IPO項目的實際執行過程具有很大的不確定性。IPO前企業能取得良好的歷史財務業績的原因很多，可能是因為企業運營能力好，或者企業的銷售毛利率高，或者企業投資活動好。因此，IPO前歷史業績信息無法具體地反映企業是否具備項目管理所需要的關鍵能力，無法對模型（2）的f（p|e）和g（p）進行判別，進而無法判別企業IPO募集項目實現的收益p和預期業績的實現程度。這個結論也得到相關文獻的間接支持，比如，已有的文獻發現對于美國無線通訊行業，財務分析師僅對那些持續披露非財務信息的公司給予較多的關注（Simpson，2010）。[32]

五、穩健性檢驗

第一，本文用上市前3年總資產收益率均值（Roa）替代上市前3年凈資產收益率均值（Roe）；用企業上市前專利數量（Patent）替代企業上市前發明專利數量（Invent）進行回歸。企業上市前專利數量（Patent）、實現難度（Degree）、總資產收益率均值（Roa）與IPO募集項目預期業績實現程度（Realize）的關系沒有發生改變，本文的結果具有穩健性。

第二，前文通過間接的方法來構建IPO募集項目預期業績實現程度指標，為了檢驗本文設置的IPO募集項目預期業績實現程度是否穩健，本文采用直接考察IPO募集項目收益情況的方法，設置了因變量的穩健性變量（Realize1），具體計算公式如下所示：分母表示IPO募集項目實現的收益，根據我國IPO募集資金信息披露規定，上市企業需要披露IPO募集資金投入期間募集項目的相關信息，而募集資金投入完畢后無需繼續披露募集項目的相關信息，因此，分母選取上市企業IPO募集項目資金投入完畢當年募集項目實現的收益④。

以構建的穩健性因變量（Realize1）進行多元回歸檢驗，企業IPO募集項目預期業績實現程度（Realize1）與實現難度（Degree）、創新信息（Invent）和企業上市前歷史財務業績信息（Roe）的關系不變，本文的結果具有穩健性。

六、結論與意義

本文以2000～2010年的高科技企業為樣本，實證檢驗了企業IPO募集資金預期業績實現情況與影響因素，得到的主要結論是：

第一，企業IPO募集資金無法實現預期收益，將直接影響投資者的信心。我國企業IPO募集項目預期業績實現程度平均水平約為40%，說明除了上市公司變更募集資金投向問題外，企業IPO募集項目預期業績無法實現也是我國資本市場的一個嚴重問題。究其原因，一方面是我國IPO募集項目信息披露制度不完善造成的。根據我國目前IPO募集項目信息披露要求，企業需要披露IPO募集資金投入期間募集項目的相關信息，而募集資金投入完畢后無須繼續披露募集項目的相關信息。另一方面的原因是缺乏相應的預期業績無法實現的監控與補償機制，即使企業的募集項目預期業績無法實現，企業也不會受到懲罰。由于上述兩方面原因，導致IPO募集項目的預期業績變成了“水中月，鏡中花”，嚴重地影響了資本市場的信心和健康發展。

第二，在代理問題和信息不對稱下，上市企業普遍高估IPO募集項目預測業績信息，導致了IPO募集項目預期業績實現程度低。實證研究結果表明，招股說明書中披露的IPO募集項目預期業績實現難度（即募集項目預測業績與IPO前企業平均利潤比值）越高，IPO募集項目預期業績實現程度越低。其中的原因是，在代理問題和信息不對稱下，上市企業為了實現高價發行的目的，向投資者傳遞過高的IPO募集項目預測業績信息，而IPO后實現的IPO募集項目收益低，導致了IPO募集項目預期業績實現程度低。

第三，企業上市前發明專利信息具有價值相關性，有助于投資者預測IPO募集項目預期業績的實現情況，而上市前的歷史財務業績信息對募集項目未來價值的相關性較弱。由于上市前的發明專利信息在一定程度上反映了企業具有抵抗市場競爭風險能力、變更能力和項目管理能力，因此有助于投資者預測企業IPO募集項目預期業績的實現情況，具體表現為上市前企業擁有的發明專利數量越多，IPO募集項目預期業績的實現程度越高。對于歷史業績財務信息，由于其主要反映企業的過去綜合經營情況，對募集項目未來價值的相關性較弱，對募集項目預期業績實現程度沒有顯著相關性。因此，對于高科技企業，作為上市定價重要依據的歷史業績財務信息，難以作為投資者預測IPO募集項目預期業績實現程度的重要信息。

根據本文的研究結論，提出的政策建議是：

第一，完善IPO項目業績預期信息的披露與追蹤機制。為了提高IPO募集項目預期業績實現程度，增強IPO募集資金有效使用的可信賴性，要強化對IPO募集項目后期實現業績的持續披露。這包括：不僅需要披露IPO募集項目資金是否按照原計劃投入，而且需要在項目期內持續地披露IPO募集項目的效益情況。這樣有助于投資者考察IPO募集項目總體的收益情況，判斷企業IPO募集項目預期業績的實現程度，也有助于形成IPO募集項目資金有效使用的約束機制，也更加符合新股發行中“重監管”的改革思路。

第二，嚴格評估招股說明書中披露的IPO募集項目預測業績信息的合理性。由于IPO的不完全契約和信息不對稱，投資者無法判別披露的IPO募集項目的預測業績是否可實現。因此，為了保護投資者的利益，應強化招股說明書披露形成IPO預期收益的事實依據和可信賴性，監管部門除了嚴審募資合理性和必要性之外，還需要對披露IPO募集項目預測業績信息的合理性和可信賴性進行嚴格的評估。

第三，在科技企業的IPO過程中，投資者需要更多地關注企業上市前的創新信息。本文的研究表明，發明專利信息對IPO募集項目預期業績實現情況有預測價值，因此，在企業IPO過程中，投資者不僅需要關注招股說明書上財務信息，還需要對非財務的專利信息予以關注。2014年5月16日，證監會發布的《首次公開發行股票并在創業板上市管理辦法》和《創業板上市公司證券發行管理暫行辦法》放寬了財務準入指標，取消持續增長要求。本文的研究表明，證監會發布的這些辦法是合理的，但在放寬財務準入指標的同時，也應該關注企業IPO前創新能力相關的信息，有利于企業實現IPO募集項目預期業績，改善投資者關系。

我們的研究也存在一些缺陷。在本文的樣本中，由于需要企業IPO募集項目達產后兩年的數據，這限制了觀測的樣本數量。隨著企業數據不斷的披露，未來的研究可以延長觀測的區間，擴大觀測的樣本量。另外，本文的研究樣本是高科技企業，在未來的研究中，可以對非高科技企業進行研究，探討其IPO募集項目預期業績的實現情況，以及招股說明書披露的歷史財務信息與發明專利創新對預測IPO募集項目預期業績實現程度的影響。

[注 釋]

① 《證監會：2016年1月1日起IPO按新制度執行》，金融時報，2016-1-1，http：//www.financialnews.com.cn/jg/dt/201601/t2016

0101_90071.html。

② 《2007年IPO募投項目回顧：逾七成不達標》，證券時報網，2013-10-18，http：//finance.sina.com.cn/stock/newstock/zxdt/20

131018/014017028626.shtml。

③ 履行定律的含義是“任何市場交易，由于存在交易費用，個人為了爭取利益，會出現不履行承諾的行為，但在量度了而作價的量之后，出售者會傾向于履行承諾。”

④ 如果企業最后披露募集項目收益信息的年份是2013年，選取2013年披露的募集項目實現收益作為“IPO募集項目自己投入完畢當年的項目實現收益”，根據招股說明書披露的IPO募集項目建設情況，這些企業的募集項目應該投資完畢并實現了達產。另外，由于2000～2004年上市的企業沒有披露IPO募集項目實現收益數額，導致了觀測樣本數量減少。

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