不同類型股東的控股特征比較分析

王新霞

摘 要中國上市公司股權集中度頗高，普遍存在控股股東且類型多元化，厘清不同類型股東的控股特征是研究中國上市公司治理問題的邏輯前提。本文以實際行權主體為判定依據，把上市公司控股股東分為三類，并深刻剖析其持股特征，發現：政府控股呈現出政府導向型價值取向、產權主體缺位嚴重以及行政干預下經營者控制等特征；國有集團控股的特征表現為市場導向型價值取向、產權主體缺位部分緩解以及控股股東與經營者雙主體控制；而民營控股則具有金字塔式股權控制、產權主體監督到位、實際控制人主導的家族控制等特征。

關鍵詞政府控股；國有集團控股；民營控股；控股特征

[中圖分類號] F276.6 [文獻標識碼] A [文章編號]1673-0461（2017）09-0029-05

一、引 言

中國上市公司股權集中度頗高，第一大股東憑借股權優勢絕對或相對控制公司運作，往往是公司的控股股東（徐曉東和陳悅，2003；高建明，2004）[1-2]。更重要的是，中國上市公司控股股東多元化，不同類型的控股股東行權動機及勤勉盡責程度大相徑庭。探尋中國上市公司治理問題，以控股股東為考察基點是邏輯的必然。現有文獻多將上市公司控股股東簡單劃分為國有控股股東和民營控股股東，忽視了國有股行權主體的異質性，容易引起研究結論的混淆。

借鑒劉芍佳等（2003）[3]的終極產權論觀點，承襲Firth et al.（2006）[4]、辛清泉等（2007）[5]的做法，以實際行權主體為判定依據，本文把上市公司控股股東分為三類（見圖1）：第一類是政府部門，包括財政局①、國資委（局）、行業主管部門以及國有資產管理（經營）公司等；第二類是國有集團公司，主要是中央直屬和地方所屬的國有集團公司或實際上充當集團公司職能的國有控股公司；第三類是自然人或民營企業，以家族企業和類家族企業為代表。之所以將國有資產管理（經營）公司與政府部門歸為一類，是因為國有資產管理（經營）公司只是進行股權運作以實現國有資產的保值增值，與具體從事生產經營活動的國有企業存在實質性區別。

二、政府控股的特征分析

（一）政府導向型價值取向

受漸進式改革路徑依賴的影響，政府部門兼具社會管理者和國有資產所有者的雙重身份（劉星和徐光偉，2012）[6]。身為社會管理者，政府部門的主要職責是承擔社會責任，維持社會穩定以及改善社會福利；身為國有資產所有者，政府部門的主要目標是追求經濟效益，實現國有資產保值增值。簡單來講，政府控股是“全體人民—政府部門—企業經營者”三者之間特殊的雙層委托代理關系。從全體人民到政府部門是從初始委托人到權力中心的行政型委托代理關系，以國家政權為依托，以頒布法令的形式確立政府部門的代理權；從政府部門到企業經營者是從權力中心到最終代理人的資本型委托代理關系，以實現國有資產保值增值。結果導致政府控股具有行政型委托代理與資本型委托代理的雙重屬性，同時后者不可避免地受到前者的滲透與影響，表現為政府部門的行政力量直接作用于被控股公司，滲透到企業經營管理過程中。因此，政府控股并非純粹的經濟契約關系，更大程度上屬于政治型權責制約關系（李笠農，2001）[7]。

政府控股體現出很強的政府導向型價值取向。首先，作為政府直接控股的上市公司，或多或少地承擔了發展經濟、提供就業、保證稅收等社會目標。尤其是財政分權改革之后，地方政府對轄區內企業擁有更多利益，激發了其對轄區內企業施加影響力的渴望（陳信元等，2009）[8]。政府部門有能力將社會目標內化到上市公司中，一旦社會目標與經濟目標沖突，政府部門往往會動用行政權力力保社會目標。其次，為追求政績最大化，政府官員有動機對上市公司實施行政干預。周黎安（2004）[9]指出，政府官員的晉升好似一場錦標賽，轄區GDP增長越快，其得到提拔的可能性越大。作為稀缺資源的上市公司與當地經濟發展息息相關，政府官員為了實現自身政治訴求，有動機通過行政手段干預上市公司的經營管理。再次，根據《國有資產管理法》第四章第二十條規定，履行出資人職能的政府部門對被控股公司高管具有任免和建議任免權，同時按照規定的條件和程序對擬任命或建議任命的高管人員進行考察②。政府部門任免高管人員容易引發高管人員行為“準官員化”，即為保住現有職位或實現政治晉升選擇更有效地執行政府指令，甚至不惜損害企業利益。

（二）產權主體缺位嚴重

對政府控股公司而言，國資委（局）、財政局或國有資產管理（經營）公司代表各級人民政府履行出資人職責，成為國有資產公有產權的直接行權代表，但是這些機構并沒有改變公有產權性質，產權主體缺位問題依然存在。一方面，在傳統計劃經濟向新興市場經濟轉軌的特殊背景下，在新的國有資產管理體制構建過程中，從中央到地方、從相關政府部門到專業國有資產管理機構，體制對接并不順暢，國資委（局）等部門行使出資人職責的權能受到諸多限制。特別是在地方，國資委（局）的組織建設、權力交接尚未完全實現，過去各個管理部門之間的明爭暗斗、互相扯皮現象依然存在，原有的國有資產管理模式慣性地滲透在新的管理體系中。另一方面，國資委（局）等機構通過自上而下的行政授權成為國有資產出資人代表，仍然只是國有資產的代理人，并非最終的財產所有者。雖然在一定程度上國資委（局）等機構擁有國有企業的實際控制權，但并不擁有索取及使用收益的合法權利，當然也不承擔由控制權的使用而產生的責任（楊水利，2011）[10]。因此，它們無法像真正的所有者一樣行使國有資產所有權。恰恰相反，在沒有硬性約束的情況下，國資委（局）等機構可能從自身利益出發，隨時被企業內部人尋租，從而變成風險制造者而不是風險承擔者。

（三）行政干預下經營者控制

在國企改革過程中，企業經營決策與控制權由上往下轉移，經營者權力不斷強化（Fan et al.，2013）[11]。然而，國有產權主體缺位使得政府控股缺乏嚴格的委托人指向代理人的監督機制，同時政府部門作為直接控股股東的行權效率較低，結果導致經營者掌握了上市公司的實際控制權，內部人控制成為政府控股公司的治理常態。較之西方現代公司的內部人控制現象，政府控股公司的內部人控制更多地體現為行政干預下的經營者控制。

首先，經營者多是由政府任命或“占位”產生，政府部門與經營者之間通過一對一的談判確定企業決策權的分配，經營者可支配的決策權由政府部門直接授予。經營者一旦取得授權，便可獨立行使決策權。政府部門作為國有資產出資人代表，通過政治晉升、經濟收入等手段來激勵經營者追求國有資產保值增值。其次，經營者的控制權處于行政“超強控制”和經濟“超弱控制”的兩極震蕩之中。政府部門對國企經營者擁有“生殺大權”，有時可隨意決定經營者的去留。更重要的是，黨組織在選用和罷免國企高管人員方面保留著牢固的控制權（青木昌彥和張春霖，1994）[12]。黨組織的懲戒性解職會剝奪與職位相關的租金，黨的人事任免權是平衡國企內部人控制的最重要力量之一（錢穎一，1995）[13]。需要強調的是，囿于國有產權主體虛置，大股東監督機制弱化，加之外部控制權市場與經理人市場不完善，企業經營者往往又處于失控的“真空”狀態。雖然政府部門與國企經營之間存在關于權利分配的某種協議，但是由于缺乏必要的法律基礎和市場基礎，這種協議是不完全的，往往流于形式。經營者與政府部門博弈的過程中，一方面利用行政上的“超強控制”轉嫁經營風險，逃避經營失敗的責任；另一方面又利用經濟上的“超弱控制”形成內部人控制，追逐私人收益，損害公司及股東利益。

三、國有集團控股的特征分析

國有集團控股是在政府作為實際控制人不變的前提下國有集團公司擔任國有資產直接行權主體的一種政府間接控股模式，是政府轉變職能和退出市場的過渡性選擇。借助集團治理和管控機制，國有集團控股較之政府控股取得了巨大進步，是國有企業產權改革的大膽嘗試。雖然國有資產公有產權屬性沒有發生根本性變革，但是國有集團控股呈現出與政府控股截然不同的一些特征。

（一）市場導向型價值取向

為克服政府直接控股的種種弊端，政府部門嘗試將部分國有企業的具體經營權劃轉給國有集團，國有集團取得了掌握國有資產實際控制權的“法杖”（劉興強，2002）[14]。雖然我國特殊的政治經濟體制決定了國有集團多是政府行政干預的結果，但是在市場經濟不斷成熟的大環境中，國有集團控股逐漸呈現出市場導向型的價值取向。集團公司以國有股東身份控股并對上市公司行使控股股東的權利，形成“政府部門—集團公司—上市公司”的三層委托代理結構，符合新的國有資產監管體制框架下“國有資產管理三層結構體系”的基本思路。國有集團公司上聯政府部門，下聯上市公司，在政府部門和上市公司之間形成一個緩沖帶，上市公司不再直接對政府部門負責。雖然集團公司一般由各級政府控制，但其有著相對獨立的經濟目標，出于自身利益考慮，往往更愿意遵循市場經濟規律采取行動（辛清泉等，2007）[5]。同時，集團內部設立多層管理結構，在一定程度上削弱了政府對國有企業的直接干預（Fan et al.，2013）[11]。因此，國有集團控股公司受政府干預的可能性大大降低。作為控股股東的國有集團公司遵循市場經濟運行規律，在發揮大股東監督作用的同時，借助經理人市場、資本市場等市場中介對上市公司經營者進行約束。

在國有企業集團化的過程中，集團內部企業之間的關系逐步從行政聯系轉變為經濟聯系，核心企業與成員企業之間從行政隸屬關系轉變為母子公司管控關系，二者間的垂直聯系符合現代企業制度。國有集團公司和上市公司是基于控股權的母子公司關系，是兩個相互獨立的企業法人。國有集團公司為確保上市公司行為符合整個企業集團的戰略，需要加強對上市公司的管控程度，但是又必須給予上市公司高度的彈性。在產權分割狀態下，國有集團公司不能采用科層組織內部命令方式來控制上市公司，只能通過資本或行政性控制權與上市公司聯系。

（二）產權主體缺位部分緩解

一方面，國有集團控股模式理順了原有復雜不明的國有企業所有權關系，確立了國有集團公司的控股地位（Ma et al.，2006）[15]。作為國有資產代理人，國有集團公司以實際法人身份對其控股的公司行使出資人權利，必然強化其對上市公司進行監督的激勵。再者，上市公司往往是由國有企業集團核心業務剝離上市形成。劉興強和段西軍（2006）[16]就2005年6月30日前上市的國有控股公司進行統計，發現98.5%的集團控制公司是采用剝離上市模式進入資本市場的。在剝離上市模式下，上市公司匯聚了企業集團的大部分優質資產，其經營效益對整個企業集團至關重要。為了保證集團整體利益，集團公司必然要加強對上市公司的監督。

另一方面，較之政府部門及政府官員，集團公司管理層具有更多的業務經驗和信息優勢，能夠獲得關于上市公司的更多信息，有助于緩解上市公司管理層的代理問題。此外，在國有集團控股模式下，企業集團內部人才市場在一定程度上有助于彌補國企高管外部人才市場的缺失（Khanna and Palepu，1997）[17]，內部職位晉升成為上市公司高管層的重要激勵機制，能有效緩解上市公司管理層與集團公司間的目標不一致問題，從而減輕管理層代理問題。武常岐和錢婷（2011）[18]基于大樣本的實證研究驗證了集團化管理在緩解傳統代理問題上的積極作用。

（三）控股股東與經營者雙主體控制

在集團管控框架下，國有集團公司在控股權基礎上可以針對上市公司構建多重控制網絡（見圖2）。多重控制網絡以股權控制為前提，以組織控制為保障，以人事控制、財務控制和黨政控制為手段，強化了國有集團公司對上市公司的控制力（White et al.，2008）[19]。但是，受國有企業集團產權制度缺陷、集團化過程中政府以行政手段搞“拉郎配”等因素的影響，國有集團公司對上市公司的控制仍有薄弱之處，使得上市公司存在一定程度的內部人控制現象。具體表現為上市公司過度占用資源而形成上市公司管理層的“內部人利益”強化效應，間接削弱了國有集團公司對上市公司的控制力。樂琦等（2009）[20]研究發現在中國企業集團中，無論是母公司還是子公司，作為內部人的管理層在很大程度上掌握了上市公司的實際控制權。現實中企業集團內部子公司失控現象屢見不鮮，子公司為了局部利益而不配合集團有效資本運作，導致企業集團陷入“集而不團，大而不強”的困境（李艷榮，2008）[21]。因此，在國有集團控股模式下，集團公司與內部經營者共享上市公司的實際控制權，形成雙主體控制格局（鄧德強，2011）[22]。

四、民營控股的特征分析

（一）金字塔式股權控制

中國民營上市公司的最終控制人多采用金字塔方式對目標公司進行控制，甚至通過金字塔結構構建了備受矚目的民營企業系（如德隆系、格林柯爾系）。借助金字塔式股權結構，實際控制人可憑借少量資金獲得較大的控制權。相關學者基于不同視角解釋了金字塔式股權結構的優勢。Cestone and Fumagalli（2001）[23]指出企業可以利用集團資源作為在產品市場上競爭的戰略手段。Friedman et al.（2003）[24]發現當外部環境不利時，金字塔結構中的控股股東會向上市公司轉移資源以支持后者。在中國資本市場中，無論債務融資還是權益融資，民營企業遭遇更多的體制性歧視，金字塔結構有助于緩解民營企業面臨的融資約束（羅黨論和甄麗明，2008）[25]。李增泉等（2008）[26]研究發現金字塔結構產生杠桿效應，通過關聯公司的股權質押、擔保和重復擔保可以有效緩解外部融資約束，提升信貸的整體規模。

借助金字塔式股權結構，實際控制人層層放大其對目標企業的控制權，實現對企業的超額控制，導致控制權與現金流權的分離程度較大（張華等，2004）[27]。鄧德強（2007）[28]以發生大宗股權交易的民營上市公司為樣本，發現民營上市公司現金流權與控制權的分離率高達60%以上，居東亞地區之首。在投資者保護較弱的環境中，控股股東借助金字塔結構“掏空”或“防御”來獲取更多的控制權私利（Morck et al.，2005）[29]。因此，在民營控股公司中存在著較為嚴重的大股東與中小股東之間的代理問題。近年來，中國資本市場中很多民營企業系的崩潰事件不斷證明這一點，整個造系過程無處不滲透著大股東對中小股東利益的侵害，系族結構形成后實際控制人通過各種渠道掏空上市公司。

（二）產權主體監督到位

民營控股屬于單純的資本型委托代理關系，委托人與代理人間的關系是基于資本經營權，以自由選擇的契約為基礎的。委托人將資本經營權委托給代理人的唯一目的是要求代理人創造更多的資本增值。較之政府控股公司或國有集團控股公司，民營控股公司規模普遍較小，集權現象明顯，機構設置沒有前兩者那么復雜，委托代理鏈條短且層次少，相對管理效率高。

就控股股東本身來說，一方面，民營大股東有動力加強對上市公司的監督。民營大股東是法律和現實能清晰界定的自然人或民營法人，不存在產權主體缺位問題。持股比例越高，越能夠強化控股股東利益和公司利益之間的一致性，激勵控股股東考慮上市公司的戰略規劃、經營管理以及內部控制，有利于公司的長遠發展。再者，我國民營上市公司大多由身份明確的家族或類家族集團長期控制。家族財富、集團價值與上市公司息息相關；除此之外，實際控制人通常謀劃將上市公司傳承給后代子孫（Casson，1999）[30]，因此民營控股股東有動力加強對上市公司的監督。另一方面，大股東之間關聯度頗高，控股股東有能力加強對上市公司的監督。查閱公開資料可以發現，民營上市公司的控股股東主要有兩類：一類控股股東是自然人，而前幾名股東往往也是自然人，他們之間有著千絲萬縷的聯系；一類控股股東是企業法人，主要股東是自然人，但控股股東實際上是自然人控股的有限公司或獨資企業。因此，民營大股東之間存在較高的關聯度，有能力加強對上市公司的監督。

（三）實際控制人主導的家族控制

受中國傳統文化以及制度環境的影響，民營上市公司未能真正做到按現代企業制度進行管理。實際控制人試圖利用血親（姻親）關系建立信任聯盟，家族化治理色彩濃重。隨著民營企業陸續進入接班大潮，“子承父業”或“女承父業”現象凸顯，加重了民營上市公司的家族控制特征。

確切地說，民營控股公司體現出實際控制人主導的家族控制特征。首先，為保證企業控制權掌握在自己人手中，實際控制人往往指定家族成員或類家族成員擔任上市公司高管職務。通常而言，實際控制人本人或其直接代表擔任公司董事長和總經理，家族相關成員占據了部分甚至所有的重要崗位。結果就是，公司控制權掌握在具有血親（姻親）關系的家族成員或者以資本技術等要素為紐帶的類家族成員手中。其次，董事會權力董事長化，企業決策以董事長個人決策為中心。民營企業從無到有、從小到大，凝聚了創始人的心血和智慧，創始人樹立了極高的權威并擁有絕對的話語權；轉變為上市公司后，實際控制人及控股股東地位使得創始人的權威治理得以維持并強化。再次，家族信任和忠誠度滲透在民營上市公司經營管理的各個環節中。家族控制蘊含的家族信任和忠誠使企業決策易于執行，節約了交易成本。陳凌（2010）[31]研究發現家庭信任和忠誠度為家族企業帶來發展動力，保證了企業管理的穩定性和延續性。

五、結 論

本文以實際行權主體為判定依據，把上市公司控股股東分為三類，并深刻剖析其持股特征，發現：政府控股呈現出政府導向型價值取向、產權主體缺位以及行政干預下經營者控制等特征；國有集團控股的特征表現為市場導向型價值取向、產權主體缺位部分緩解以及控股股東與經營者雙主體控制；而民營控股則具有金字塔式股權控制、產權主體監督到位、實際控制人主導的家族控制等特征。

中國上市公司的諸多治理問題，如股東大會效率、董事會架構、經營者權力配置、高管薪酬激勵等，都受大股東控股意圖及行權動機的影響。立足控股股東多元化的現實背景，厘清不同類型股東的控股特征對于理解中國上市公司治理問題的根源及發展態勢具有重要啟示。

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