金融自由化的邏輯和金融“邊緣”變革的局限性

沈偉

內容摘要：學界關于自貿區的研究集中于政策維度和比較方法。政策維度的研究目的是檢視自貿區政策的實現度，從而肯定自貿區的設計功能和應然理性。比較視野的研究方法意在分析自貿區的現實功能和全球化視野中的規則制定邏輯，從而確立自貿區的正面作用和改革意義。本文采取更為宏大的敘事語境，將自貿區和其他兩個同時期設立的試驗區放在金融改革的框架中，以便審視自貿區和其他金融試驗區在推進金融自由化方面的內在邏輯。以此為起點，本文認為地方性試驗在金融自由化改革的框架中已經難以起到有效的“涓滴”效應，“邊緣”變革的局部性改革范式也無法解決整體性的金融抑制市場及與之呼應的金融監管框架難題。實現包括自貿區在內的三個金融試驗區的金融改革目標需要“核心”變革，真正觸及抑制型金融市場的抑制維度，從而實現金融自由化和自貿區終極改革的目標。

關鍵詞：金融試驗區 自貿區 金融自由化

全球金融危機爆發后，中國相繼在浙江溫州、深圳前海、上海浦東新區設立了三個試驗區，即溫州市金融綜合改革試驗區、深圳前海經濟區和中國（上海）自由貿易試驗區。和其他經濟特區不同的是，三個試驗區肩負著深化金融改革的重任。從金融治理角度看，這是典型的地方性試驗。從理論上講，地方監管部門和金融市場的親密度更高，政策制定者無疑希望利用這種親密度，更好地發揮地方在金融市場建設和開放方面的重要作用，通過地方性試驗的先期改革，推進某些改革措施，同時收窄這些措施可能引發的負面效應。本文著眼于這三個試驗區新施行的具有差別化和不同側重點的金融政策，并就政策實施產生的缺陷展開分析。

一、溫州市金融綜合改革試驗區

溫州素以其廣泛存在的基于家族和人脈而成功經營的私營企業聞名。2012年年初，溫州地下銀行體系的系統風險轉變為一場“跑路”債務危機。〔1 〕這場債務危機凸顯了國內民間金融和影子銀行體系的脆弱性。中國商人有向親人和朋友借款的悠久傳統。非正式的借貸市場滿足了很多私營企業的資金需求，而這些企業通常因為達不到官方的資信要求而無法從銀行獲得資金，因此協會組織在中國很受歡迎。實證研究指出，小額融資組織相對受歡迎是因為當地的經濟結構和人口結構變化的趨勢。改革時期，這些地方通常取得了一定的經濟成就，并且發展了鄉鎮企業。故這些南部沿海城市的共同之處在于它們有強大的私營經濟。與傳統的銀行貸款相比，地下借貸市場存在更高的系統性風險。存貸款人之間的現金流可以被監控，從而普通銀行貸款的系統性風險易于控制。然而，民間借貸隱蔽性強且缺乏契約規范，存在更大的潛在風險。溫州的問題在中國其他地區也切實存在，私營企業嚴重依賴地下借貸而不是銀行貸款。

溫州影子銀行體系的崩潰和企業的大規模破產倒閉影響了社會的穩定。盡管私營企業的規模和經濟意義都較小，但實際上創造了60%的經濟產出和80%的就業?！? 〕防止私營經濟的崩潰對于中國的經濟來說至關重要。中國政府已經向困境之中的企業伸出了援助之手。前國務院總理溫家寶于2011年4月在視察溫州時承諾給予困難企業更強大的資金支持，敦促銀行向中小企業發放更多貸款，〔3 〕并在2012年4月批評“國內的銀行獲利太容易了”?！? 〕隨后，國務院開始著手改革甚至徹底整頓銀行業，在溫州試點如何引導更多資金流向私營經濟，以抑制影子銀行。比如，避免大額國內存款通過銀行貸款的形式流入不透明且充滿風險的表外業務?！? 〕

溫州成為中國金融改革的一個新試驗區。2012年3月，國務院批準其作為金融改革的試點城市，開展金融綜合改革，以切實解決溫州經濟發展存在的突出問題、規范民間借貸行為、治理地下借貸市場，并將其作為全國金融改革的試驗地?！? 〕自此，溫州致力于推進建設金融綜合改革試驗區，促使當地地下銀行系統朝著合法化的方向發展。〔7 〕

治理溫州民間金融的路徑在于正規化和制度化，使得民間金融盡快從無序走向有序?？晒┎捎玫恼哌x項包括：鼓勵當地企業家設立小型金融公司、注資本地銀行、投資其他金融產品（私募股權公司）；〔8 〕為防止不良貸款激增，引導民間資金通過以小貸公司為主的正規機構流入當地企業；實施試點方案，允許個人用人民幣進行海外直接投資；提供更容易獲取的銀行貸款，對溫州的民間借貸利率設定上限，并嚴厲打擊高利貸行為。此外，溫州計劃設立一個金融交易所，為借貸雙方提供一個對接平臺。溫州政府啟動了5億元應急資金助力私營企業。〔9 〕另外，允許民間資本設立銀行，規范當地大量非法地下銀行。〔10 〕這些措施一定程度上緩和了金融市場的供需失衡，促進了金融市場的有效競爭，打破了高度壟斷的金融體制。

根據國務院下達的溫州金融改革方案，民間借貸從業者作為自負盈虧的私營借貸機構需要通過登記注冊成立民間借貸資產管理公司，將民間借貸引入公開注冊的民間資產管理公司。通過專業的融資信息搜集技術，進行分析評估，搭建連接資金供需雙方的橋梁，為投資者提供安全的投資渠道，為需要資金的企業提供合法資金來源，以避免地下民間借貸風險擴大?！?1 〕另外，溫州民間借貸登記服務公司，通過對資金的需求信息進行統計，將中小企業的資金需求與民間資本供給信息透明化；并通過合同和借貸手續實現中小企業和民間資金對接，提升民間借貸市場信息的透明度和對稱性，最終改善監管。溫州還成立了地方金融監管服務中心，對股權投資公司、民間資本管理服務公司、寄售行和其他各類投資公司進行監督和管理?！?2 〕浙江省采取了更具體的措施，放寬對小貸公司的限制，以更好滿足資金匱乏的中小企業的融資需求。同時，當地政府逐步允許小額貸款的提供者籌措更多的資金以滿足放貸業務需要。小貸公司的融資比例可放寬至資本額的100%?！?3 〕這些措施旨在放寬對小貸公司的管制，維持健康金融體系。

這些措施和目前歐盟正在開展的工作有相似之處。一些歐洲銀行，例如瑞銀集團和蘇格蘭皇家銀行，已經和專業貸款基金探討如何將這些資金推介給公司客戶群。鑒于歐盟銀行業可能出現大幅度“去杠桿化”的現象，歐洲的銀行在貸款業務中只會扮演中介的角色。換言之，這些銀行會幫助貸款基金匯集有貸款需求的中小企業的資金，并提供信用評估服務，收取最高3%的服務費。隨后這些貸款基金為中小企業提供優先貸款和價格較高的夾層貸款的組合，以滿足借款人低融資成本需求和貸款基金期望收益之間的平衡?！?4 〕

然而，經濟學家和法學家懷疑這些措施的效果。對放寬金融領域管制所做的努力也會助長資金在房地產市場的投機，而不是對實體經濟進行生產性投資，即所謂的“脫實向虛”。金融改革能否解決溫州的困局或者引領全國范圍的改革仍不確定?！?5 〕事實上，試點計劃已經因為歐債危機而受到一定程度的阻礙。〔16 〕為積累更多的經驗，并為未來金融領域的進一步深化改革作試點，中國指定上海、天津、珠三角等地區對金融服務行業進行試點改革?！?7 〕中央政府計劃在評估地方政府改革措施的基礎上再制定全國范圍的整體改革方案。

二、深圳前海特別金融試驗區

深圳前海在2012年6月設立特別試驗區，試點人民幣自由兌換。〔18 〕2012年6月27日，《國務院關于支持深圳前海深港現代服務業合作區開發開放有關政策的批復》中，明確支持前海在金融改革創新方面先行先試，建設我國金融業對外開放試驗示范窗口?！?9 〕2012年國家發改委印發的《深圳前海深港現代服務業合作區產業準入目錄》中的金融業條目達23條，包括銀行業金融機構、非銀行金融機構、證券、保險、基金、要素交易市場、融資租賃、融資擔保服務、離岸金融服務，以及其他創新金融服務等。前海改革的措施包括支持香港金融中心和人民幣離岸中心建設、有效解決香港人民幣資產投資渠道不足的問題、對接香港金融資源和內地產業資源，〔20 〕因此也被稱為深港現代服務業合作區。根據2012年中國人民銀行發布實施的《前?？缇橙嗣駧刨J款管理暫行辦法》，在前海注冊成立并在前海經營或投資的企業可以從香港銀行借入人民幣資金。〔21 〕2013年1月下旬，15家香港銀行獲批和前海的15家企業簽訂26個貸款協議，發放總額為20億元人民幣的貸款用于工程建設?！?2 〕與內地銀行必須遵守官方規定的貸款利率不同，前海跨境貸款利率可由借貸雙方協商確定，這也是內地利率改革的一項嘗試?？紤]到目前香港的銀行只能向香港的企業貸款，而不能向內地的企業發放貸款，這些改革將進一步推動跨境人民幣借貸業務，并有助于開拓境外人民幣資金回流內地的新渠道。前海試行人民幣資本項目在一定范圍內可自由兌換，探索匯率市場化。在資本項目逐漸開放的情況下，提高匯率靈活性，防止大量熱錢流動?！?3 〕前海是中國內地嘗試取消資本管制的金融試驗區，促進了資金的雙向流動，提升了人民幣的可兌換性。香港地區金融界人士建議中國政府批準在前海注冊的公司投資香港市場，以促進跨境證券交易。其中一個可能是，前海合格境內機構投資者計劃（QDII3）會有助于從前海進行交易。在合格境內機構投資者計劃（QDII，即取消資本管制）下，內地投資者可以通過購買內地銀行和基金公司推出的基金產品進行海外投資，這些產品獲得了在香港或海外市場投資的配額?！?4 〕中國的監管機構于2012年考慮引入QDII2，允許個人投資者直接交易香港的證券。然而，該計劃尚未開始實施。QDII3計劃可能允許在前海設立的公司在香港證券市場投資一定金額。QDII3是一個新概念，使前海成為內地居民投資海外的門戶。然而，前海特別試驗區的成功更多取決于中國進一步放寬其對利率的管制，以及在應對放開資本賬戶管制所帶來的風險時不斷深化國內債券市場改革。〔25 〕中國內地有資本管制，只有機構投資者可以進行海外投資，并且只有通過原始的QDII計劃，給予地方機構投資境外股票和固定收益產品的額度。近幾年，QDII基金在努力吸引資產，〔26 〕其回報超過了境內市場。

深圳市政府確立了2020年前海試驗區GDP達到1500億元的目標。最新近況表明中國政府將前海定位為人民幣自由兌換試驗場。不同于上海自貿區，前海只是一塊空地。前海另一個低效率的表現是：其政策覆蓋面太窄，無法為外國投資者帶來顯著的利益。對于大多數渴望進入前海的國際企業來說，它們需要更清晰地了解如何實現資金的流入和流出。中國封閉的資本賬戶制度意味著資金無法實現自由流入和流出。除了以貸款的形式進行人民幣的自由兌換外，私募股權基金可以投資于前海的公司。〔27 〕不過，有些細節仍不明確。前海之外的私募股權基金能否獲得政策規定的特權基金地位？如果不能，那么在前海注冊的境外基金是僅僅可以在前海實現資金的自由流動和兌換，還是也可以進入中國其他地區？基金公司還想知道，其投資后何時可以并且以何種方式將資金轉移出中國？

三、上海自由貿易區

中國政府于2013年9月在上海成立了自由貿易區，這是中國為將上海打造成領先的國際貿易和金融中心而邁出的重要一步?！?8 〕上海自由貿易區原先占地28.78平方千米，橫跨外高橋、洋山港和浦東新區，2015年3月1日自貿區的范圍擴展到陸家嘴金融貿易區、張江高科技園區和金橋出口加工區。上海自貿區作為一個受控制的試驗場，區內開展包括放松利率管制、外商投資審批等在內的關鍵經濟改革措施，自由貿易區在地域上的擴大是實現貿易自由化的有效方式。如果能夠取得成功，該區域將承擔更廣泛的市場改革和試驗的使命。〔29 〕

（一）自由貿易區的重點改革措施

上海的目標是建設成為國際金融中心，特別是人民幣產品中心，即人民幣產品創新、交易、定價和清算中心，最終建成與我國經濟實力及人民幣國際地位相適應的國際金融中心?！?0 〕國務院強調自由貿易區建設的六個重點領域：金融服務、航運服務、商貿服務、專業服務、文化服務、社會服務，并在三年內開放。

1.貿易和物流

自由貿易區初期主要針對物流行業，如經由自貿區進出口的商品將享受較低的關稅。以利于商品和原材料的保稅倉儲，并可為交易或抵押貸款和出口制造商之用?！?1 〕已公布的計劃充分表明了上海自貿區進行廣泛改革試驗的決心，即把自由貿易區打造成香港那樣的地方，或是一個允許貨物零關稅進口的自由貿易港，從而促進跨境商品流動和資本流動。在保稅免稅區，貨物可以進口、加工、制造、改造和再出口而不受海關影響，并且預計不征收進口關稅和增值稅。

自由貿易區允許外國公司參與商品交易。外國商品交易所和貿易公司可以擁有倉庫?！?2 〕在上海自由貿易區設立期貨交割倉庫可以在很大程度上取代韓國釜山和新加坡的類似功能，幫助中國企業降低交易成本。由于上海自貿區內的商品交易將被視為境外交易，在該區建立期貨交割倉庫不會對國內期貨交易、交割和定價系統產生影響，也不會對國內金融市場的穩定產生任何負面影響。

2.稅務

一般來講，位于自由貿易區的企業可以享有就貨物免關稅和免稅的優惠待遇，因為它們雖然位于東道國的國土之上，但卻在該國的關稅區域之外。自由貿易區應該提供更優惠的稅率。上海自貿區一度傳出消息稱將符合條件投資者的企業所得稅降低為15%，〔33 〕這比香港16.5%的企業所得稅稅率更為優惠。其他舉措包括降低個人所得稅的稅率，目前，中國個人所得稅的最高檔稅率為45%。但國家稅務局最終并沒有采取這一舉措，上海自貿區內的企業所得稅仍然和中國內地其他地區一樣維持在25%，而非香港的16.5%。

中國目前實施了一些有限的稅收優惠政策。投資者以非貨幣性資產的形式將資本注入他們在自由貿易區內的公司，可以就其資產溢價在5年內分期繳納企業所得稅和個人所得稅。在北京的高新技術開發區中關村，專業人員就其在自由貿易區實施的股份期權計劃所得到的收益，可以享受個人所得稅優惠待遇。在天津濱海新區的自由貿易區，金融租賃公司將享受增值稅出口退稅優惠。稅收優惠政策的有限范圍表明自由貿易區并不完全是激勵出口導向型產業的試驗區。

中國經濟改革的歷程證明，地方經濟蓬勃發展的歷史就是一部減稅史。深圳等四大經濟特區和上海浦東新區的經濟發展都有減稅的影子，通過減稅吸引物流和人流，從而實現經濟的跨越式發展。典型的減稅措施包括兩免三減半和對外企特別適用的優惠所得稅稅率。得當的減稅措施可以降低企業稅費負擔，鼓勵企業技術創新，提高供給側質量，降低中產階層的稅負。

3.外商投資

自由貿易區計劃向外國投資者開放更多的行業領域，允許設立外商獨資演出經紀機構和醫療機構。經主管部門批準后，在中國禁止銷售的視頻游戲機也允許進行銷售。另外，還允許中外合作設立人才管理機構。以上開放措施適用于在自貿區內注冊的公司。〔34 〕自由貿易區歡迎國外電信公司競投區內互聯網服務牌照。目前，中國通信市場由三大運營商共享支配地位，即中國移動、中國聯通、中國電信。但出于國內的種種壓力，該項工作至今進展寥寥。2000年，中國政府曾以擔心暴力視頻游戲可能對國內青少年產生有害影響為由實施該禁令。中國廢除銷售外國游戲機的禁令，放寬對其限制的措施于2014年1月7日正式實施——允許外商投資企業將它們的游戲產品運輸到上海自由貿易區。該措施讓微軟、任天堂、索尼等有機會進入中國數十億美元的潛在視頻游戲市場?！?5 〕

作為自貿區規劃藍圖的一部分，中國東方航空公司被批準在自貿區內從事跨境電子商務，并可以直接向內地消費者出售高檔商品和食品。東方航空公司電子商務業務的服務對象就是自貿區內的B2C（Business-to-Customer）客戶群?！?6 〕由于國內高昂的進口關稅抬高了商品價格，中國居民的奢侈品消費有一半是在國外進行，〔37 〕因此空運或將成為綜合物流鏈中的一環。中國東方航空公司從外國購買商品運往內地，再通過電子商務平臺向內地消費者出售，〔38 〕這一電子商務模式極具商業潛力。〔39 〕中國政府正考慮在自由貿易區內對國外社交網站Face book、Twitter以及新聞網站（如紐約時報）解禁，以吸引外國投資者和專業人士?！?0 〕

4.金融自由化

自由貿易區的開發遠不止于貿易自由化，還包括投資和金融服務，并將在長期保護的經濟領域直接引入全球競爭者。自由貿易區需要更好的金融服務，如跨境融資和國際貿易結算業務。根據《“十二五”時期上海國際金融中心建設規劃》，要抓住加快人民幣跨境使用進程的歷史性機遇，增強上海金融市場的國際內涵和全球影響力，力爭2015年基本建成上海全球人民幣產品創新、定價和交易、清算中心的地位。因此，金融領域的改革包括以外幣計價的離岸銀行賬戶和融資租賃，試驗的關鍵是開放外匯市場并使國內匯率自由化。

自貿區要在集聚和配置全球資源方面發揮引領作用，金融市場必然要和國際接軌。金融服務功能的拓展離不開金融主體的多元化。擴大金融市場的開放，相關交易、服務和產品不僅要對境內、境外機構開放，也要對機構和個人開放。金融主體多元化牽涉到市場準入機制的改革，營造平等的市場競爭機制。通過促進國外和國內投資者開展雙向境內外金融市場的投融資行為，自貿區可以為人民幣國際化創造和提供市場基礎。自貿區可以推動跨境交易人民幣計價和人民幣在岸市場深化，使得境內外企業和個人使用人民幣進行跨境交易和投資時更加靈活?！?1 〕《自貿區總體方案》提出了“探索在試驗區內設立國際大宗商品交易和資源配置平臺”。中國作為最大的大宗商品消費國，國內大宗商品市場和國際市場處于分割狀態。上海的目標是設立石油天然氣、鐵礦石、有色金屬等8個國際交易平臺。打造大宗商品交易平臺，不僅可以使中國掌握主要大宗商品的定價權和規則制定權，而且可以推動人民幣國際化。上海市發布的《自貿區大宗商品現貨市場交易管理暫行規定》為大宗商品電子期貨市場運行提供了制度保障。

自貿區推行的主要政策措施包括允許外國銀行在自由貿易區設立全資子公司或合資企業，有資質的外國銀行被批準在自貿區內直接經營業務。目前，外國銀行想要短時間內在自貿區設立分支機構、全資子公司或與國內合伙人創辦控股子公司，必須滿足在中國設立辦事機構兩年以上的條件。鑒于外資銀行的資本規模和銀行零售業務規模，它們目前對國內銀行系統的影響非常有限。

自由貿易區最有價值的計劃是允許個人直接投資海外資本市場，這些投資將不再受限于“合格境內機構投資者計劃”的配額。目前中國國民只能經監管部門批準后，將特定數額的人民幣兌換成外匯基金進行投資，此舉將改變海外投資制度，即中國人民銀行公布了一個計劃，通過放寬對中國其他地區的投資流限制，以使自貿區內的企業和個人對海外投資更為容易。該措施可以一定程度上增加人民幣的流入與流出。雖然央行稱此舉具有“改革和創新意識”，并希望在自貿區進行試驗，但同時明確表示不會讓自貿區成為繞過中國金融管制的后門。央行將在自由貿易區周圍豎起一堵“墻”，以防止貨幣從自貿區滲入到中國其他地區。即使在自貿區內，央行將繼續嚴格管理人民幣價值，任何有關利率的試驗僅限于外幣賬戶。

央行最重要的改革是涉及證券投資的改革。目前，央行限制流入和流出用于金融投資的資金。外資能在自貿區內投資內地證券。在自由貿易區內具有自由貿易賬戶的外國金融機構也能在上海證券交易所或上海期貨交易所進行投資或交易，免于“合格境外機構投資者”（QFII）計劃的配額要求。

從2009年推動跨境人民幣結算試點以來，人民幣跨境結算額和人民幣跨境直接投資數額上升。雖然人民幣國際化程度越來越高，但是目前人民幣結算的種類相對較少，主要是股權類、債券類和衍生品，并且后兩者品種少，登記率低。人民幣產品中心的發展還受到利率匯率制度、資本項目開放程度、交易清算系統等因素的制約。上海與建成產品生產型的金融中心還有距離。在衡量金融中心分類和排名的各個金融變量中，一項重要的內容是能夠提供必備的金融及其輔助性產品和服務的能力。在人民幣產品中心建設的過程中，上?？梢酝ㄟ^自貿區發展滲透隔離型、以產品交易為主的離岸金融中心。〔42 〕

中國政府承諾實現人民幣在自貿區內完全可兌換，促進跨境資金流動，并努力推進上海的國際金融中心建設。在風險可控的情況下，企業可以在自貿區內按照首次實行和嘗試的方式在資本賬戶上兌換人民幣?！?3 〕按規劃，自由貿易區將開創更廣泛的貨幣可兌換性和更為自由的市場化利率。提高人民幣在資本賬戶上的可兌換性是恰當的，這樣可以引導外匯進入中國，并以人民幣市場匯率進行兌換，反之亦然。

貿易投資便利化要求資金自由流動、支付結算便利并減少匯率風險。在自貿區先行資本項目可兌換，應在實行分賬核算管理的前提下，有序提高跨境資本和金融交易可兌換程度，建立宏觀審慎管理框架下的外債和資本流動管理體系。資本賬戶放開有助于促進人民幣在國際計價、結算、投資中的使用和建設人民幣產品中心。自貿區區內個人的稅后收入可以向境外支付，進行證券投資，也可以在上海等地區進行證券和期貨投資。符合條件的境外個人可以在境內投資。自貿區區內企業境外母公司可以在境內資本市場發行人民幣債券。自由貿易賬戶對企業有重要意義，能夠實現區內企業和境外的自由匯兌和境外企業準入前國民待遇，使得自貿區與國際金融市場互相融通，實現資源有效配置。目前，自由貿易賬戶可以辦理經常項下和直接投資項下的跨境資金結算。自貿區和境外企業可以開立人民幣自由貿易賬戶，辦理經常項目和直接投資項下的自由兌換業務，區內企業境外股權投資操作流程得到簡化，投資效率得以提高。但是，目前區內個人自由貿易賬戶只能辦理基于經常項下的交易，不能投資境外資本市場。〔44 〕

對中國金融體系來說，資本賬戶的自由化非常重要。國家外匯管理局通過放寬外商直接投資外匯兌換的控制，吸引跨國公司在自貿區內建立外匯資金池，為實現自貿區內人民幣資本賬戶自由化邁出第一步。根據新規，外國投資者在明確資金是用于進一步直接投資中國內地之前，可事先在自貿區內儲存外匯。在自貿區內有銀行賬戶的投資者有權在人民幣和外幣之間自由兌換。這不同于現行的規定，即對外商直接投資有嚴格的審批程序，除非投資者在使用外匯建立生產設施或購買地方資產之前得到國家外匯管理局的批準，否則不能將外匯兌換成人民幣。投資者在通過國家外匯管理局的審查程序之前，被要求清楚地說明資金的用途和每個投資項目的確切投資金額。此舉標志著在資本賬戶下進行人民幣兌換的改革。雖然，這些措施不必然使人民幣變為完全可兌換。

（二）實施自貿區計劃的障礙

自由貿易區方案折射出中國政府進一步深化和融入全球化的意圖，以建設具有國際水準的促進貿易和投資、貨幣可兌換性、高效和便利的監管以及規范化的法治環境。中國政府期望看到自貿區成為更廣泛和更深層次金融改革試驗區。如果自貿區取得成功，中國政府希望將上海模式復制到國內其他地區。然而，迄今公布的自貿區計劃只是勾畫出改革的主要框架，仍留下許多尚未回答的問題。上海沒有出現“大爆炸”式改革的跡象，很多具體規則仍然模糊。

自由貿易區促進了金融行業更深層次的自由化，但是流入和流出自貿區的現金流難以監測。鑒于貨幣的可替代性，自貿區需要控制自由貿易區與中國其他地區之間的資本流動。如果實現了資本賬戶自由化，不同的利率和匯率將給自貿區內外的經營者創造貿易扭曲和套利機會?！?5 〕若不對中國的銀行體系進行有效控制和改革，自由貿易區的漏洞就存在破壞國家金融穩定的風險。一些分析人士警告，急于實現金融自由化可能引發類似于1997年的亞洲金融危機。因為兩種金融環境會相互聯系又互相排斥?！?6 〕在目前階段，銀行還需要建立控制系統，以確保資金不會在自貿區外被濫用。

自由貿易區將成為中國資本賬戶和金融服務進一步自由化的試驗地。改革包括利率改革和匯率可兌換性改革?！?7 〕計劃對中國嚴格控制的貨幣進行可兌換性試驗，并讓市場力量。而不是由監管機構設定利率。人民幣完全可兌換改革沒有固定的時間表，自貿區內的規定可能將在三年內公布，并一同對“投機”資本流動和短期外國借款進行規制。鑒于國民經濟放緩和全球經濟復蘇的不確定性，中國不太可能在近期實施“大爆炸”式的改革?！?8 〕也就是說，完全整合可能無限期地延遲。考慮到金融“改革開放”對中國和世界的好處與風險，打破國家對互聯網、數據傳輸和存儲業務的壟斷仍在探討中。

央行正在制定自貿區內關于金融自由化的詳細操作指南，包括人民幣的完全可兌換性和以市場為基礎的利率機制?！?9 〕中國銀監會還可以調整貸款存款比率和其他監管要求，使銀行能夠更為自由運營。自貿區內的銀行可以從國外接收存款?！?0 〕政府在闡述計劃時，留下了大量回旋的余地。計劃聲明實行資本賬戶可兌換性和利率自由化的先決條件是風險可控。然而，中國政府并不承諾能實現完全可兌換性或利率自由化。央行尚未宣稱在自貿區內實行人民幣資本賬戶的長期自由化。相反，該計劃聲稱只有自貿區可以在中國其他地區之前嘗試這些改革。

存款利率市場化在自貿區推廣，小額外幣存款利率上限改革復制推廣到上海市。中國人民銀行金融支持自貿區建設的意見提到了利率市場化的三個目標——外幣利率市場化（包括外幣存款）、本幣市場化（大額存單）、人民幣存款利率市場化?！?1 〕自貿區的匯率改革需要發揮市場供應在配置金融資源中的決定性作用，在自貿區外發展外匯市場，豐富外匯產品，拓展外匯市場的廣度和深度?！?2 〕

首批36家公司（包括花旗銀行和星展銀行）已獲批在貿易內開展業務?！?3 〕然而，海外銀行給了自由貿易區一個冷淡的反應。花旗銀行和星展銀行是目前將在自貿區開始經營并設立支行的外資銀行?；ㄆ煦y行計劃在自貿區設分行，為客戶提供貿易金融和現金管理業務。支行可能受益于兩個最大的改革承諾——人民幣可兌換性和利率自由化。據報道，提交申請的銀行很少，且接受了幾乎所有的申請。迄今為止，外國金融機構的回應反映出它們普遍對于自貿區如何運作存有疑惑和不確定性。許多外國銀行已經進行咨詢，試圖了解自貿區涉及什么項目，以及是否值得在自貿區設立分支機構。一些外國銀行疑慮的是，申請建立分支機構需要關聯它們在中國的現有業務，或者將它們合并組建成新的子公司。由于在中國擁有更多的資源而其他公司相關經驗較少（可能只有在國內設立分支機構的經驗），較大的子公司更愿意進入比較不確定的監管環境。

在金融服務領域，自貿區將提供廣泛的銀行服務，因此區內將實行更自由的外匯制度和市場導向的利率改革。為鼓勵外國銀行在自由貿易區開設分行，中國政府取消官僚化的批準程序。但僅有2家外國銀行申請并被批準在自貿區開設分行，外國銀行主要關注它們是否需要在自貿區內設立獨立的分支機構。中國銀監會則要求自貿區內的外資銀行應該擁有和它們目前在中國其他地區所完全不同的內部合規、風險管理和人力資源系統。這一要求會增加額外的成本，匯豐銀行、渣打銀行和大華銀行都在等待更詳細的規則公布?！?4 〕特別是關于資本如何流入和流出自貿區，以及允許區內的銀行如何設定與區外地區利率不同的利率等細則規定至關重要。〔55 〕

然而，為自由貿易區起草的一些規定似乎不符合當前中國的金融法律、法規。國家立法機構需要批準對現行法律的修訂，使一些實驗性政策合法化。曾經有意見公開反對上海自由貿易區帶頭開放人民幣銀行存款利率，以避免投機者利用自貿區內外利率差額牟利。〔56 〕為了避免外國投資者利用這些漏洞挑戰政策措施的合法性，或使政府陷入適用國家法律和自貿區規則的沖突困境，中國政府正在努力填補漏洞。但是，自貿區的法律體系和監管結構目前尚不成型。在監督和管理方面，自貿區可以作為提高監督和管理質量及可預測性的試驗場。自由貿易區的管理委員會應該協調不同監管機構的監管活動，確保以透明的、可預測的和協調的方式管理區內活動，并督促監管者克服監管失效。

根據上海市政府統計，上海自貿區從2013年9月設立到11月的兩個月里，在自貿區注冊的公司中，外資公司的比例不到3%，國內企業占絕大多數。〔57 〕因為外國公司在采取行動之前想了解為什么它們需要進入自貿區，而起初的自貿區運作規則是模糊不清的。據上海政府稱，自由貿易區內的公司獲得營業執照的時間，將從通常的29天縮減到4天，在自由貿易區注冊的外國公司也可出售其股份籌集資本。這使得公司有機會通過資本化開發出世界第四大股票市場。自貿區平臺能夠成為一個場外交易市場，將是上海證券交易所期待已久的國際板的測試，〔58 〕類似于由上海證券交易所持有29%股權的上海股權托管交易中心。如果在自由貿易區試行完全可兌換的人民幣資本賬戶，則可以在該區域放寬對外國公司通過IPO募集資本的限制。國務院為了在自貿區內打造一個全方位的金融服務平臺，計劃支持非上市公司的股權交易。如果中國允許本國貨幣在自由貿易區內完全可兌換，那么將允許在自貿區注冊的國內外公司通過私人股票配售或通過有計劃的股票銷售平臺進行衍生品交易來融資。然而，中國在外國公司通過平臺出售股份之前，需要制定平臺股東結構、平臺注冊資本金額和市場運作管理方面的規則。

經濟學家、法學家和政策制定者將自貿區描繪為一個獨特的試驗區，但自由貿易區到底如何運作整體上仍然是未知的，投資界的高期望值和監管的低透明度之間并不匹配。例如，當投資者注冊一家公司時，他必須提出一個有三個漢字的公司名稱。如果三個字中任何兩個字在上海另一家已經注冊的公司名稱中出現，注冊機構可能就會駁回這一名稱。上海市政府報告說，第一個月許可服務中心接待了36314名申請人，其中3172人檢索到存在可能重復的姓名，最終只有218家公司注冊。注冊還需要一個商業地址，業主可以3380美元的價格提供一個“虛擬”地址。〔59 〕對自由貿易區外的普通公司來說，這種注冊程序似乎很常見。

海外制造商必須將工廠建在自由貿易區的要求，意味著它們不能將當前的產品輸出轉向中國的國內市場以及利用現有的規模經濟優勢。同時，國務院表示，禁令屬于臨時性的，自貿區內制造的游戲機將接受文化部門的“內容”審查。這些因素可能使外國投資者對自貿區避而遠之。如何獲得文化部門的批準是最具挑戰性的障礙。央行最近一次于2015年10月在上海自由貿易區對金融實驗表示新的支持。新的改革舉措包括允許一些公司和個人在國內外市場交易衍生品和期貨，并允許更多的外資和民間資本投資金融服務行業，以及使自貿區內的公司更便利地進行境外投資 〔60 〕和在境外發行境內人民幣債券。一些投資公司，特別是對沖基金公司可以利用更便利的注冊環境創設公司，從而能在中國募集資金并與國內的合作伙伴在中國交易所進行交易。因此，金融監管機構開始加快對外匯市場和資本賬戶自由化改革的進程。

結 語

“中國的負存款利率造成了對家庭的高‘隱性稅收，而家庭是銀行體系中的凈儲戶，負利率也導致了對住宅性房產的過度投資。負的實際貸款利率補貼資本密集型產業的投資，從而破壞經濟結構調整中發展輕工業和服務業的目標?！?〔61 〕中國金融市場和監管機制的扭曲，產生了廣泛的副作用，包括消費抑制、借貸失衡、稅收增長高于經濟增長，這些都反過來觸發對外匯市場和大量外匯儲備的強烈干預。中國和世界都對中國經濟是否能夠健康、漸進向平穩增長模式轉變抱有很大興趣。中國的經濟和貨幣政策不單單對中國來說很重要，同時也是全球利益所在。

中國經濟發展中的新區名稱和設計功能各不相同，但是開發邏輯相似——定位、規劃、建設、引資——或者通過特殊優惠政策，形成差別優勢，拉動經濟發展；或者通過大規模投資和直接減稅刺激市場，促進后發優勢。經濟特區或新區既是一種“地方主義”的行政模式，〔62 〕也是一種試驗主義的治理模式，〔63 〕為各項改革提供了試驗載體，有助于在特定區域內增進試驗性的治理。但是，這類地方行政增添了新的制度性變量。由于差別政策，特別是長期改革政策的不確定性，社會和經濟的長期發展并沒有合理預期?！靶聟^”政策已經無法解決社會、政治和經濟等諸多深層次問題，特別是無法破解一些制度上的瓶頸。中國先后設立過近二十個“國家級新區”，以期通過新區的建設帶動區域發展，成為一個區域的增長極。從政府管理、社會治理、市場發展、經濟調整綜合入手，探索社會和經濟的發展新模式，拉動整個區域的經濟發展，產生更加強勢的輻射效應。但是，由于中國區域間的差別優勢不再明顯，新區、保稅區、開發區、高新區的概念和定位已經沒有太多獨到之處。