貨幣政策調控演變

李明玉

摘要：從上半年的貨幣政策來看，央行整體呈現為緊縮態勢，但下半年在系統性風險下降的背景下，適度保持流動性的穩定有其必要性。上半年的匯率穩定和通脹降溫為為未來貨幣政策調控提供了更大的彈性及空間。在貨幣政策保持穩健的基調下，央行貨幣政策調控體現出一些新的特點，下半年面對市場可能出現的商業銀行流動性趨緊，央行通過公開市場逆回購、MLF等方式投放基礎貨幣的可能性較大。

臨時性波動保持定力，只要央行加強與市場溝通，消除信息不對稱，加強引導穩定市場預期，下半年流動性無憂。

關鍵詞：貨幣政策 流動性 調控被動緊縮 彈性調控

貨幣政策調控增大彈性在增大的必要性和可行性

自美聯儲進入加息周期并形成縮表預期之后，人民幣貶值壓力重重，以防范系統性風險為主的穩匯率政策在很大一定程度上限制了中國人民銀行（下簡稱央行）貨幣政策的空間。熱錢流出和匯率貶值往往相輔相成、相互強化。政策層面在防范這方面風險做了很大的努力。

隨著對美國經濟數據樂觀情緒的透支以及歐洲經濟快速復蘇，今年以來美元自今年以來持續貶值，很大程度上釋放了人民幣貶值的壓力。加之通脹預期的不斷走弱，我國央行貨幣政策的調控空間和彈性也在加大。

與此同時，5月央行人民幣中間價匯率定價公式中引入逆周期因子，匯率趨穩，外匯占款流出放緩。從2017今年經濟結構趨勢來看，“前高后低”是市場普遍共識，從這個角度來看，因此今年貨幣政策更容易體現為“前低緊后松高”的對沖操作。從上半年的貨幣政策來看，央行整體呈現為相對緊縮態勢（見圖1，）。但下半年在系統性風險下降的背景下，適度保持流動性的穩定有其必要性。可以說，匯率穩定和通脹降溫為貨幣政策調控提供了更大的彈性。6月聯儲加息后，中國央行沒有跟隨上調公開市場逆回購利率就是一個很好的佐證。

資料來源：WindWIND資訊、新湖期貨研究所

（編者注：藍色圖例文字為“儲備貨幣量（左軸）”，紅色為“儲備貨幣同比增長（右軸）”）

央行精準投放、引導穩定預期意圖明顯貨幣政策操作新特點

（一）精準操作

自2017年初以來，隨著貨幣供應方式發生變化，央行公開市場操作主要使用逆回購和中期借貸便利（MLF）MLF，目的是對銀行體系流動性總量進行“削峰填谷”，保持銀行體系流動性基本穩定。由于外匯流入流出、財政收稅和支出、存款準備金交存和退繳、現金投放和回籠、可轉債/可交換債凍結資金與解凍、季末監管考核、市場預期變化等長期性、季節性、臨時性各種因素容易引起銀行體系流動性大起大落，公開市場操作的力度和節奏也會隨之靈活切換，有時出于“填谷”的目的會以較大力度持續操作進行投放，有時出于“削峰”的目的會持續停做或凈回籠流動性。這次操作保持了銀行體系流動性的基本穩定，達到了較好效果。

（二）加強市場溝通

6月份以來，近期央行公開市場業務操作室的表述相較以往更加精細化，溝通更頻繁（如下表）。6月中旬以來，市場頻頻收到中國央行傳來的“小紙條”——在每日例行的公開市場業務交易公告中，央行在操作金額之外，經常會針對影響市場流動性的因素附上一句話點評（見表1）。6月15日至-7月24日的央行公告發現期間，盡管一度期間連續12個交易日未進行公開市場操作，央行依然利用公告與市場分享看法多達16條，只有兩個交易日未發聲。在“小紙條”對銀行體系流動性判斷表述由處于“較高水平”轉向“適中水平”的次日，央行即重啟逆回購操作。

在剛公布的2017年二季度貨幣政策執行報告中，央行也特別指出“通過公開市場業務交易公告闡釋操作力度調整或暫停操作的原因，加強與市場溝通，不斷提高透明度”，這也再次驗證了本文的判斷。

（三）與財政政策相協調

值得注意的是，央行6月中旬以來，央行提及財政支出、繳稅、政府債券發行等財政相關因素，多達18次。財政支出意味著財政資金流出央行，、增加商業銀行流動性，而市場主體繳稅、認購國債則相應導致回籠市場資金回流央行財政專戶。央行的操作方向，往往立足于對沖財政資金對銀行資金面的影響——即財政投放，央行回籠；財政回籠，央行投放。這種高度精細化的流動性調控，在中國央行歷史上亦屬比較少見——我們認為，央行及時對沖財政收支等造成資金面邊際波動的因素。從結果上看，央行避免了流動性過度泛濫或緊張，在去杠桿與穩增長的雙重目標間保持了“緊平衡”，生動詮釋了“不緊不松”的貨幣政策立場。

與此同時，財政部巡視員公開表示，6月下旬為加強財政政策與貨幣政策的協調配合，積極應對臨近季末可能出現的債券市場流動性趨緊、發行利率偏高等情況，在財政部的指導下，部分地方主動調減了地方債發行規模。

（四）注重中長期資金投放我們

認為可能是在加強貨幣和財政的協調，同樣預示著貨幣政策加強了與市場的溝通，投放更加精準，使預期更加穩定，減少銀行間市場利率的波動。在剛公布的二季度貨幣政策執行報告中，央行也特別指出“通過公開市場業務交易公告闡釋操作力度調整或暫停操作的原因，加強與市場溝通，不斷提高透明度”，這也再次驗證了我們的說法。

表1 央行公開市場業務操作室表述

資料來源：中國人民銀行網站、新湖期貨研究所

中共十九大召開之年，政府部門更加注重維護金融市場穩定，針對央行在公開市場操作中考慮財政因素，在嘗試與市場溝通外，金融監管更加注重部門間協調。此外，這種說法也得到了財政部官員的確認。7月初財政部巡視員公開表示，6月下旬為加強財政政策與貨幣政策的協調配合，積極應對臨近季末可能出現的債券市場流動性趨緊、發行利率偏高等情況，在財政部的指導下，部分地方主動調減了地方債發行規模。種種跡象均表明央行更加注重影響銀行體系流動性的各個細節因素，以期更加精準對沖、投放流動性，保持銀行體系流動性總體平穩。

資料來源：WIND資訊、新湖期貨研究所

在引導預期方面，更加注重中長期資金的投放，以釋放穩定中長期資金面的市場預期。在流動性投放工具搭配上，逆回購操作以7 天期為主，旨在調節銀行體系短期流動性余缺，熨平臨時性、季節性因素對流動性的擾動。MLF操作以1 年期為主， 旨在彌補銀行體系中長期流動性缺口，面向公開市場業務一級交易商中宏觀審慎評估（MPA）達標情況較好的主要銀行開展操作。在期限品種搭配上，為完善價格型調控和傳導機制，增強金融機構自主定價能力。過去一段時間，央行在投放工具上，逆回購操作以7 天期為主，當出現臨時性、季節性因素擾動時也會擇機開展其它期限品種的逆回購操作；MLF 操作以1 年期為主，必要時輔助其它期限品種，以更好地滿足金融機構中長期流動性需求。此外，從投放結果來看，央行更加注重較長期限資金的投放（見圖2）。貨幣政策執行報告同樣也強調，未來為促進經濟平穩增長，保證基礎貨幣供給，每月都將適時開展中期借貸便利MLF操作，同時也不排除開展更長期期限MLF操作的可能，以穩定資金面的市場預期，減少短期波動。

商業銀行面臨流動性緊張及其緩解方式

從當前流動性可釋放的空間來看，由于此前央行的相對緊縮，導致商業銀行在投放流動性方面捉襟見肘。此外從數據來看，貨幣乘數等于廣義貨幣總量（M2）與基礎貨幣總量的比值，本文在分子和分母中分別去掉儲備貨幣當中的貨幣發行量進行修正，以此測算從我們對貨幣乘數及其修正值的測算。從結果來看，商業銀行的貨幣乘數已經放大至極限歷史高點（見圖3），。同時，商業銀行的超額存款準備金率（超儲率）降至歷史次低點（見圖4），商業銀行急需輸血。

人民幣中間價引入逆周期因子，匯率趨穩，外匯占款流出放緩。近幾個月以來，雖然經濟下行預期不斷增強，但是從上半年的經濟數據來看，經濟短期仍相對穩定，經濟大幅下行的概率不大。從人民幣遠期升貼水的幅度來看，近期人民幣遠期升水幅度明顯降低，表明未來人民幣大幅貶值的預期明顯減弱。此外，5月份以來，人民幣匯率定價公式中引入逆周期調節因子強化調控機制，而美元相對偏弱使得人民幣有能力重新相對美元升值。而5月份之前，人民幣匯率實際上更多的是盯住美元，公開市場操作盯住美聯儲加息決策也是合理的。但是近期美元走弱后，人民幣重新回到更多盯住一籃子貨幣的角度，使得中國的貨幣政策不必再緊跟美聯儲，而是具備了更多的操作的靈活性。

商業銀行流動性緩解方式

商業銀行解決“無錢可貸”流動性趨緊的方式大體有四種方式。一是央行降低法定準備金率準，給予商業銀行更大的貨幣乘數空間，但這一操作方式所釋放的寬松信號太過強烈，在金融去杠桿的背景下短期內實施難度較大。；二，是進行同業融資。，但這本質上是資金在大型銀行和中小銀行之間的騰挪后的高效利用，由于該類資金大量進入的是資本市場，這也是今年這會造成金融不斷加杠桿，與去杠桿的核心領域導向存在矛盾。在剛公布的2017年第二季度貨幣政策執行報告中，央行已經明確將于2018年一季度將資產規模大于5000億元的銀行的同業存單納入同業負債考核，因此商業銀行繼續通過同業融資來解決流動性問題“無錢可貸”也將不再行得不通是基本行不通的；。三是發展，表外業務，其。本質上是繞開監管，同樣該類業務會造成資金也是大量進入資本市場，形成影子銀行市場；，因此不應提倡。四是，央行投放基礎貨幣，。這也是目前央行實際在進行切實可行的操作的方式。總體來看，未來央行通過公開市場逆回購、MLF等方式投放基礎貨幣的可能性更大。

基本結論

目前來看，6、7月MLF、公開市場操作量均較大。總體上看，6月基礎貨幣投放量較大為4200億，7月大幅釋放基礎貨幣也是大概率事件。下半年，盡管有聯儲加息、縮表以及其他海外央行不斷釋放緊縮信號，但是隨著人民幣匯率趨于穩定、國內經濟任性不斷增強，國內貨幣政策獨立性明顯增強，貨幣政策的可操作空間更大。伴隨著年中中央經濟工作以及金融工作會議維穩基調確定以及四季度黨的十九大即將召開，下半年出于維穩需要，基礎貨幣投放有望扭轉頹勢。

資料來源：WIND資訊、新湖期貨研究所

“穩”字當先，向上亦有頂

在金融去杠桿的背景下，對于下一階段的貨幣政策思路，央行在一、二季度貨幣政策執行報告以及金融工作會議中多次強調未來將靈活運用多種貨幣政策工具組合，合理安排相關工具搭配和操作節奏，維護流動性基本穩定，既為信貸合理增長提供必要的流動性支持，又防范信貸過快擴張和杠桿率進一步攀升，還要加強金融監管協調，有機銜接監管政策出臺的時機和節奏，穩定市場預期，把握好去杠桿和維護流動性基本穩定的平衡，為穩增長、調結構、去杠桿、抑泡沫和防風險提供相對平穩的流動性環境。

其實自從進入2017年以來，央行始終在合理搭配貨幣政策工具組合，綜合運用公開市場操作、中期借貸便利（MLF）、抵押補充貸款、臨時流動性便利（TLF）等工具，靈活提供不同期限流動性，保持流動性基本穩定。從政策的實施效果來看，穩健中性的貨幣政策取得了較好效果，與宏觀經濟基本面變化以及去杠桿、抑泡沫、防風險的要求相匹配，銀行體系流動性中性適度，貨幣信貸和社會融資規模合理增長，利率水平總體適度，人民幣匯率平穩運行，下半年上述政策有望繼續實施。

總結，總之，預計下半年，未來央行將繼續按照穩健貨幣政策的要求，密切關注宏觀經濟金融形勢和流動性長、短期影響因素變化，有效搭配工具組合，張弛有度開展操作。既通過中期借貸便利（MLF）、抵押補充貸款（PSL）等工具補充中長期基礎貨幣缺口，又合理擺布安排逆回購、臨時流動性便利（TLF）等工具的操作力度、期限搭配、到期時點和開停節奏，繼續“削峰填谷”熨平臨時性、季節性因素對流動性的擾動，維護流動性運行平穩、中性適度。

整體來看，在貨幣政策保持穩健的基調下，下半年面對市場可能出現的臨時性波動保持定力，只要隨著央行加強與市場溝通的加強，隨著消除信息不對稱的減少及消除，加強引導穩定市場預期將愈加穩定，下半年流動性整體無憂。

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