強監(jiān)管因素對債券收益率影響幾何？

鄭葵方

摘要：在經(jīng)濟去杠桿及金融監(jiān)管加強的背景下，2017年上半年我國債市收益率有所上行。本文運用定量分析方法，分別就經(jīng)濟基本面、資金面和強監(jiān)管因素對債市收益率的影響進行了分析。通過分析發(fā)現(xiàn)，強監(jiān)管因素對國債收益率影響較大，CPI對債券收益率的影響較經(jīng)濟增速更大。

關鍵詞：經(jīng)濟去杠桿 金融監(jiān)管 利率中樞 期限利差

今年3月末至5月，我國在市場監(jiān)管層面對債券投資、同業(yè)、理財資管、委外投資等業(yè)務發(fā)展進行規(guī)范，限制套利，避免資金空轉和多重嵌套，要求穿透底層資產(chǎn)。

監(jiān)管政策的出臺，形成了一定的市場預期。5月10日，10年期國債收益率較3月31日上升41BP至3.69%的高位，1年期國債收益率上行59BP至3.45%。

隨著下半年經(jīng)濟去杠桿以及監(jiān)管政策的繼續(xù)實施，預計機構投資者仍會延續(xù)去杠桿，這可能會限制下半年債券收益率的下行幅度，甚至引起階段性反彈，并對債市持續(xù)產(chǎn)生影響。

本輪調整與2013年流動性緊張時期的對比

自去年8月貨幣政策操作采取收短放長操作以及加強監(jiān)管相關措施實施以來，本輪資金利率和債券收益率的調整幅度較大，但整體上還是小于2013年流動性緊張時期（以下簡稱“上輪調整”）：本輪7天回購利率月度中樞調整的最大幅度為135BP，僅相當于上輪調整時的57%；10年期國債收益率月度中樞的調整幅度最大為93BP，相當于上輪調整時的73%（見表1及圖1）。

2013年金融市場資金利率和債券收益率曾經(jīng)快速上升，為保持經(jīng)濟穩(wěn)健運行，我國曾在后續(xù)兩至三年多次降息、降準；2014年公募債券市場出現(xiàn)第一單實質違約，此后兩年信用債違約風險進一步暴露。2014年信用債違約6只，規(guī)模為13.4億元；2015年分別升至23只、126.1億元；2016年則升至65只、403.2億元。近期調整主張溫和去杠桿，筆者預計如上輪調整時期的流動性緊張情形不會再現(xiàn)，利率再創(chuàng)新高的可能性將大幅降低。

其中，〖Bond〗_t為1年期或10年期國債收益率第t個月的月度平均值，C為常數(shù)項，〖Inda〗_t為第t個月的工業(yè)增加值同比增速，〖CPI〗_t為第t個月CPI同比漲幅，〖Repo7d〗_t為第t個月7天質押式回購利率的月度平均值。〖JG〗_t為第t個月的監(jiān)管變量，在強監(jiān)管時期（2013年4—12月，2017年3—5月）為1，其余時期為0。模型的解釋變量使用（t-1）時期的數(shù)據(jù)，是因為在第t個月這些數(shù)據(jù)均是可獲知數(shù)據(jù)，可用來預測第t個月的國債收益率中樞變化。

從表2的模型估計結果看，10年期國債收益率顯著受到工業(yè)增加值同比增速、CPI和監(jiān)管變量的正向影響，資金面對10年期國債收益率影響統(tǒng)計不顯著（系數(shù)估計見表2第二列）。剔除影響不顯著的資金面變量，再次對模型進行回歸，得到系數(shù)估計結果如表2第三列所示，最終模型如公式（2）所示。

從歷史統(tǒng)計規(guī)律看，10年期國債收益率受監(jiān)管因素影響較大，隨著監(jiān)管趨嚴，10年期國債收益率月度中樞上升44.4BP左右；其次是受CPI影響較大，CPI同比增速每上升1個百分點，可引發(fā)10年期國債收益率上行15.5BP；代表經(jīng)濟增速的工業(yè)增加值對10年期國債收益率影響相對較弱。

〖Bond10y〗_t=2.947+0.018*〖Inda〗_（t-1）+0.155*〖CPI〗_（t-1）+0.444*〖JG〗_（t-1）+ε_t 公式（2）

1年期收益率顯著受到CPI、資金面和監(jiān)管變量的正向影響，工業(yè)增加值對1年期國債收益率影響不顯著（見表2第四列）。剔除影響不顯著的工業(yè)增加值變量，再次對模型進行回歸，得到估計結果如表2第五列所示，最終模型如公式（3）所示。從歷史統(tǒng)計規(guī)律看，1年期國債收益率受監(jiān)管因素影響較大，在強監(jiān)管因素影響下，1年期國債收益率月度中樞上升47.6BP左右；其次是受資金面影響較大，7天回購利率的月度中樞每上升1個百分點，可使1年期國債收益率上行36.8BP；CPI對其也有一定影響，CPI同比增速每上升1個百分點，可使1年期國債收益率中樞上行13.6BP。

〖Bond1y〗_t=1.170+0.136*〖CPI〗_（t-1）+0.368*〖Repo7d〗_（t-1）+0.476*〖JG〗_（t-1）+ε_t 公式（3）

從兩個模型的結果來看，強監(jiān)管因素對兩個國債收益率影響均最大，使1年期國債收益率上升47.6BP，10年期國債收益率上升44.4BP。這意味著在經(jīng)濟去杠桿時，1年期國債可能會比10年期國債更易被拋售.而且1年期國債收益率還很容易受到資金面的影響，這在一定程度上解釋了自今年6月8日之后，1年期國債收益率快速上升，乃至超過了10年期國債收益率，造成收益率曲線倒掛，直到6月22日（10-1）年的期限利差才轉正的原因。

通過模型估計，筆者發(fā)現(xiàn)CPI對債券收益率的影響較經(jīng)濟增速更大。經(jīng)濟增速對債市的影響不是直接的，更多是通過貨幣政策以及監(jiān)管政策的變化，引起了資金面變化，從而對債市產(chǎn)生影響。（本文僅代表作者個人觀點）

作者單位：中國建設銀行金融市場部

責任編輯：印穎 劉穎