繁榮時代（連載一）

鐘言

冰火兩重天

2002年記賬式國債第五期，代碼020005，招標結果出了創紀錄的長期債利率低點，在債市機制建設過程中具有重要的標志性意義。

這一年2月，受外部世界經濟景氣變化和美聯儲連續11次降息的影響，并適應內部進一步穩增長、抑通縮的需要，央行再次宣布降息，這已是中國進入本輪降息通道以來的第八次降息1。這次采取的是不對稱降息2，在嚴控不良貸款比例和股改上市預備的壓力下，銀行對貸款的發放更為謹慎，一度惜貸嚴重3。但降息沒有減少銀行的儲蓄存款。大量的資金沒有太多的投資渠道，惟一的資金出路就是投資國債。在股票市場方面，當時股市低迷，保險公司和證券公司、基金公司等機構投資者，在資產保值增值的壓力下，也將債市作為主要的棲身之所。同時新股實行100%配售的政策，一部分打新股資金也轉向債券市場。

這樣，整個金融市場利率處于低水平，充裕的流動性構成了支撐當時債市繁榮的重要基礎。7天期回購利率最低達1.89%，與人民銀行存款準備金利率持平。在降息、新債不斷發行等措施刺激下，債市行情接連不斷，價格節節攀升。2002年1-5月，交易所國債市場日均成交額較上年增長了50%以上。5月份當月，交易所掛牌的20年長期國債漲幅驚人，凈價由111元左右竄升至117元以上。債市這一波行情罕見火爆，與持續低迷的股市形成強烈的反差。

在大量資金的熱捧下，債券市場已演變為典型的資金推動型市場。投資者的胃口越來越大，每次有一級市場發債時，幾乎都會供不應求。一債難求，為爭取更大的國債份額，承銷團成員之間相互競爭壓價，新券的招標利率屢屢低于二級市場。這樣，債券一二級市場之間相互影響，產生了巨大的正循環：新券發行利率走低，推動二級市場行情上漲，而二級市場越漲，又反過來進一步壓低新券發行利率。

在此背景下，投機之風日盛，“長債短炒”成為當時普遍的市場風氣。機構在一、二級市場上騰挪，樂此不疲。一些投資者將股票做莊的手法移植到債市，高拋低吸，加重了市場投機氣氛。一些中長期債券的票面利率相對較高，在假定利率低水平不變的前提下，有較大的炒作空間。這種炒作已經逐漸偏離對債券長期投資價值和風險的判斷，而僅僅著眼于短期收益。這種短期炒作行為壓低了二級市場中長期國債的收益率，也誤導了中長期國債發行的利率。

2002年5月23日，財政部在銀行間債券市場招標發行我國首只30年期記賬式國債，中標利率就是票息，低至2.9%，顯著低于3.6%的招標上限。這樣的結果在意料之外，又在情理之中。在債市牛市環境下，市場普遍認為升息的空間不大，并且可比的市場主力債券的價格已炒得很高，30年期國開行金融債年收益率此前收在3.57%，跌破30年期國債的招標上限。與此同時，銀行間市場15年期以上的長期國債收益率水平也維持在3%以下。

然而，市場總是變化的。30年國債的超低利率打破了市場心理的脆弱平衡。到了一上市，首日結算價格即跌破100元面值，收于99.86元。種種跡象表明，債市的風險正在加大，國債行情持續上漲所依賴的低利率預期已經難以成立。一般認為，連續的降息對通貨緊縮問題沒有根本解決，那么其隱含的經濟下行假設在運行7年之后難以為繼。債市的單邊行情已經周期較長，出現獲利回吐價格下調的可能性比較大。與此同時，期限利差萎縮明顯。銀行間市場兩年國債收益率與10年期國債相差不到0.4%，與20年期國債和30年期國債的差距也在1%以內。

5月末，人民銀行提出要進一步擴大貸款利率浮動的幅度和范圍，加大信貸支農力度，發展消費信貸等4。此舉預示著為破解惜貸問題，央行已經出招，這有助于擴大銀行存差資金的運用，但也使銀行投資債券的部分資金分流，回流到信貸投放，對債券市場可說是一個潛在的利空。一些嗅覺靈敏的機構投資者已意識到風險，認為在投機氣氛濃重，價格高企，收益率越來越低，缺乏對沖機制的市場中，國債積聚的風險正在加大。他們開始選擇離場，逐漸拋出長期券。6月初，債券發行利率低平已拉不動二級市場價格。

7月以后，宏觀經濟指標轉暖，GDP、CPI等明顯好于預期。事后看，2001年加入世貿組織把中國經濟帶入了新一輪的高速增長期，這一時期外貿出口增長尤其顯著，外匯占款不斷加大。緊接著央行《2002年第二季度貨幣政策執行報告》出籠。面對宏觀經濟的變化形勢，短期債券的收益率水平一度低于回購資金成本，長期債利率又低得創歷史紀錄，貨幣政策執行報告及時警示，金融機構持有大量低利率國債隱含一定的風險。從6月25日起，央行一改上半年的公開市場業務操作方向，進行連續、頻繁的正回購，回籠貨幣資金。市場降息預期完全改變。債券市場利率由此回升，進入調整期。

到年終總結算賬，看得就比較清楚。全年債市冷熱不均，上半年和下半年市場反差較大。發行利率呈V型反轉，上半年在降息效應刺激以及巨額資金推動下，市場投機氛圍有所蔓延，一級市場的債券發行利率持續走低，利率倒掛現象明顯；下半年開始，隨著投資者對于利率風險的認知，利率不斷回升，一級市場發行屢屢以上限中標，甚至出現了募集未滿的現象。2002年全年，中國債券市場總指數由年初的100.18點升至6月底的104.64點，年底回調到101.36點。

其中，020005由于非理性投標導致利率嚴重偏低，暴露了我國債券市場發育不成熟的客觀狀況，市場缺乏真正的長期債券投資者以及對長期債券的定價能力。由于市場無法對30年期債券定價，加上發行利率明顯偏低，使得持有該債券的機構不愿意低于面值出售，因此該債券上市后就難以達成交易，導致交易量極少。人民銀行為保持自身債券資產的一定規模，調整債券資產期限結構，并為加大公開市場操作力度創造條件，在2002年9月公開市場業務中通過兩次招標買入78億元。這也使得債券收益率曲線一定程度得以修正，市場利率的期限結構趨于合理，緩解了市場利率風險釋放的速度，取得了較好的效果。

此后至今長達15年時間里，該期債券的機構持有者都被套牢。它在風險管理方面給予市場參與者多方面的啟示。一是長期國債利率不斷下行的過程，也是債券市場利率風險不斷累積的過程。由于缺乏衍生品種的支持，債市成員的利率風險頭寸難以對沖。二是市場主體的單一性，會加劇極端情況下的流動性風險。由于債市持倉主體大多數為銀行、保險公司、券商等機構投資者，持債意愿和投資方向基本一致，持債的品種期限結構大都趨同，一旦風險突現，很難全身而退。上述情況做市商的感受尤其強烈。在過去單邊上漲的情況下，被成員點擊無非是賺多賺少的問題，而在市場下調過程中，做市商被動接下的賣盤無法在現貨市場平盤，也沒有其他很好的對沖手段。這就打消了做市的積極性，一定程度上也影響做市的質量。三是要注意控制杠桿風險。在債券回購交易中，機構投資者通過反復抵押國債而取得融資，轉而購買更多債券，導致交易量數倍放大，這也使機構面臨的市場風險數倍放大。一旦遇上債券市場利率反轉或通貨膨脹稍有抬頭，債券價格受到沖擊，將可能導致機構無法售出所持債券償債，進而可能使債券市場受到沖擊波及。

破而后立——風險對沖機制的完善

2002年上半年長期債券收益率的大幅下跌，其中30年期國債2.9%的中標利率達到了極致，收益率嚴重扭曲，2002年的暴漲暴跌走勢這更多的是由于投資者的非理性行為、過分投機的結果。2003年債券回購利率波動水平高于自2000年以來的任何一年。7天期回購利率不僅直逼2002年的回購利率最低水平1.89%，而且也創造了近年來的最高利率4.5%。

面對真切的債市利率風險，債券市場采取幾方面加以應對：一是發行品種做了創新嘗試。2003年下半年至2004年市場利率和利率預期都發生重大變化時，債券市場主要的發行人進行了債券品種創新，包括新基準浮動利率債券、保底利率債券、遠期利率滾動招標債券等。二是投資人進一步提高風險管理意識，更加重視債市走勢和收益率曲線變化的研判。市場風險顯現，給機構投資者上了生動而又深刻的一課。單純的“短期炒作”、“持券待漲”都不能適應變化多端的債券市場。020005發行前后的市場風險變化，促使投資者進一步走向成熟，并引導債券合理定價，這對今后債券市場的發展不失為一件好事。

回過頭來反思市場中長期收益率持續走低的現象。固然有市場參與主體的原因，如商業銀行內部管理機制有待加強，市場投資者對利率走勢的研究和判斷能力還有待提高，但市場交易工具的欠缺也是一個很重要的因素。市場缺乏避險工具，使得市場形成的利率還不夠準確，甚至形成利率一邊倒的情況。一個成熟的市場應該具備完善的市場工具，使得投資者在不同的市場價格波動方向，只要判斷正確都能獲益。但銀行間債券市場由于缺乏相應的交易工具，市場參與者只有持券才能有獲利的可能，導致市場成員爭相購買債券，不斷打壓市場利率，造成了市場中長期利率不斷走低，形成了潛在的金融風險，威脅著金融機構資產的安全和金融市場的穩定，這個問題已引起了社會的普遍關注。

要改變上述狀況，一方面要靠金融機構內部金融體制的改善，市場成員對市場理性判斷能力的提高，另一方面要靠市場交易工具的完善，要通過引入一種新的交易機制，使得對市場走勢有不同判斷的市場參與者都能找到相應的交易工具，這樣市場成員對市場走勢的不同預期都能在市場上得到反映，從而可以通過這種市場價格的發現過程，形成一個比較合理的市場價格，改變目前價格一邊倒的不合理狀況。正是在這個意義上說，衍生機制作為風險對沖工具，為市場成員提供了有效的交易工具，也有助于債市機制的完善和平衡。

具體來說，引用一定程度的風險對沖工具顯得極為迫切。其主要考慮包括以下幾個方面：

一是可以滿足投資者規避利率風險及在市場利率發生波動時獲取額外收益的需求。隨著市場的發展，市場參與者層次、數量增多，需求也發生分化，既有希望不論市場利率如何變化都能獲取穩定收益的投資者，也有希望利用市場利率的波動贏得額外收益的投機者。在目前的交易方式下，這兩類參與者的需求都不能得到很好的滿足，即使參與者對市場利率的未來走勢有清醒的認識，卻往往不得不被動的跟著市場利率的調整而進行投資策略的調整，避險和盈利的空間同樣有限。風險對沖機制或者說帶有衍生交易性質的業務推出則能促進有效解決這一問題，滿足投資者鎖定收益或風險的需求。

二是滿足市場參與者提前安排流動性的需求。隨著市場參與者日趨成熟，商業銀行不僅希望管理當前現金流，也希望運用債券市場對未來現金流加以控制，對流動性管理作出提前安排，從而優化“三性”管理。

三是進一步激活現券買賣。由于市場利率變化，市場存在通過風險對沖工具來規避風險的投資者及尋求差價收入的投機者，這些交易策略的豐富化可以進一步帶動現券交易。此外，對于處于質押凍結期的債券，可以在即期鎖定交易，當債券解凍后進行交割。

四是為做市商提供一定的支持。做市商可以面臨因做市而現券頭寸不足導致賣空的風險，便可以通過衍生交易方式先達成交易。由于債券實際交割在一段時間后，雙邊報價商便有足夠的時間通過市場或人民銀行尋求融資或融券的幫助，防止債券賣空的風險。

五是因勢利導，做好市場規范。債市風險的增加，使債券的投資者產生了對風險控制手段的需求，并積極努力探討控制風險的各種方法。在此過程中，一些帶有衍生性質的交易方式已經自發產生。雖然當時的債券交易方式規定只能進行現券和質押式回購交易，但一些非標準的衍生交易方式或交易品種不斷出現。這些非標準的衍生交易方式盡管能在一定程度上達到避險之目的，但由于缺乏規范的管理必然在避險效果上存在不足，并且有可能形成新的風險。據當時線下調查，有相當一批市場成員迫于避險壓力的需要，已經私下簽定了不少遠期交割的協議，但參與者信用等級參差不齊，故而由違約形成的結算風險還是相當大的，不利于金融體系的穩定運行。根據了解到的情況，在利率走勢不確定性十分強烈的情況下，私下協議在中小金融機構間有發展的勢頭，而這些金融機構的抗風險能力又比較弱，一旦失去控制是很危險的。因此，市場迫切需要引入有規范、有管理、有節制的衍生交易工具，以疏導代替堵截，促進金融機構綜合風險管理能力的提高，促進市場的健康發育。

同時，擇機推出規范的風險對沖機制也具有可行性。一是機構投資者隊伍進一步壯大，市場交易主體日益成熟，提供了機構基礎。經過幾年的銀行間債券市場的運作實踐，市場交易主體投資理念逐漸成熟，市場運作手段日趨豐富，內部控制制度日益完善，風險防范意識、控制能力進一步加強。二是市場制度建設不斷取得進步。銀行間債券市場的規章、業務規則以及自律性規范經過不斷的實踐、修正，已逐漸趨于完善，為新業務的推出提供了制度基礎。三是市場托管、結算、信息（雙邊報價、收益率曲線）等市場基礎設施逐步完善，提供了技術和組織基礎。銀行間債券市場的托管結算系統經過幾次升級改造，系統的業務支持能力、安全性都具有了較高的水平。以中國債券信息網為依托的市場信息發布系統，以中債收益率曲線為代表的市場價格指標系統，功能日趨完備。

種種跡象表明，利率風險暴露充分，市場迫切需要風險管理工具，債市又一次面臨制度供給改革的臨界點。上述這些都為推出風險對沖機制提供了有利的條件。但是選擇先推進什么，也是頗費一番思量。當時有遠期、買斷式回購、債券借貸等選擇。

原計劃2003年率先推出債券遠期。2002年下半年市場開始調整的時候，中央結算公司就提出了債券遠期交易的設想。當時市場上對開辦“開放式”回購的呼聲頗高。所謂“開放式”回購是指同時確立一筆債券的現貨交易和相應的遠期交易，期間包含兩次所有權的轉移。而與之相對而言的“封閉式回購”是指當時已普遍規范的質押式回購，法律性質上所有權并不發生轉移，而是單純的質押融資。5考慮到人民銀行2000年2號令對回購的規定明確排除了“開放式”回購，除非修改該管理辦法，否則近期開辦“開放式”回購的可能性不大，加之因為債券遠期的應用靈活性，把債券遠期和現券組合起來，在一定程度上能實現開放式回購的效果。

初期比較謹慎，顧及暫停債券期貨衍生品的禁令，就想了一個名詞，叫“即期交易、遠期交割”。但在實際論證、聽取市場成員意見的過程中，大家直面問題，提出了新的看法：一個是要給債券遠期正名，它是場外衍生品的性質毋庸諱言，“即期交易、活期交割”就是遠期業務，肯定要推；再一個，衍生品的履約保障機制需要很好的推敲，不如把市場已有的“開放式”回購的做法規范起來。制度是為市場服務的，生產關系要適應生產力，既然市場發展到這一階段，又是迫切需要，就要抓緊去推。因此2003年第二季度開始就是緊鑼密鼓研究“開放式回購”的過程。終于在2004年央行1號令推出買斷式回購。這樣，銀行間債券市場的回購交易基本格局終于形成，債券市場上具有風險對沖性質的規范品種誕生了。

注：

1.1996年5月—2002年2月，中國經濟經歷連續8次降息。

2.貸款利率平均下調0.5個百分點，大于存款利率0.25個百分點的平均下調幅度。

3.2002年6月末，我國商業銀行的存差3.4萬億元，占全部存款余額23.4%。

4.5月31日，戴相龍在人民銀行分行行長會議上的講話。

5.這種封閉和開放的定義并不科學，但約定俗成如此。英文中，Open repo是指回購期限不固定的活期回購，closed repo則是有指定回購期限的回購。

作者單位：中央結算公司

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