股權結構、制度環境與經營績效：來自中國城市商業銀行的經驗證據

李從剛，許崇正，李躍然

（1.中國人民大學國際學院，江蘇蘇州215123；2.南京師范大學商學院，江蘇南京210023）

股權結構、制度環境與經營績效：來自中國城市商業銀行的經驗證據

李從剛1，許崇正2，李躍然1

（1.中國人民大學國際學院，江蘇蘇州215123；2.南京師范大學商學院，江蘇南京210023）

文章以我國城市商業銀行為研究對象，研究了股權結構和制度環境對經營績效的影響。研究發現：股權集中度與城市商業銀行經營績效呈負相關關系，股權制衡度與經營績效正相關；制度環境能夠顯著降低股權集中度對第2類代理成本的影響，并能在一定程度上弱化城商行的代理成本和經營績效之間的負向關系；相比非國有城商行，在國有城商行中，股權集中度對代理成本的影響更為顯著，且制度環境可以更為有效地制約這種影響。研究結論對國企的混合所有制改革具有一定的借鑒意義。

股權結構；制度環境；經營績效；代理成本；國企改革

一、引言

2017年政府工作報告強調要進一步深化國企改革，其關鍵在于進一步優化國企不合理的股權結構和公司治理結構。股權結構是公司治理的基礎，從根本上決定了企業的決策管理機制和激勵約束機制，從而決定了企業的行為方式和經營績效。然而，股權結構與經營績效的關系到底怎樣？學術界經常得出不一致的實證結果。Wang和Shailer的研究發現，樣本選擇、模型設定和估計方法的選擇等對實證結果均有著重大影響［1］。在我國，就研究樣本而言，以往文獻主要以上市公司和上市銀行為研究對象［2-4］。在模型設定和估計方法的選擇上，多使用多元線性回歸對截面數據進行研究并用最小二乘法進行估計［5-7］，沒有考慮到股權結構可能存在的內生性以及經營績效的跨期影響［8-9］。

由于歷史原因，地方政府和國有企業作為一致行動人控股城商行已是一個普遍現實［6］。為了做好政績工程和謀求職位升遷，地方政府會通過控股股東的身份，向地方融資平臺和國有企業輸送貸款和利益。因此，城商行特殊的股權結構安排為委托代理理論的檢驗提供了一個中國特色背景下的一個研究樣本。此外，制度環境對當地經濟發展和企業經營績效的影響很多學者已達成共識［10-11］。由于我國采取“先試點后推廣”的“摸著石頭過河”的改革策略，地區間的改革進程和制度環境存在顯著差異［12］。因此，城商行“扎根地方”的發展特點決定了其經營績效必然會在很大程度上受到當地制度環境的影響。研究制度環境對城商行代理成本和經營績效的影響也為制度經濟學提供了一個新的檢驗視角。

本文以我國城市商業銀行為研究對象，探討股權結構和制度環境對經營績效的影響。研究發現：①股權集中度與城市商業銀行經營績效呈負相關關系，股權制衡度與經營績效正相關；②制度環境能夠顯著降低股權集中度對第2類代理成本的影響，并能在一定程度上弱化城商行的代理成本和經營績效之間的負向關系；③相比非國有城商行，在國有城商行中，股權集中度對代理成本的影響更為顯著，且制度環境可以更為有效地制約這種影響。本文可能有以下三點創新：第一，應用動態面板模型分析，既控制了個體異質性又考慮了股權結構的內生性和經營績效滯后效應的影響。第二，通過對國有和非國有城商行的分組分析和研究，進一步檢驗了股權屬性對城商行代理成本和經營績效的影響。第三，研究了制度環境對城商行代理成本和經營績效的影響，為制度經濟學理論提供了一個新的檢驗視角。本文的研究結論對國企的混合所有制改革具有一定的借鑒意義。

本文以下內容組織如下：第二部分是理論回顧與研究假設；第三部分是研究設計與描述性統計；第四部分是實證結果與分析；第五部分是進一步研究；第六部分是研究結論與啟示。

二、理論回顧與研究假設

（一）股權結構與經營績效

1.股權集中度與經營績效

委托代理理論認為，股權集中度會通過影響兩類代理成本來影響企業績效。當股權集中度較高時，大部分股權集中在控股股東手中，此時大股東和中小股東之間的第二類代理成本比較大，大股東會傾向于侵占中小股東的利益，從而降低企業績效；而當股權集中度較低時，股權分散且不能形成一個實質性的控股股東來監督管理層，此時股東與管理層之間的第一類代理成本更突出，管理層會形成內部控制，更傾向于掏空企業來滿足個人私利，從而不利于企業績效的提高。在理論上，股權集中度與經營績效的關系沒有一個明確的結論，關鍵取決于股權集中度對兩類代理成本的總影響。而在學術界，通過實證檢驗則得出了四種結論，分別是：股權集中度與績效負相關［6-7］、股權集中度與績效正相關［4-5］、股權集中度與績效存在非線性關系［13］、股權集中度與績效不存在顯著關系［14］。考慮到城市商業銀行特有的股權結構安排和歷史背景，大股東與中小股東之間的第二類代理成本才是影響城商行經營績效的主要因素。股權結構的過度集中會便于地方政府“掏空”城商行，降低經營績效。因此，股權集中度與城商行經營績效應該是一種負相關關系。此外，大股東之間的彼此制衡也很重要。存在一個股權相當的大股東對控股股東進行制衡時，將會有效減少大股東“掏空”行為的發生，從而提高城商行績效。據此，本文提出假設1、2。

H1：股權集中度與城市商業銀行經營績效呈負相關關系；

H2：股權制衡度與城市商業銀行經營績效呈正相關關系。

2.國有股權與經營績效

關于國家的作用，田利輝［2］和楊典［4］先后提出了“政府股東兩手論”的假說，政府股東會同時伸出掠奪公司利益的攫取之手和為公司提供政策優惠和政府扶持的幫助之手。國外學者也經常得出不同的結論，例如，Ferri通過對我國20家城商行績效進行研究后發現國家持股比例與銀行績效負相關［15］。Rafiei和Far以伊朗非金融類上市公司為研究樣本，研究結果表明國有股權能夠顯著提高樣本公司的經營績效［16］。由于歷史原因，我國城市商業銀行大多由地方政府和國有法人控股，而城市商業銀行股東中的地方國有法人股和地方財政股實質上都直接或間接受到地方政府的控制，兩者本質上形成了一致行動人。為了發展地方經濟和積累政治資本，地方政府更有可能對城市商業銀行伸出“掠奪之手”，從而降低了銀行績效［6-7］。然而在實證研究中，祝繼高等［7］和李維安、曹廷求［5］均發現國有股東的股權屬性對城市商業銀行的經營績效沒有顯著影響。對此，祝繼高等給出的一個解釋是，雖然地方政府控股的城商行關聯貸款較多，貸款集中度和不良貸款率較高，但是地方政府會通過財政補助等途徑來彌補其控股的城商行在貸款方面的虧損，從而使國有城商行從表面上看經營績效并未出現顯著下降［7］。為了進一步研究股權屬性對經營績效的影響，本文以城商行大股東與中小股東之間的代理成本，也就是第二類代理成本為切入點，通過按照股權屬性分組后的均值統計分析和回歸分析，考察股權屬性對城商行代理成本和經營績效的影響。根據以上分析可知，在國有城商行中，第二類代理問題更為突出，股權集中度越高、股權制衡度越低，則代理成本越高，經營績效越低。據此提出假設3。

H3：相比非國有城商行，在國有城商行中，股權集中度對代理成本的影響更為顯著。

（二）股權結構、制度環境與經營績效

新制度經濟學的代表人物North把制度定義為一種博弈規則，這種規則又分為憲法、產權制度和契約等正式規則和規范、習俗等非正式規則［17］。由于我國采取“先試點后推廣”的漸進式改革策略，地區間的改革進程和制度環境存在顯著差異［12］。吳愛芝等在分析我國地區間經濟差異的原因時指出，制度和文化因素是影響區域經濟差異的重要因素，但由于這些因素難以量化，目前的相關研究還比較匱乏［10］。關于制度環境對公司經營績效的影響，學者們進行了積極的探索。例如，甄紅線等認為如今我國外部制度環境的優化非常有利于提升民營上市公司的經營績效［11］。此外，制度環境對金融發展和銀行業也有重要影響。鄭志剛和鄧賀斐利用我國30個省份1997-2005年的面板數據進行研究，結論表明法律環境對區域金融發展具有顯著影響，法律環境優化對于擴大地區資本市場容量、銀行信貸存量和促進當地經濟發展具有顯著作用［18］。不僅如此，法律等制度環境和投資者保護水平也會影響公司治理水平［19-20］。進一步而言，投資者保護水平等制度因素能減弱控股股東的控制權和公司績效之間的負向關系，降低控股股東對上市公司的資金占用和公司的外部審計需求，提高公司治理水平和經營績效［21］。甄紅線等以代理成本為切入點，通過研究兩類代理成本的作用路徑來試圖打開公司控制權和制度環境影響經營績效的黑箱，結果發現終極控制權集中度和外部制度環境之間存在交互作用，制度環境對終極控制權與公司績效之間的關系具有重要影響。在制度環境差的情況下，控制權集中度與經營績效的關系顯著為正［11］。根據以上分析，本文預期制度環境的改善可以降低代理成本，減少不當股權結構安排對城商行經營績效的負面影響。故提出假設4。

H4：制度環境能在一定程度上弱化城商行的代理成本和經營績效之間的負向關系。

三、研究設計與描述性統計

（一）樣本選擇和數據來源

本文研究對象是我國城商行。城商行名單來自于銀監會網站，相關的財務績效、股權結構和公司治理等數據均是通過手工方式從樣本銀行網站披露的年報中收集。本文樣本包含114家城商行，涉及2008-2015年8個年份，共628個樣本。制度環境數據來自王小魯和樊綱等所著的《中國分省份市場化指數報告（2016）》，報告中給出了2008-2014年中國各省份的市場化指數和各項細分指標，可以比較完善地對一個地區的制度環境進行衡量［22］。考慮2015年的樣本較多，為了保留盡可能多的樣本，2015年的制度環境數據用2014年的替代。樣本的時間分布情況見表1。由表1可知，樣本合計占比為55.8%，超過一半，具有較強的代表性，為后文的實證分析打下了基礎。

表1 樣本分布情況

（二）變量選擇與定義

本文用凈資產收益率（ROE）表示城商行的經營績效［6］。股權集中度用第1大股東持股比例（CR1）表示。股權制衡度用前2大股東持股比例之差（HC）表示。股權屬性用城市商業銀行是否為國有控股（STATE）表示，若第1大股東為地方政府或國有企業，值為1，否則為0。此外，本文還使用不良貸款率（NPL）作為城商行第2類代理成本的一個衡量指標［23］。

至于制度環境的度量，參考現有研究的常用方法，下文引用王小魯和樊綱等編制的分省份市場化總指數來衡量城商行所屬省市的制度環境［11］。所屬地區的市場化總指數越高，則表明該省市的市場化程度越高，相應的制度環境就越好。

已有文獻發現資本充足率（CAR）、存貸比（LDR）、董事會規模（BS）、獨立董事比率（IR）和銀行規模（ASSET）均是影響銀行績效的重要因素［5-7，24］。為了避免離群值的影響，保證回歸結果的可靠性，本文對連續變量做了上下百分之一的縮尾處理。相關變量定義及說明見表2所列。

表2 變量定義及說明

（三）描述性統計分析

表3為主要變量的描述性統計分析。由表3可知，在制度環境方面，市場化指數的平均值和中位數分別為6.77和6.65，而最小值和最大值分別為2.53和9.95，相差近4倍。這說明了我國地區之間市場化進程和制度環境差距較大。最后，樣本銀行股權屬性特征見表4。由表4可知，在627個樣本中，由地方政府或國有企業控股城商行的樣本總數為463，占樣本總數的73.84%。這充分說明了由政府作為實際控制人控股城市商業銀行已經成為城商行股權結構的一個普遍特征。

表3 主要變量的描述性統計

表4 樣本城市商業銀行的股權屬性特征

四、實證結果與分析

（一）單變量統計分析

按照每一年度，將經營績效（ROE）劃分為四分位數，分別統計股權結構、制度環境和其他變量的均值，并檢驗在第1四分位數上和在第4四分位數上，所有變量的均值是否存在統計上的顯著差異。統計結果見表5。由表可知，股權結構變量中，CR1的均值從第1至第4四分位數單調遞減，并在百分之一的水平上存在顯著差異，表明股權集中度與經營績效負相關，與假設1相一致。股權制衡度（HC）的均值也是單調遞減，且p值非常顯著，表明股權制衡度與經營績效正相關，在一定程度上支持了假設2。股權屬性變量（STATE）的均值不斷提高，但在統計上并不顯著。制度環境（MARDEX）的均值總體上呈現下降的趨勢，且在統計上顯著。不良貸款率（NPL）的均值和中位數均單調遞減，表明不良貸款率越小，績效越高。在其他控制變量上，資本充足率和董事會規模總體呈下降趨勢，且在統計上顯著。存貸比、獨立董事比例和規模均不顯著。

表5 經營績效與影響因素的單變量分析

（二）股權結構、制度環境與經營績效的多元回歸分析

1.模型設定和估計方法

考慮到股權結構的內生性和經營績效滯后效應的影響，并借鑒Wintoki等的成果［8］，本文設定如下實證模型：

其中，yit表示第i家城市商業銀行在第t年的績效，yit-s表示第i家城商行在第t～s年的績效，Xit為股權結構變量和制度環境變量，Zit為績效的其他控制變量，ηi為無法觀測到的個體異質性，εit為隨個體和時間而改變的隨機擾動項。

為了控制內生性，Arellano和Bond建議采用差分廣義矩估計的估計方法，將內生變量的滯后項作為工具變量進行估計［25］。在用動態面板數據進行回歸分析時，確定合適的滯后期非常重要，需要在樣本規模和過去信息捕捉之間保持一個合理的平衡［9］。本文經過反復地實證檢驗，發現經營績效的2階及以上滯后項并不顯著，故本文將滯后階數定位1階，從而在不損失較多自由度和保留大部分樣本的情況下已經能足夠捕捉盈利能力的持續性。

2.回歸結果分析

回歸之前，本文首先考察了主要變量之間的相關性，發現CR1和HC高度相關。因此，下文將分別進行CR1和HC對因變量的回歸分析。股權結構、制度環境對經營績效的回歸分析結果見表6。為了對比分析，表中前兩個模型使用普通最小二乘法進行回歸，模型3和模型4則是控制了個體效應的固定效應面板模型，而模型5和模型6通過動態面板模型同時控制了個體效益、動態效應和內生性。在模型5和模型6中，L.ROE的t值均超過了9，在1%的統計水平上顯著為正，說明上一期的經營績效對當期有著非常顯著的影響。

表6 股權結構、制度環境對經營績效的回歸分析

從模型1、3和5可以看出，股權集中度（CR1）均至少在5%的顯著性水平上與經營績效（ROE）顯著負相關，這表明股權集中度對經營績效有著顯著的負向影響，假設1成立。從模型2、4和6可以看出，股權制衡度（HC）均至少在5%的顯著性水平上與經營績效顯著負相關，表明股權制衡度對經營績效有著顯著的正向影響，假設2得到驗證。在1-6的模型中，股權屬性（STATE）的系數均不顯著，與祝繼高等（2012）和李維安、曹廷求（2004）保持一致。此外，股權集中度和制度環境的交互項（CR1×MARDEX）以及股權制衡度與制度環境的交互項（HC×MARDEX）在模型3和5中均至少在5%的顯著性水平上顯著為正，表明制度環境越好，越能在一定程度上弱化城商行的代理成本和公司績效之間的負向關系，假設4得到了驗證。

五、進一步研究

（一）按制度環境分組檢驗

為了進一步驗證假設4，將制度環境（MARDEX）劃分為四分位數，并取出第1四分位數和第4四分位數作為制度環境好與壞兩組分別回歸，結果見表7所列。

表7 制度環境的分組檢驗

為了節約篇幅，控制變量的回歸結果沒有匯報。前4個模型研究了在制度環境不同的情況下股權集中度對經營績效的影響。此外，為了進一步考察在不同制度環境下股權集中度對第2類代理成本的影響，本文用不良貸款率（NPL）來衡量城商行第2類代理成本，分別在制度環境差和好的情況下用股權集中度對不良貸款率（NPL）進行回歸，回歸結果見表中后四個模型。由表可知，相比模型1、2，在模型3、4中，CR1和HC的經濟意義和統計意義均小得多。對比模型5、6和模型7、8可知，在制度環境差的情況下，股權集中度和股權制衡度對不良貸款率均有著顯著的影響，且顯著性水平均在1%以上。而在制度環境好的情況下，這種影響則并不顯著。以上結果表明，制度環境能夠顯著降低股權集中度對第2類代理成本的影響，并能在一定程度上弱化城商行的代理成本和公司績效之間的負向關系。

（二）按股權屬性分組檢驗

為了進一步研究股權屬性對城商行代理成本和經營績效的影響，本文將樣本分為國有和非國有城商行兩組，分別統計主要變量的均值，來比較研究國有和非國有城商行的主要特征，統計結果見表8所列。

表8 按股權屬性分組統計

由表8可知，國有和非國有城商行經營績效的均值非常相近，分別是17.98和17.73。但從股權結構來看，二者卻相差甚遠。非國有城商行第1大股東持股比例均值僅為14.85，而國有城商行卻高達21.05，二者在統計上存在著顯著差異。此外，非國有城商行股權制衡度僅為3.58，而國有城商行則高達9.22，是非國有城商行的近3倍，在統計意義上也是存在顯著差異。從制度環境來看，國有城商行所在地的制度環境（均值為6.64）顯著低于非國有城商行（均值為7.16）。綜上可知，相對于非國有城商行，國有城商行股權結構的一個顯著特點是股權集中度過高，且缺少來自第2大股東的制衡。這樣的股權結構安排為地方政府伸出“掠奪之手”來“掏空”城商行提供了便利。不僅如此，較差的外部制度環境更是進一步加劇了這種“掏空”行為。

為了驗證假設3，本文用不良貸款率衡量代理成本，將以上兩組樣本分別進行回歸，結果見表9，為了節約篇幅，控制變量的回歸結果沒有匯報。由表可知，在模型3和4中，CR1和HC的系數顯著為正，CR1×MARDEX和HC×MARDEX的系數顯著為負，而在模型1和2中，以上系數均不顯著。以上結果表明，在國有城商行中，股權集中度和股權制衡度對第二類代理成本有著顯著的影響，且制度環境可以顯著的緩解這種代理成本。在非國有城商行中，這種影響并不顯著。假設3得到了驗證。

表9 按股權屬性分組回歸

六、研究結論與啟示

在當前混合所有制改革的大背景下，本文以我國城市商業銀行為研究對象，研究了股權結構和制度環境對經營績效的影響。研究發現：首先，股權集中度與城市商業銀行經營績效呈負相關關系，股權制衡度與經營績效正相關；其次，制度環境能夠顯著降低股權集中度對第2類代理成本的影響，并能在一定程度上弱化城商行的代理成本和經營績效之間的負向關系；最后，相比非國有城商行，在國有城商行中，股權集中度對代理成本的影響更為顯著，且制度環境可以更為有效地制約這種影響。

本文有以下兩點啟示：第一，平均而言，目前在我國城市商業銀行的代理問題中，大股東與中小股東之間的代理問題較為突出。其中，國有城商行的第二類代理問題尤為嚴峻，值得特別關注。對此，國有城商行要充分利用混合所有制改革的歷史機遇，積極引入民營資本和外資等戰略投資者，發揮各自優勢的同時降低地方政府和國有企業的持股比例，提高對國有股的股權制衡，優化股權結構，改善公司治理水平和經營績效；第二，制度環境對于約束控股股東、緩解城商行的代理成本具有重要意義，是一種重要的外部治理機制。因此要繼續推進市場化改革，提高地方法制水平，積極改善和營造一個有利的制度環境。

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Ownership Structure,Institutional Environment and Business Performance: Empirical Evidence from Chinese City Commercial Banks

LI Cong-gang1,XU Chong-zheng2,LI Yue-ran1
(1.International College,Renmin University of China,Suzhou 215123,China; 2.Business School,Nanjing Normal University,Nanjing 210023,China）

This paper,taking the city commercial banks in China as the research object,studies the influence of ownership structure and institutional environment on business performance.The study finds that:The ownership concentration degree and the business perfor?mance of city commercial banks is negatively correlated,and the equity balance degree has a positive correlation with the business perfor?mance;The institutional environment can significantly reduce the impact of ownership concentration degree on the second agency costs, and can weaken the negative relationship between agency costs and business performance to a certain extent;Compared with non-stateowned city commercial banks,the impact of ownership concentration degree on agency costs is more significant in state-owned city com?mercial banks,and the institutional environment can more effectively constrain this effect.The study conclusions have a certain reference significance to the mixed ownership reform of state-owned enterprises.

ownership structure;institutional environment;business performance;agency costs;SOE reform

F830

A

1007-5097（2017）08-0092-07

［責任編輯：張兵］

10.3969/j.issn.1007-5097.2017.08.014

2017-03-19

中國人民大學科學研究基金（中央高校基本科研業務費專項資金資助）項目（17XNH087）

李從剛（1989-），男，江蘇南京人，博士研究生，研究方向：公司治理，金融風險管理；許崇正（1952-），男，安徽廬江縣人，特聘教授，博士生導師，南京師范大學中國經濟研究中心主任，研究方向：經濟學，金融學；李躍然（1980-），男，天津人，博士研究生，研究方向：金融科技，金融風險管理。