基于安徽盛運環保集團債轉股實例的新一輪債轉股問題研究

（西安財經學院 陜西西安 710100）

一、引言

金融危機的爆發對我國經濟的發展、金融的穩定和資本市場造成了很大的影響，其中最為嚴重的問題是“雙高”，即企業部門杠桿率過高、國有商業銀行不良貸款率過高。在此背景下，國務院于2016年10月10日發布了《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》。這是我國第二次提出債轉股，不同于1999年所實施的第一次債轉股，此次債轉股最大的特征是市場化，此次出臺的方案中還明確規定適用企業和轉股范圍，鼓勵那些發展前景較好，只是暫時陷入困境的企業實施債轉股。

現有文獻分別對1999年和2016年實施的債轉股展開分析。1999年實施的債轉股在實施的最初幾年確實幫助國有企業擺脫了困境（丁少敏，2003），緩解了通貨膨脹壓力（吳有昌和趙曉，2000），為重點企業贏得了發展時間（鄧舒仁，2016）。但是在之后的運作中也出現了一些新的問題，如股權退出困難，道德風險（丁少敏，2003）等，學者對此給出建議，包括轉股比例以及持股主體，股權退出機制等方面，丁少敏（2003）提出了實施股轉債這一設想。同1999年一樣，2016年實施的債轉股也是在商業銀行不良貸款率居高不下，企業杠桿率過高的背景下實施的。但是與1999年不同的是，此次實施債轉股還有一個大背景，便是供給側結構性改革，力圖去產能、補短板（梁潔璐，2016； 婁飛鵬，2016）。此外，戴璐、鄒磊（2016）認為實施債轉股企業以及銀行的不良資產狀況都要好于上個世紀末，轉股的目標也更加多元化。

此次債轉股鼓勵那些具有好的發展前景，只是暫時具有困難的企業實施債轉股。安徽盛運環保集團在環保行業一直發展較好，但是在2013年后由于行業特殊性以及企業發展壯大所帶來的各種問題使得企業陷入了財務困境，因此在2014年自主實施債轉股，堅持市場化原則，作為債轉股的試點企業，其所處環保行業受到國家的政策支持，又注重引入技術、人才，創新，發展前景較好，符合債轉股方案中鼓勵實施轉股企業的要求。本文以安徽盛運環保集團債轉股為例，探討2016年實施的債轉股對轉股企業的影響，并提出一些建議，也給其他債轉股企業提供借鑒。

二、理論分析

企業一般是通過權益融資（如發行股票）或是債務融資（如發行債券）來融資，這兩種融資方式都會影響企業資本結構。債轉股是指將銀行對企業所享有的債權轉化為股權，從而對企業資本結構產生影響，最終影響到企業的日常經營發展。

（一）信號傳遞理論

信號傳遞理論認為，信息不對稱使得企業內部管理者與外部投資者所掌握的企業信息是不同的。經營效果好，發展前景較好的企業傾向于債務融資，因為如果采取權益融資方式，企業便會有新的股東加入，與現有股東一起分享企業的利潤，這是現有股東不愿意看到的。而那些發展狀況不太好的企業會傾向于選擇權益融資，因為增加的新股東可以和他們一起承擔企業可能會有的風險。因此，如果企業負債經營，會向市場釋放其發展前景較好的信號。

（二）代理成本理論

代理成本理論認為，企業負債經營，承受著償還債務和破產的風險，管理者會努力工作，提高經營決策水平，因為一旦經營狀況不好或是企業破產倒閉，管理者都會面臨被解雇的危機。但是如果負債過多，也可能會產生股東和債權人之間的利益糾紛問題，加大監督成本，還會使公司籌資困難，喪失一些投資的機會。

三、案例分析

（一）安徽盛運環保集團概況

安徽盛運環保集團于1995年成立，2010年上市，主要從事研發環保設備產品并進行生產和銷售，有68家全資和控股及參股子公司，公司在環保行業居于領先地位。由于公司所處行業特殊性，所經營的項目需要大量的資金投入，而資金回收相對較慢，因此安徽盛運環保集團出現資金短缺困難，在2012年已經開始通過各種方式借款來維持項目的運營，其負債總額在2014年增長了42.87%，資產負債率65.21%，已經達到一個很高數額，對安徽盛運環保集團后續經營產生很大的影響，企業陷入困境。

（二）財務困境

由于安徽盛運環保集團所處行業是環保行業，相關項目投資較大但是資金回收較慢，應收賬款數額較大導致企業負債較高。

1.持續虧損，資不抵債。2013年11月之后，一些機構投資者逐漸減持安徽盛運環保集團股份，其中，2013年10月19日，持股5%以上股東綿陽科技城產業投資基金（有限合伙）分別在2013年 11月減持300.0392萬股，2013年12月減持233.16萬股，共減持533.1992萬股，所有者權益大量的減少。安徽盛運環保集團2013年資產負債率為 58.13%，2014年為 65.21%，較2013年上升了7.08%.

2.融資困難，項目無法開展。由于安徽盛運環保集團負債較高，在2014年負債總額達3 927 050 396.89元，較2013年增長42.87%。企業負債過高，息稅前利潤下降，企業發生破產的概率增加，使得企業融資困難，一些項目遲遲不能啟動，影響到企業的發展。

3.債轉股方案。安徽盛運環保集團為了維持公司運營，經多次股東大會商議決定后，2014年9月安徽盛運環保集團與長城國融投資管理有限公司（以下簡稱“長城國融”）簽訂了債務重組協議，并且發布了《關于與長城國融投資管理有限公司簽署債務重組協議的公告》。具體實施方案為：（1）長城通過子公司長城國融支付對價5.0億元受讓盛運科技，盛運環保工程對盛運股份享有的5.0億元應收債權，對債務進行重組，債務人盛運環保對其還本付息。（2）2015年4月，長城國融又以其享有的5億元債權中的3.3億元債權認購了2 000萬股非公開發行股票，占股比例為4.87%，成為第三大股東。（3）股權退出渠道：由于安徽盛運環保集團已經上市，所以有現成的股權退出渠道，可以通過發行股票、股票回購的形式來使長城國融成功退出。

（三）債轉股效應分析

1.財務效應。負債經營是現代企業的基本特征，但是負債經營有利有弊，既能帶來節稅效應，也可能使企業面臨較大財務風險。2014年安徽盛運環保集團資產負債率為65.21%，在實施債轉股后，安徽盛運環保集團的資產負債率降至52.54%，長期償債能力顯著提高；安徽盛運環保集團的流動比率由 0.97逐步提高到 1.92，速動比率由0.79提高到1.73，資產變現能力增強，短期償債能力提高。綜合來看，安徽盛運環保集團企業的償債能力大大提升，財務風險減小。見表1。

營運能力指標能夠反映企業資產管理水平和使用效率。由表2可知，安徽盛運環保集團應收賬款周轉率在2014年有所下降，然后在2015年提高為1.70，說明安徽盛運環保集團收賬速度加快，壞賬損失減少，償債能力提高；存貨周轉率在2015年提高到 2.38，說明安徽盛運環保集團存貨周轉速度加快，現金周轉期縮短，短期償債能力增強。由此可知，安徽盛運環保集團債轉股后企業營運能力提高。

盈利能力是企業利益相關者對企業利益要求的實現基礎。由表3可知在債轉股后，安徽盛運環保集團的毛利率雖下降，但是凈資產收益率和凈利卻大幅度提高，說明總體而言，企業的盈利能力得到明顯提升。2015年年報中，安徽盛運環保集團的營業收入為164 032.50萬元，同比增長35.55%；營業利潤86 893.93萬元，同比增長305.10%。安徽盛運環保集團通過實施債轉股，成功的轉危為安。

2.股權結構改變。作為企業的股東，參與到公司治理中形式是不同的，有的股東是進入董事會直接參與公司治理，有的股東是間接參與公司的治理。而債轉股使安徽盛運環保集團出現新的股東，帶來新鮮血液。安徽盛運環保集團此次實施債轉股，除了使得企業改善資本結構，實現企業價值的增長，擺脫財務困境之外，還實現了公司股權結構的變化，長城國融成為企業十大股東之一，持股數達到64 216 967，占總股本持股比例4.81%。長城國融參與到安徽盛運環保集團的實際治理中去，在企業對外提供擔保，以及一些項目的開發中都參與了決策，在企業經營發展中發揮了重要作用。

3.公司經營。通過實施債轉股，債務企業大大減輕債務負擔，以前需要還本付息的債務現在只需改善公司經營狀況然后對股東分紅即可，安徽盛運環保集團借此機會改善經營狀況，扭虧為盈。安徽盛運環保集團通過債轉股，很快擺脫了財務困境，在2016年8月26日償還公司借款15億元。安徽盛運環保集團加大研發力度，在2016年研發試制成功大型生活垃圾機械焚燒系統，還實行了股權激勵計劃。2016年1月，安徽盛運環保集團賦予激勵對象3 000萬份股票期權，激勵對象總人數為124人，激勵管理者更好地為公司服務，同時也利于公司吸引專業人才。安徽盛運環保集團還致力于提高企業的經營管理水平，不斷加強業務的整合，積極開拓市場。在2014年年后安徽盛運環保集團又分別與內蒙古包頭市、陜西省渭南市等簽署項目協議。到2016年年底安徽盛運環保集團在建的垃圾焚燒發電項目約15個，運營的項目約8個，投運的日處理能力約6 000—7 000噸左右。2017年1月至3月安徽盛運環保集團已經簽署6個項目合作協議，在2017年2月安徽盛運環保集團與鶴壁市人民政府簽署40億元的環保產業發展項目。

表1 安徽盛運環保集團償債能力指標

表2 安徽盛運環保集團營運能力指標

表3 安徽盛運環保集團盈利能力指標

四、啟示與意義

我國此次實施債轉股尤其強調市場化，轉股企業、轉股對象等都由市場主體來自行選擇，政府不兜底。此次債轉股方案對于那些暫時陷入財務困境的企業來說是一個機遇，但是債轉股并不是免費的午餐，企業在把握此次債轉股機會的同時也應該不斷改善其經營管理水平。安徽盛運環保集團所處環保行業，是國家政策上支持發展的行業，發展前景較好，此次陷入財務困境只是暫時遇到了危機，符合此次債轉股政策對轉股企業的要求。經過以上對安徽盛運環保集團債轉股的分析，對安徽盛運環保集團今后發展提出一些建議，也給予其他企業一些借鑒。

（一）加強應收賬款的管理

安徽盛運環保集團陷入財務困境最直接的原因就是應收賬款數額太大，且長期收不回來。企業存在應收賬款的目的是為了擴大銷量，從而實現盈利。但是，應收賬款的投放也是有成本的，如果說企業投入應收賬款所獲得的盈利低于其成本，那么對企業來說就是得不償失。所以安徽盛運環保集團在今后發展中應該加強對應收賬款的管理，可以在企業內部成立一個專門的信用機構，將與本企業有業務往來的其他企業登記上冊，對這些客戶企業的信用予以評級，然后據此決定信用額度、信用期限等標準，同時企業應該時刻關注應收賬款的收回情況，根據情況及時計提壞賬準備。

（二）依靠科技進步降低成本

安徽盛運環保集團要加大自我研發投入力度，生產適應市場的環保設備；要加大引進高技術人才力度，利用科技創新降低成本。同時，在日常的經營中，安徽盛運環保集團也要采取適合企業的成本管理方法，采用成熟的管理會計方案，降低企業管理成本，提高管理效益。

（三）完善激勵和監督機制

在安徽盛運環保集團日常治理中，要注意發揮好獨立董事以及監事會的作用。由于信息不對稱，產生代理問題，為了減少代理成本，要采取一定的激勵和監督措施，讓經營者的工資與其業績水平相掛鉤，并同時對他們進行監督，這時，經營者為了獲得高額的工資便會努力提高經營水平，企業也會得到發展。

五、總結

綜上所述，通過實施債轉股，安徽盛運環保集團成功地解除財務困境，轉危為安，債轉股也真正地發揮作用。但是企業要想實現長遠的發展，必須不斷完善內部治理結構，提高經營水平。本文對債轉股企業安徽盛運環保集團進行分析，并對其今后發展給予建議，可以給予其他轉股企業一些借鑒，希望能夠實現債轉股的目的。