企業社會責任信息披露質量與債務資本成本的關系研究
——基于中國制造業上市公司的經驗數據

（廣東海洋大學管理學院 廣東湛江524000）

一、引言

近年來，隨著我國經濟發展進入新常態，制造業作為我國國民經濟主體，是當前穩增長、調結構的戰略支點，正在進行轉型升級以不斷提升競爭力。制造業企業向創新創造型轉變首先要加強自主創新能力，提高研發投入強度，這勢必增加資金需求。由于我國股票發行采用核準制，股權融資門檻較高、發行費用較高、申請周期較長，因此，企業更偏好于債務融資。銀行信貸作為我國企業最重要的資本來源，其資源配置的影響因素和定價機制自然成為企業、銀行及其他相關方關注的重點。2007年我國啟動綠色信貸政策，提出嚴格控制對高耗能高污染行業、環境違法企業的資金支持，加大對綠色產業、節能環保等領域的貸款支持力度，這無疑促使企業加大對環境和社會責任的投入，積極履行社會責任。

但企業在履行社會責任時必定要付出相應的成本，而這種成本是否帶來相應的經濟效益就成為企業和學者關注的重點。企業社會責任報告作為企業向利益相關者傳遞其社會責任履行程度的主要方式，其信息披露的經濟后果如何，是否引起了學者們的研究興趣？ Barth et al.（1997）發現，融資需求大且頻繁的公司，更有動機自愿披露社會責任信息。Rodriguez et al.（2006）研究發現，CSR信息的披露有利于減少公司內外信息的不對稱性，從而減少企業的資本成本。Dhaliwal et al.（2011）研究發現企業在披露社會責任信息后的兩年，融資數額可能增大。我國學者李姝、謝曉嫣（2014）發現社會責任的履行使得民營企業更容易獲得銀行貸款。這些研究都發現企業社會責任信息在企業進行銀行融資中確實起到了傳遞信息的作用，但對信息披露質量高低是否會降低債務資本成本缺乏深入探討，而且這些研究均沒有區分行業特點展開研究。企業社會責任存在行業差別，不同行業的社會責任履行可能因為政府政策扶持力度、對經濟的貢獻程度以及投資人的信心等方面有所不同（宋春波、盛春燕，2009）。制造業企業相對來說需要投入價值更高的實物資產、對資金的需求量更大，而其生產經營活動占用空間更大、生產中大多產生廢棄物排放等特點使其對周邊社會影響更為深遠。本文將以利益相關者理論為理論基礎，考察制造業上市公司社會責任信息披露質量對債務資本成本的影響。

二、文獻綜述

會計信息具有改善信息環境，提高資源配置效率的重要作用。隨著信息經濟時代的到來，投資者對信息的需求越來越高，以會計盈余為基礎的傳統會計信息難以滿足信息使用者多樣化的需求。企業自愿披露信息、證券分析師預測報告等非財務會計信息成為財務信息的有益補充，能夠緩解財務信息供給不足的缺陷，有助于減少信息錯配。作為重要的自愿性披露信息，社會責任信息的披露是否會影響企業資金提供者的決策也引起了學者的興趣。但關于社會責任信息對權益資本成本的影響的研究較多，如Reverte（2012）研究發現，企業社會責任報告的信息披露水平與股權資本成本顯著負相關，且這一關系在社會責任信息披露水平高的公司更為顯著。我國學者也發現社會責任信息披露能夠顯著降低公司的權益資本成本（沈洪濤等，2010；支曉強、何天芮，2010）。

目前企業社會責任信息披露與債務資本成本關系的研究相對較少。Goss，Roberts（2011）發現，當企業進行債務融資時，企業社會責任履行較好的企業更容易取得銀行借貸資金。李姝、謝曉嫣（2014）發現民營企業履行社會責任有助于企業建立政治關聯，從而有助于企業獲得銀行貸款。這些研究發現企業披露社會責任信息有助于其獲得債務融資，但對社會責任信息披露質量是否能降低債務資本成本則鮮有涉及。王建玲等（2016）發現上市公司發布社會責任報告有助于降低債務資本成本，并且具有 “首次披露”效應。但以上研究都沒有進行行業細分。制造業企業和周邊社會的軟硬件條件關系緊密，是社會環境和條件、水平優劣的晴雨表。所在區域的基礎設施、人力資源等成為制造業企業發展的重要制約因素，因此，制造業企業的可持續發展更需要積極履行社會責任。制造業企業積極履行社會責任并提高信息披露質量是否能夠釋放積極信號，被銀行等債權人識別并降低企業的債務資本成本，形成“履行社會責任-獲得利益相關者的支持-降低資金成本-獲取資金支持-更好地履行社會責任”的良性循環，值得深入研究。

三、理論分析與研究假設

Freeman于1984年提出利益相關者理論，指出“任何能夠影響企業組織目標的實現或受這種實現影響的個人或群體都是企業的利益相關者”。Carroll（1999）指出，企業社會責任和其利益相關者之間存在天然的契合，“社會”一詞的含義模糊且缺乏明確界限，而利益相關方理論描述了企業在社會責任定位和行為表現中應考慮的特殊群體或個人，為那些對企業十分重要且必須負責的社會成員或團體指明了方向。

在企業的諸多利益相關方中，資金提供者為企業提供生產經營必須的資金，是企業最重要的利益相關者。企業通過舉債經營可以獲得資金支持，并取得財務杠桿利益，為企業經營創造更大的經濟利益。債權人在進行資金供給時為了降低自身的風險，減少壞賬、呆賬等問題，會對貸款利率實施差異化定價。企業若能按時、真實、無誤地披露企業信息，彌補信息不對稱，提高企業信譽度，會對降低借款利息產生積極作用。企業員工也是企業重要的利益相關方，企業關注和保障員工的發展有助于員工積極努力做事，為企業經營發展貢獻更多的精力，進而對企業盈利能力、償債能力的提高有一定的影響。企業對供應商的責任包括為供應商提供質量有保證的產品、與供應商協商合理的供銷價格、如期足額支付賬款等。若企業能夠做到這些保證，將有助于提升企業聲譽。企業通過提供安全有保障的產品來提高顧客滿意度，進而提高企業社會責任報告質量評分和企業聲譽。另外，企業主動承擔對社會的責任貢獻，包括遵守國家制定的法律法規，按時足額向國家繳納相關稅費，落實環境保護相關政策，將有助于企業與政府建立良好的關系，獲得更寬松的貸款期限和更寬闊的融資渠道，進而降低企業的資本成本。當前，我國企業社會責任的履行主要通過社會責任報告進行信息披露，社會責任報告的信息披露水平越高意味著企業履行的社會責任越積極，有助于其與利益相關者關系的建立與維護，繼而降低企業債務資本成本。因此，本文提出了以下假設:

H1：制造業上市公司社會責任信息披露質量與債務資本成本之間存在負向影響關系。

近年來，和諧社會建設的施政理念使得政府包括政府官員對企業社會責任行為更為關注，在彰顯政府以及官員個人的政績驅動下，企業的社會責任行為成為贏取政府（官員）認同的重要方式（李四海等，2015）。在我國經濟轉軌背景下，國有企業與政府存在天然的產權關系，往往得到政府更多的資源與保護，通過社會責任信息披露獲取聲譽、降低債務資本成本的意愿相對較弱。國有企業進行資金融通時，可以憑借政府的“扶持之手”獲得部分信用擔保，更容易取得借款。銀行往往也會給予國有企業較低的借款利率，從而降低其融資成本。而民營企業由于出身原因，在競爭中通常處于劣勢地位，為了在殘酷的市場競爭中勝出，有強烈的尋租動機去贏得政府支持。承擔社會責任行為自然成為民營企業家進行政治尋租、獲取政府支持的重要途徑之一。因此，本文提出假設：

H2：相對于國有制造業上市公司，民營公司的社會責任信息披露質量與債務資本成本的負向影響關系表現得更為顯著。

大規模制造業上市公司抗風險能力較強，洞察市場風險的能力也比較強。債權人在對大規模上市公司征信調查時往往可以通過多種途徑調查，能夠給予較高的信用額度。因此，企業不一定要通過履行社會責任來獲得認同，披露社會責任的成本在所有資金投入中占據的比例相對較小。而小規模的房地產企業在財力、物力及社會關系等方面比較薄弱，面對風險時的應對能力較差，在同等機會下競爭處于劣勢。其提供的征信渠道也較少，較難證明自己的實力及信譽。因此，小規模上市公司有動機通過履行社會責任并提高信息披露質量，提供更多的非財務信息，減少信息不對稱，爭取較低的債務融資成本。因此，本文提出假設：

H3：相對于大規模制造業上市公司，小規模公司的社會責任信息披露質量與債務資本成本的負向影響關系表現得更為顯著。

四、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文以2015年滬深兩市A股制造業上市公司作為初始樣本，剔除了ST公司以及在利息支出、財務指標等方面數據缺失的上市公司后，最終取得382家制造業上市公司的樣本數據。數據來源主要有以下幾個途徑：（1）債務資本成本中的利息支出數據來自于WIND數據庫，總資產、總負債、財務指標等數據來自于國泰安CSMAR數據庫；（2）社會責任信息質量評分的數據通過和訊網公布的上市公司2015年社會責任信息質量評分數據。

（二）變量設計

1.因變量定義。本文因變量為債務資本成本。本文借鑒王建玲等人（2016）對債務資本成本的衡量方法，以利息支出除以總負債來計量債務資本成本。

2.自變量定義。本文自變量為企業社會責任信息披露質量，以和訊網發布的上市公司社會責任信息質量評分數據作為測度指標。該網站的評測體系與《上市公司社會責任指引》對社會責任的分類大致相同，且能夠提供上市公司社會責任報告的總評分和五項分量評分。為避免極差過大，本文以社會責任報告總評分（及各分項指標評分）除以100來作為企業社會責任總體披露質量（及各分項披露質量）的度量指標。

3.控制變量定義。已有研究發現影響債務融資水平的因素主要包括了償債能力、盈利能力、發展能力、企業規模等。因此，本文在檢驗假設1時選擇現金比率、有形資產債務比率、總資產報酬率、企業規模作為控制變量，在檢驗假設2和3時，選擇企業性質（SOE）和企業規模（以企業規模平均數為界分為大規模企業和小規模企業）進行分樣本檢驗。變量定義見表1。

（三）模型設計

借鑒王建玲等人（2016）研究上市公司發布企業社會責任報告對債務資本成本影響時使用的模型，本文構建了如下模型：

模型中的 α0表示截距，αi（i=1，2，3，4，5）表示各自變量與債務資本成本的系數，βi（i=1，2，3，4）表示各個控制變量與債務資本成本的系數，ε表示殘差。

五、實證分析

（一）描述性統計

由表2描述性統計可知，樣本公司的債務資本成本分布在0—12.9%的區間范圍內，說明制造業上市公司的債務資本成本差距較大。社會責任報告總評分的最小值為-0.021，最大值為0.816，說明制造業上市公司披露社會責任報告質量差異較大；均值為0.209，說明質量水平總體偏低。在分量指標統計過程中，可以看出制造業上市公司對股東、慈善的社會責任比較重視，兩者平均值較高，而對員工、供應商和環境責任評分這一塊重視程度較低，其平均值較小。在控制變量中，現金比率最大值為 0.019，最小值為3.693，均值為 0.422，說明企業直接償付流動負債的能力差異較大且偏低。有形資產債務比率在-1.040到45.965的區間內，平均值為12.988，說明樣本企業平均長期償債能力一般。資產報酬率在-0.340到0.188，均值為0.188，說明制造業上市公司盈利能力存在較大差異。

表1 變量定義表

表2 變量的描述性統計

（二）回歸分析

下頁表3為制造業上市公司社會責任信息披露質量與債務資本成本的回歸分析結果。從表3可以看出，企業社會責任信息披露質量與債務資本成本顯著負相關，社會責任總評分每增加1%，債務資本成本將下降0.029%。由此假設1得到證明。從各項社會責任信息披露評分對債務資本成本的影響看，股東責任對債務資本成本的影響較大，員工和慈善責任影響次之，而供應商、環境的責任評分雖然對債務資本成本存在負向影響，但不顯著。檢驗結果表明，在社會責任報告總評分的分量指標中，股東、員工以及慈善的責任評分對債務資本成本的影響要大于供應商、環境責任評分的影響。

在控制變量中，公司規模、現金比率、有形資產債務比率、總資產報酬率與債務資本成本均負相關，與已有文獻的研究結論一致。

為了檢驗制造業上市公司的企業性質和規模對企業社會責任與債務資本成本之間關系產生的影響，本文將樣本按企業規模的平均值以及產權性質劃分為大規模和小規模企業、國有和民營企業后進行回歸分析，回歸結果如下頁表4所示。從表4可知，大規模制造業企業社會責任信息披露質量的回歸系數絕對值為0.001，小于小規模制造業企業社會責任的系數絕對值0.020；從各分量指標來看，除了供應商責任評分和慈善責任評分，其他責任評分對債務資本成本的負向影響在小規模制造業上市公司更大。可見企業社會責任信息披露質量對債務資本成本的降低效果在小規模制造業上市公司更加明顯，假設2得證。另外，國有制造業上市公司的社會責任信息披露質量與債務資本成本之間的回歸系數絕對值低于民營公司。從社會責任具體內容評分來看，除供應商、環境責任評分外，其他責任評分對債務資本成本的負向影響在民營制造業上市公司會更大。整體來看，企業披露社會責任信息對債務資本成本的降低效果在民營制造業上市公司更加明顯，假設3基本得證。

六、研究結論

本文以2015年滬深兩市A股的382家制造業上市公司作為研究對象，分析了制造業上市公司企業社會責任與債務資本成本的關系。經過理論和實證研究，得出下列結論：制造業上市公司的社會責任信息披露質量與債務資本成本呈負相關關系；在小規模公司、民營企業中這一關系更為顯著。

根據本文研究結果，可得到以下啟示：（1）企業社會責任與債務資本成本存在負相關關系，這一認知將有助于企業提升社會責任意識，激勵更多的企業積極履行社會責任并提高披露質量，便于債權人及時對企業情況進行了解和評估，獲得較低的銀行貸款利率，降低融資成本。（2）由于民營制造業企業和小規模制造業企業在負相關關系中的影響更為顯著，這對于我國目前中小企業融資難、融資貴的問題具有啟發意義。企業積極履行社會責任有益于取得貸款并降低融資成本，促進企業發展和轉型。

表3 制造業上市公司社會責任信息披露質量與債務資本成本的回歸結果

表4 不同規模、企業性質下社會責任信息披露與債務資本成本的回歸結果