牛市又來了？

王豫剛

經歷8月下旬的幾天大陽線，上證指數終于突破了3300點。

2014年，彼時還在國泰君安的任澤平，喊出了“對熊市的最后一戰”，引發激烈爭論。時隔三年，已經跳槽到方正證券的他，又喊出了“新常態、新周期、新牛市”的口號，這次略有保留，說這是“結構性牛市”。當然，各路首席自然要出來互懟，混戰“新周期”的討論一時間不絕于研報終端。

任澤平在最新的一次演講中說：“從政策的層面，環保的壓力、銀行的限貸，中小企業很難復產。過去這些年，中小企業退出后，資產負債表嚴重被破壞，復產是非常難的，這些傳統行業的龍頭處在非常有利的位置上，業績改善持續時間是超預期。”對此，有評論笑稱：“資本主義經濟危機是要倒牛奶，現在關鍵是，你買的股票，最好是國家把競爭對手的牛奶都倒掉了?！?/p>

光大證券全球首席經濟學家彭文生就認為，“新周期”觀點可能受到股市的影響，今年市場體現出明顯的結構性牛市特征，上漲的大多是大盤藍籌股，以及宏觀經濟聯系比較緊密的板塊。有一個說法是“股市是經濟的晴雨表”，反映投資者的預期，所以股市上漲預示經濟未來的好轉。那么股市對于未來經濟的前瞻意義有多大？“我認為今年周期板塊的大幅上漲，從宏觀經濟來講是一個不準確甚至失真的信號，它反映更多的是供給側管理所帶來的利益格局調整的影響，也即國民收入分配朝著有利于上游部門的上市公司進行。”

很快，伴隨著大藍籌們遠超預期的中報業績增速，上證指數終于突破3300點，創出了一年半新高。

不能忽視“有形之手”的力量

我們該如何看待接下來一段時間的投資決策呢？

投資是一個連續隨機過程，策略就是問題與解答，猜想與反駁。就算想金盆洗手，選了良辰吉日，也是很難的，《笑傲江湖》的開篇，劉正風已經告訴了大家一個答案。

策略策略，一是策，二是略，策乃是應對各種已知和未知問題的方案，略則是對自己能做什么和不能做什么、有多少資源能干多少事兒的規劃。既然是一個“自下而上”的散戶，那他的“略”，便是如何把自己有限的資金在某一個時間周期內，以最高的效率投在潛在漲幅最大的股票上——不斷找牛股然后重倉押之。而他的“策”，在買股之前，可能是各種各樣的假設與排除標的的過程，可能要否定幾千只股票；在買股之后，則是一個“質疑——打氣——質疑”的證偽循環，難點在于面對不及預期或者超預期時自己的應對，以及是否會因為大盤而影響自己的買賣決策：就算2014年1月你滿倉買了茅臺，2015年6月要不要逃頂？2015年9月要不要止損？2016年1月要不要躲熔斷？2017年7月要不要來個T？

從2016年7月開始，A股市場已經沒有了“齊漲共跌”的整體走勢。我們說牛市，必須加一個限定范圍。判斷牛熊需要一個參考的基準，只有近期不斷創歷史新高的品種才能說走在牛市里，其他品種自然還在熊市。或者我們可以畫一條線，看看自己的持倉品種是不是已經比2015年6月12日那天的收盤價高：如果滿足，那它就在“慢牛”里。有人說，現在還是“慢?！毙星椋荒臧霛q了50%的上證50，很難稱“慢”牛，至少比同期的道瓊斯指數漲得快多了。

步伐整齊劃一的牛市，未必是銀行、保險、證券這“金三胖”主導，但“金三胖”如果不配合，那是怎么也搞不成的。三者之中，券商想形成一致預期最不容易，銀行反而有些端倪：原來不良貸款有可能越滾越大的企業客戶，債轉股加供給側之后，都快下金蛋了——動不動幾百幾千倍的業績增長，連大秦鐵路這種股票，業績都已翻倍（去年基數實在太低）。更不要說傳統周期藍籌：2017年6月以來，采掘、鋼鐵、有色、機械、化工行業中報業績普遍亮眼，這些板塊也成為了本輪行情的發動機。

以煤炭行業為例，目前國家發改委對煤炭行業的整體運行有一個大致的“鳥籠價格”，生產企業噸煤凈利潤在100元上下波動，比如秦皇島動力煤在450-600元區間里，山西幾個大煤企噸煤利潤大致上在50-200元之間，如果讀者有興趣，可以自己建立一個企業噸煤凈利與秦皇島價格的相關表，這是可以估算出來的。

煤炭企業曾被認為是“高位截癱患者”，如今有了“仍然是家中壯勞力”的預期，可能估值會向2PB均衡。不過，神華分完300億之后與國電合并，今年夏季又出現“火電產能過?！钡恼f法，最終要看這個采暖季的供需關系是否會依舊緊張。隨著下游環保執法不斷推進，今年秋冬的空氣質量也將是另一個預期指標：如果霧霾依舊嚴重，那么黑色金屬冶煉的停產壓力就依舊很大，可以維持產能去化預期。

“殼價值”衰減的關鍵原因

今年以來，過去幾年賺得盆滿缽滿、專注小市值股票的一些“量化策略”產品表現不佳，反而是專注藍籌的“夾頭”產品占據了各類基金排行榜的前列，拿獎拿到手軟。畢竟這是局部牛市，漲價的牛市，供給短缺成就的牛市，猶如只能買到捷達桑塔納和富康的年代。

A股通常說的小市值投資，多指賭資產重組，是一種尋找“殼重置價值”的動態定價差值套利，而不是真的去找個小票來做波動性。對于大盤股，如果你的出發點是做價差交易，頻率不高，但絕對值未必少。場內資金結構大變化的情況下，所有股票同漲同跌的時期已經過去，在這種情況下，如果要維持一個股票持續上漲，需要約束住參與者的預期，比如產品的持續漲價、競爭對手不斷退出（被環保局關掉之類）等等。IPO的速率只是影響因素之一，小市值策略最敏感的是同業拆借利率和杠桿融資的難易度，如果可以低成本很便捷地杠桿買殼，產業資本自然會進場來搞事。小市值策略之所以今年新年就掛了，主要原因應該是放杠桿炒殼的性價比嚴重下降，“印股票”的玩法成本大為提高，殼的“租售比”不行。

舉個例子。玩家舉債10億元買殼，由于各種重組并購及減持新規的限制，其運作周期大為拉長，從兩到三年見效，變成五年都未必全身而退，其資金總成本以10%復利計算，4年后已滾動到16億元左右，也就是說，股價要上漲接近80%才能保證獲利。在目前嚴格的監管環境下，“蛇吞象”式并購、內外結合的市值管理和一二級估值套利，對現金的依賴度都大為提升，上市融資許可證帶來的“無本高估值發行新股裝資產”溢價已經被大大削弱。從一級市場被并購項目的心理預期就能看出來：現在三板公司賣身給上市公司，都是優先要求現金支付而不是股份作為對價。

現在的價值股，當年都是成長股?，F在的成長股，將來也許會退市。然而，成長股的游戲遠不如周期股刺激——看看滄州大化和神火股份就知道。這就是“新周期”：有一種意志，戰無不勝。endprint