銅價虛高及環保限產，再生銅行業受益較少

文/寶城期貨金融研究所 程小勇

銅價虛高及環保限產，再生銅行業受益較少

Because of higher copper prices and environmental protection limiting production , renewable copper industry benefits les

文/寶城期貨金融研究所 程小勇

回顧2016年至今，銅價是所有大宗工業品中自2016年低點漲幅較少的品種之一。因此，在流動性脫虛向實，整個工業部門原材料成本上升和各種大宗工業材料在去產能和市場出清的大環境下，2017年銅成為金融資本投機逐利的對象，邏輯在于2020年前全球缺乏新的大型銅礦投產，銅礦供應增速明顯放緩。

回到三季度走勢，我們看到往年6-7月屬于季節性淡季，但是6月末在宏觀指標好于預期，金融去杠桿帶來的流動性收縮得到緩解的情況下，銅價一改2-6月震蕩下行的走勢，開始再次補漲，8月份更是不斷刷新年內新高。

然而，從供應端來看，銅精礦TC/RC較去年同期只是小幅回落，依舊處于09年以來中軸線上方，銅礦罷工帶來的減產并不足以引發冶煉廠減產或者虧損。而上半年冶煉廠檢修較多，可能是基于和礦山談判和下游需求實際并不夠強勁有關。在檢修影響12萬噸左右產量的情況下，銅顯性庫存依舊處于高位，因此可以判斷銅價上漲并非是消費需求驅動，而是流動性脫虛向實下的，再庫存需求(投資需求)驅動。

對于再生銅而言，7月份廢雜銅進口環比下降，疊加4-5月份西安電纜事件導致再生銅需求出現明顯的降溫，接著北方進入10月份采暖季，對于再生金屬熔煉(主要原因是反射爐能耗高和熱效率低)進行限產50％，因此以再生銅(包括直接用的銅桿和間接熔煉成精銅)產銷將進一步回落，再生銅企業并沒有享受到銅價反彈的好處，經營環境面臨考驗。

一、再生銅產銷雙雙走弱

8月份調研數據顯示，廣東市場廢銅供應偏緊，持貨商惜售挺價，廢銅桿企業開工情況較好，8 成以上企業正常生產。江西省因政府退稅扶持力度較大，廢銅拆解園也不斷復蘇。據市場傳聞，安徽省較多廢銅桿廠因發票問題關停。環保方面，廣東省的廢銅企業的環保治理較好，雖然環保檢查較嚴，但企業仍正常生產。不少廠家仍多以入市采買電解銅以滿足生產。

圖1：中國廢雜銅月度進口

廢銅進口倒掛，貿易商多選擇優質的廢銅進口清關，且多為歐洲、美洲等傳統優勢國家的貨源。各地環保政策仍較嚴格，廢銅需求量只是小幅增長。而海關總署發布的數據顯示，7月份廢雜銅進口較6月份環比下滑15.4％，較去年同期僅僅增長2.9％。

目前使用廢銅生產的低氧銅桿因西安電纜事件需求并沒有出現好轉。而進口銅精礦加工費高企，這意味著使用廢雜銅熔煉成精銅的效應尚未體現。不過，從精銅和廢銅價差來看，在8月24日已經升至2017年1月份創下的近四年高點，這意味著未來廢銅替代精銅消費的可能再次出現。

圖2：精銅和廢銅價差

二、實際供需并不足以驅動銅價大幅上漲

1、銅礦供應并不緊張

從歷史銅價走勢來看，由于銅礦決定了銅市場最上游的原材料供應，而銅精礦價格是通過精銅價格扣減TC/RC來倒推的，原生銅產出利潤大多數時候取決于銅精礦TC/RC，其他影響因素包括伴生品如硫酸、貴金屬的附加值、政府環保政策和信貸。

因此判斷銅精礦供應是否緊張可以通過銅精礦TC/RC這個指標來衡量。從產業鏈傳導來看，造成銅精礦供需失衡的任何因素都會使TC/RC產生波動?？梢院唵蔚恼f，TC/RC就是銅精礦市場的晴雨表，當銅精礦供應充足時，TC/RC就上漲；當銅精礦供應緊張或者出現不足時，TC/RC就下降。反過來，銅精礦TC/RC漲跌又可以推導銅精礦供應緊缺與否。

從銅精礦現貨市場來看，2017年8月份進口銅精礦TC/RC持穩，甚至小幅上升。據亞洲金屬網調研數據，CIF中國30％含銅量的進口銅精礦加工費在8月24日報79-84美元/噸，較6月的76-81美元/噸略微上升。不過，相對于2016年8月24日的100-105美元/噸的銅精礦TC/RC報價有明顯的回落，主要是今年一季度包括EScondida銅礦罷工等干擾時間導致今年銅礦產出略微回落。

圖3：CIF中國30％進口銅精礦TC/RC

據英國金屬導報報道，2017年8月，銅精礦現貨市場依然平穩，礦山和冶煉廠仍僵持不下，對未來數月的市場平衡依然無法達成共識。 銅精礦加工費(TC/RC)每噸80美元/每磅8美分成為焦點，大部分貿易商針對高品質的銅礦石出價為70美元/噸，7美分/磅高位，而冶煉廠要價仍保持在80 美元/噸和8美分/磅以上，大型的冶煉廠要價甚至更高。 8月15日星期二，針對標準干凈礦的《金屬導報》銅精礦指數為每噸82.5美元/每磅8.25美分，為自六月以來的最高水平，主要由于冶煉廠一系列組合易均在中國冶煉廠采購團隊(CSPT)定下的最低價格標準：每噸86美元/每磅8.6美分。

不過，下半年銅礦干擾因素猶存，這可能使得四季度銅精礦加工費不確定性較大。8月有消息稱，由于在贊比亞引進了新的和有爭議的電價，導致嘉能可集團(Glencore)的 Mopani綜合銅礦和第一量子礦業有限公司(First Quantum)的Kansanshi銅礦的冶煉廠以及Sentinel銅礦的供電量減少。

2、7月份國內銅冶煉檢修大幅減少

據我的有色網調研數據，7月中國精銅產量67.4萬噸，環比增長7.7％，同比增長0.9％。1-7月中國精銅產量總計436.3萬噸，同比小幅下降3.4％。環比回升的緣由：一是7月企業檢修力度較??；二是礦山罷工并未波及冶煉廠原料供應；三是下半年煉廠提高開工率。

而1-6月份煉廠檢修較為明顯每月都有大型企業檢修，大多數屬于全年計劃內，但部分企業出現意外檢修情況。上半年共有16家冶煉廠檢修，檢修產能488萬噸，產量影響12.3萬噸。7月份檢修開始減少，只有3家企業檢修，影響不到1萬噸。

3、全球銅顯性庫存較去年增長

一般來講，中長期銅價上漲意味著供不應求，庫存即可以視為供應指標也可以視為需求指標。對于顯性庫存而言，很大程度上起到蓄水池的作用，庫存高，意味著少量的供應過剩或者缺口對銅價影響很小，庫存可以調節。而數據顯示，截止8月18日，包括LME、上期所和COMEX在內的三大交易所顯性庫存為63.8萬噸，去年同期44.3萬噸，較去年增長44％。

圖4：全球銅顯性庫存

4、銅消費需求總體略微回落

作為衡量銅直接消費的指標，銅材產量在2017年呈現前高后低的走勢。國家統計數據顯示，2017年7月，中國銅材產量較去年同期僅僅增長2％，為177.3萬噸，這是2016年9月以來最大單月產量，同比增速創下2015年4月以來最低記錄。

圖5：中國銅材產量

銅加工行業實際上相對于銅冶煉行業而言是過剩的。除銅箔處于高利潤水平以外，銅桿，銅管和銅板帶行業都處于產能過剩、成本高利潤低的狀態。銅箔需求出現明顯的增長，主要受益于新能源汽車，銅箔加工費水漲船高，鋰電銅箔加工費上漲到4.5萬/噸。

其中，銅桿占中國消費的比重超過50％，而從銅桿加工費來看，7月和8月銅桿加工費實際上較一季度是下降的。銅桿做電線電纜按用途分為電力電纜、繞組線、電氣裝備電線電纜、裸導線及通訊電纜，其銅消費比重大約分別為32.5％、25％、26％、12.1％及4.5％。

三、投資需求(囤貨)或是銅價上漲的主因

在經濟復蘇期和商品上漲周期，囤貨需求對于商品供求關系有強化作用。而對于商品投資需求(囤貨需求)需要流動性充裕的環境。一般來講所有的資產價格的上漲，背后一定要有貨幣的推動，貨幣增速的增長是必要的條件，2016年至今流動性充裕背景下資產上漲輪動到商品。

為何輪動到商品呢？主要原因是資金“脫虛向實”。2017年雖然貨幣政策保持穩健，甚至可以說從2016年穩健偏寬松的貨幣環境回歸偏緊，但是流動性基本上保持充裕，主要原因是金融去杠桿導致流動性脫虛向實。疊加地產降溫對流動性需求擠占效應減弱，供給側改革、低庫存等供應增速不及貨幣供應增速等因素，無論是金融資本還是產業資本都對商品青睞，由此產生的投資需求(囤貨需求)。

可以用M2增速代表貨幣供應，社融增速代表實體對貨幣需求。2016年3月份開始社融增速就超過M2增速，2017年4月開始社融增速和M2增速差值擴大，這意味著資金流入實體經濟的規模越來越大，而銅價和M2-社融增速差值呈現負相關關系。

圖6：滬銅活躍合約收盤價和M2-社融存量增速差值

在流動性脫虛向實背景下，除了受益于供給側改革和環保督查的品種之外，銅耐腐蝕，易儲存，單價高且過剩量較小，疊加對未來供應增速下降的預期，銅可以說是商品中最佳的存貨投資標的。且部分資金通過銅ETF基金等方式投資，加劇對銅現貨的需求，這就可以解釋銅價上漲過程中國供應和實際消費需求難以解釋的部門。

四、銅價上漲擠壓下游需求

從需求端指標來看，房地產投資和基建投資三季度和四季度增速放緩是大概率事件。因此在供應端，如罷工干擾等下半年減少，以及下半年海外銅礦產出修復的情況下，需求端或是銅價投資驅動的漲勢最大不確定性。

房地產投資方面，2017年年以來，在棚改貨幣化的擾動下，從熱點城市銷售下滑到三四線城市銷售回落，這中間的滯后期被拉長，但并不意味著房地產銷售會保持高位。7月房屋新開工面積增速從上月的14％大幅下滑至-4.9％，房屋施工和竣工面積也都出現了類似幅度的下滑。土地購置面積增速則再創2015年以來之新高，足見開發商拿地熱情依然高漲。這一背離或反映出一種可能：開發商拿地或許出于囤地需要，未必會立即形成新開工，而在看下一步房地產調控的走向。這也符合開發商在來之不易的去庫存之后，不至于立即補庫存的理性反應。

6月以來，100個大中城市住宅類用地成交面積一直在高位震蕩，反映住宅供地節奏確實有所加快；不過，土地成交總量并未見中樞上移，反映非住宅供地節奏相應放緩。這與近期房地產庫存和投資在住宅與非住宅之間呈現出的分化相一致。后續需留意非住宅投資對整體房地產投資的拖累作用。7月，統計局監測的70個大中城市新建商品住宅價格環比和同比增速雙雙下降，且7月共有56個城市新房價格環比上漲，相比6月的60個亦有回落。結合7月全國商品房銷售增速大幅回落的情況看，樓市出現了較為明顯的降溫。

進一步從銅消費三大終端行業看，電力電纜、空調和汽車產量增速都是回落的。值得注意的是2017年1-7月份電網投資增速回落至9.9％，而2016年同期高達32.5％，這意味著電網投資對銅消費拉動力度在減弱。而在國家對煤電去產能政策驅動下，電源投資增速將繼續負增長，這使得包括發電設備等電源投資部分對銅消費是負面拖累的。電網投資方面，特高壓依舊是主要投入項目，而特高壓輸電線主要是鋼鋁絞線，對銅消費拉動很小。

從電纜行業來看，由于西安電纜事件導致以廢銅為原料的低氧銅桿采購下降，且包括國網、南網和城市地鐵采購訂單向大企業集中的跡象，如上上電纜7月和8月在其他電纜企業訂單環比下降的情況下還保持正增長。

汽車方面，7月份中國汽車產量同比增速回落至4.3％，去年同期高達25.4％，較6月份則環比下降7.8％。其中新能源汽車產量較去年同期大幅增長4.8％，是支撐汽車產銷增長的最大驅動力。不過，據我們測算，新能源汽車由于占比較小，對銅消費拉動也很小，7月份新能源汽車中純電動和混插式混合電動車分別耗銅276噸和96噸，占整個銅消費比重較小。

另外，汽車充電樁對銅消費也有拉動作用。國家電網公司于7 月31 日公布了2017 年電源項目第四批物資招標采購項目，其中包含今年第二批充電設備招標。本次招標共發27 包，采購充電樁9789 個。充電樁主要由以下7個部分組成：充電樁殼體、充電槍外殼、插頭、插座、斷路器、接觸器、電源模塊外殼、充電樁用電纜。用銅的不為主要是插頭、插座、斷路器和電纜。根據《電動汽車充電基礎設施發展指南(2015-2020)》，2020年我國將建成集中充換電站1.2萬座，分散充電樁480萬個，滿足全國500萬輛電動汽車充電需求。每個充電樁按照10KW的功率計算，充電樁總需銅量大約在5-7.5萬噸。按照年度平均增量來算，年度需求增量為1.25萬噸，占比也很小。

空調方面，作為2015年至2017年上半年銅消費的最大亮點，空調用銅管在7月份開始走弱。盡管7月空調產量較去年同期大幅增長23％，但是較6月環比則大幅下降了13％。

總結，目前業內對新周期爭論較多，從7月份包括上游采掘、中游制造業和下游汽車等終端制造業來看，并沒有出現固定資產投資新一輪擴張的跡象。需求是新周期的核心，因此在基建和地產投資增速放緩的背景下，銅價已經提前透支旺季漲幅，目前處于高位震蕩筑頂的階段。