愛樂達：客戶高度集中毛利遠超同行

本刊記者 林然

愛樂達：客戶高度集中毛利遠超同行

本刊記者 林然

以民營身份，闖入航空領域，從事軍用飛機和民用客機零部件的精密加工業務的成都愛樂達航空制造股份有限公司（以下簡稱：愛樂達），近期成功登陸創業板。由于我國航空零部件制造尤其是軍品領域開放時間較短，行業進入在人員技術、資質認證等方面均存在一定門檻，其同業競爭者數量尚不多，這無疑為愛樂達提供了較好的競爭環境。

不過，股市動態分析記者通過研讀愛樂達招股書發現，愛樂達在信息披露期內存在嚴重的客戶依賴問題，中航工業相關下屬企業占營業收入比重超過98%。此外，報告期內持續攀升，高達79%的毛利率，遠超行業平均水平，讓人不得不對其可持續性產生懷疑。

單一客戶依賴率超98%

根據招股書披露，愛樂達2014年-2016年，來自第一大客戶中航工業下屬單位的收入占比分別為96.02%、97.94%和98.11%；另從銷售區域來看，報告期內主要集中在四川區域，銷售占比分別為93.58%、96.97%和94.30%。公司對單一客戶和固定區域的依賴度已經達到相當嚴重的地步。

2005年，由于國際轉包業務發展，中航工業承接了空客A320、波音B737等機型的部分轉包業務，其將承接的部分零件轉包。愛樂達表示，基于其在航空工裝加工方面的經驗及公司股東冉光文從事設計工作積累的經驗和良好信譽，愛樂達逐漸承接了部分民機轉包業務。而來料加工業務中是否能明確區分屬于民機轉包業務呢？中航工業承接空客A320、波音B737等機型的部分轉包業務后再轉包給愛樂達，是否違反空客、波音等公司與中航工業的相關協議約定或合同條款？這一問題也引起了證監會發審委的注意，發審委直接發問：上述情況是否存在法律訴訟風險？

與之相對應，愛樂達目前主要生產模式為來料加工，業務收入幾乎全部來自于中航工業。而如此高依賴比率，未來愛樂達將如何保證與中航工業之間承接業務的可持續性與穩定性呢？如上文所述的零部件轉包業務，若中航工業與空客、波音等公司的合作結束或出現問題，將導致愛樂達相關業務直接清零。可以說，單一客戶依賴度過高，將嚴重影響愛樂達未來自主發展的速度和規模。

79%毛利率遠超同行

招股書顯示，愛樂達2014年度、2015年度和2016年度公司主營業務毛利率分別為70.52%、78.44%和79.40%，毛利率“靚麗”得令人吃驚。

愛樂達表示，報告期內，綜合毛利率較高，一方面系由于公司業務主要為來料加工模式，計入成本中的原材料為刀具、切削液、導軌油等輔料，而加工產品所需的鋁合金、鈦合金及不銹鋼等原材料雖然價值較高但通常均由客戶提供，未列入生產成本。根據估算，愛樂達所加工的航空零部件中，鋁合金產品加工費與材料價值之比通常在1∶1左右；鈦合金及不銹鋼產品加工費與材料價值之比通常在1∶2.5左右。

對于毛利率三年呈現持續上升的趨勢。愛樂達稱，2015年度綜合毛利率較2014年的70.52%增加7.92個百分點，主要為價格較高的產品收入占比提升、以及收入規模大幅增加但成本未同比例增加帶來的規模效應所致。2016年，則因為單位工時成本同步下降以及公司來料加工的生產模式下收入增加但制造費用等未同比例增加帶來的規模效應，使得毛利率僅小幅提升。

然而，從行業對比看，愛樂達綜合毛利率大有高處不勝寒的意味。同行業公司明日航空2014年至2016年綜合毛利率分別為：40.85%、45.64%和43.31%。馳達飛機同期綜合毛利率分別為：53.44%、36.45%和59.51%。簡單以算數平均進行計算，年綜合毛利率45%上下應該是行業較為合理的平均水平。這使人不得不對愛樂達超行業平均水平約30個百分點的超高毛利率產生一絲懷疑，而還在持續攀高的毛利率，其可持續性幾何？未來又能否支撐起愛樂達長期的運營呢？

應收賬款急劇攀升

2014年末、2015年末和2016年末，愛樂達應收賬款賬面價值分別為4,332.92萬元、3,014.74萬元和10,551.84萬元，同期營業收入分別為：6,498.96萬元、10,490.38萬元和11,892.16萬元。應該收款占同期末流動資產比例分別為35.43%、20.02%和54.79%。而應收款占營收的比重從2014年的66.67%攀升到2016年的88.73%。

招股書中，愛樂達表示，公司應收賬款均按賬齡組合計提壞賬準備，無單項金額重大并單項計提壞賬準備的應收賬款和單項金額不重大但單項計提壞賬準備的應收賬款。且因為主要應收賬款賬齡較短，1-2年應收賬款占絕大部分。主要客戶為中航工業下屬的軍用飛機主機廠和民用客機分承制廠，絕大部分為國有大型企業，使得公司應收賬款具有很好的可收回性。總體上，公司應收賬款質量較高，壞賬風險較小。

然而，應收款質量高只是其問題一面，風險性小可能就需要多維度思考。2014年至2016年，愛樂股份凈現金流分別為：-2454.86萬元、5097.99萬元和-4362.43萬元，3年來呈現資金持續凈流出態勢。其中，“造血活動”最為關鍵的經營活動現金流分別為：2,291.92萬元、8,407.40和630.25。2016年雖然錄得有史以來的最高的營業收入，雖然有有史以來最高的6818.36萬元的歸母凈利潤，但相比2015年，急劇攀升超過200%的應收款，已經實實在在營銷的公司的現金收入。沒有現金流的持續支持，即使擁有最靚麗的利潤數據，對公司經營也并無益處。由此可見，投資者若想將愛樂達選入投資的標的池，需要更多的謹慎和分析。