資產質量對企業財務可持續增長的影響分析
——以江鈴汽車為例

陳育儉，葉妙航

（莆田學院，福建 莆田 351100）

資產質量對企業財務可持續增長的影響分析
——以江鈴汽車為例

陳育儉，葉妙航

（莆田學院，福建 莆田 351100）

以財務可持續增長和資產質量的相關理論為基礎，采用因子分析方法，對江鈴汽車進行資產質量與增長的相關性研究。研究發現：江鈴汽車1996-2015年間實現了可持續增長，其資產質量與可持續增長率呈顯著正相關。針對公司資產管理中存在的問題，可通過調整債務期限，優化資本結構；加強固定資產管理，提高利用效率；持續成本費用管控，提升盈利能力；加大創新投入，完善自由現金流管理體系等措施來提升資產質量，以實現經濟新常態下的可持續增長。

可持續增長;資產質量；因子分析

0 引言

如何實現可持續增長是企業發展戰略面臨的難題。企業的增長需要以所能擁有或控制的資源為基礎，企業資源的配置效率決定企業增長速度。資產是企業能帶來預期收益的最重要的經濟資源，是企業經營活動的基礎和必備條件。資產質量是企業對所擁有資源管理水平的綜合反映，制約和影響著企業的生存與發展，決定著企業可持續增長的能力。我國已連續7年位居全球最大的汽車生產國和第一大汽車市場。此前的10多年，國內汽車產銷量增速約為GDP增速的1.5倍。但截至2015年底，占年度汽車產量超過98%的37家主要汽車企業已形成汽車整車產能3122萬輛，其中乘用車產能2575萬輛、產能利用率81%；商用車產能547萬輛、產能利用率只有52%，這意味著汽車行業已經出現結構性產能過剩。汽車業開始告別高增長時代，進入“微增長”時代。面臨嚴峻挑戰的汽車業，更加需要深入研究如何通過不斷提升資產質量，來尋求新的發展契機，以實現持續增長。

1 資產質量與可持續增長相關文獻回顧與評價

Harris和 Raviv[1]研究表明，公司質量與企業的資產質量、獲利能力和價值都存在著相關性，企業的資產質量、獲利能力和價值共同作用于公司質量，而公司質量決定了企業組織結構的優劣，進而影響企業的成長性。Myers&Tumbull[2]認為較高的負債比率會導致財務風險的擴大，而財務風險的高低影響著公司的成長性。Claessens[3]認為資產質量的好壞與企業償債能力有關，對企業的可持續增長有影響。Nancy L.Beneda[4]經過實證檢驗得出，好的資產質量能提高企業的經濟增加值。錢愛民、張新民[5]認為對資產質量好壞的判定不僅僅以資產的物理質量的高低，還要以資產的預期效用作為評價標準，并界定了資產質量屬性的相對性、時效性和層次性。甘麗凝、張鳴[6]認為資產質量高的企業，債務融資對企業的發展會產生正向的促進作用；反之，會形成負向的促進作用。冷軍[7]通過研究發現資產質量與企業績效為正相關關系，資產質量越高，公司實現自身利益價值的能力就越強。趙靜、周燁[8]認為影響上市公司資產質量的主成分因子是資產的流動性、盈利性、風險性及存在性。陳琪[9]認為資產質量的綜合指數、固定資產指數和周轉性指數與公司成長性在1%的水平上呈顯著的正相關關系，有效性指數和盈利性指數在10%水平上與成長性呈顯著正相關關系，變現性指數與成長性呈微弱負相關關系，但是并不顯著，管理結構不同也會導致其成長性不同。

從文獻回顧可以看出，國內外的相關研究理論分析很多，大多就公司的成長性和資產質量的相關性進行探討，得出的普遍結論是企業資產質量影響企業的可持續增長。而關于企業資產質量與可持續增長的分析較少，而以個體實例來分析資產質量對增長影響的更少。鑒于此，本文將依據財務可持續增長理論和資產質量相關理論，對江鈴汽車的可持續增長相關問題做個案分析，以期為汽車公司的可持續發展提供參考。

2 案例分析方法設計

2.1 案例分析思路

研究思路：一是以財務可持續增長理論為依據，分析江鈴汽車的增長現狀；二是構建企業資產質量評價體系，采用因子分析方法評價江鈴汽車各年份資產質量；三是利用相關分析來探討資產質量對企業可持續增長的影響；四是剖析江鈴汽車資產質量因子對可持續增長影響；五是針對江鈴汽車財務增長中存在的問題，提出相應改進建議。

2.2 模型與變量說明

可持續增長模型選擇及變量：由于希金斯的可持續增長模型具有計算簡便可操作性強，并可直接利用會計信息數據的特點，因此本案例分析將采用Robert.C.Higgins的模型，即SGR=銷售凈利率×總資產周轉率×權益乘數×留存收益率。企業的實際增長率采用主營業務收入增長率，即R=（本年度主營業務收入/上年度主營業務收入）-1。

企業資產質量評價體系構建及變量：資產是企業擁有的能夠帶來未來經濟利益的經濟資源，是企業生存與可持續發展的基礎。資產的質量是指資產優化配置所發揮效用與其預期效用之間的切合度，在數量上可以理解為給企業帶來的經濟利潤。不同行業的資產質量特征因其生產經營的特性而有所不同。由于選取的案例公司為汽車制造業，企業價值增值主要通過資產供產銷循環和周轉來實現。因此，本文從資產的結構性、周轉性、盈利性、獲現性來構建企業的資產質量評價體系。

結構性：是指各項資產之間、資產與其相應的來源之間的比例關系，反映資產配置的合理程度，其質量可用營運資金占比、流動資產占比、非流動資產占比、資產負債率等指標來衡量。

周轉性：是指企業資產在營運過程中循環與周轉的速度，反映資產的利用效率，可用存貨周轉率、商業債權周轉率和總資產周轉率等評價。

盈利性：是指為企業創造價值的能力。可用銷售毛利率、凈資產收益率、總資產報酬率來衡量。

獲現性：是指資產在使用過程中能夠為企業創造現金流的能力。通常用每股企業自由現金流量、主營業務收入現金含量、總資產現金回收率等指標衡量。

2.3 數據收集與來源

文章案例分析需要的相關財務指標數據主要通過銳思金融研究數據庫獲取，通過銳思金融研究數據庫下載公司1996-2015年的財務報表，根據指標定義，使用Excel加工整理獲得。在中信行業分類中，江鈴汽車為商用車系列。目前商用車的上市公司有16家，為了使行業數據具有可比性，剔除*ST星馬及1996年后上市的中國汽研、海哲倫、曙光股份、諾力股份、龍馬環衛等6家公司后，取10家公司相關財務指標的平均數為行業數據。

3 江鈴汽車案例分析

3.1 江鈴汽車簡介

江鈴汽車股份有限公司（股票代碼000550）經營范圍包括生產汽車、發動機、汽車零部件等，是以商用車為核心競爭力的汽車業勁旅。該公司于1993年11月上市，是江西省第一家上市公司，兩年后又發行B股引入戰略合作伙伴——美國福特汽車公司。該公司將開放和進取作為公司的發展戰略，歷經20多年發展，已成為國內商業車領域最大的企業之一，連續八年被評為國內上市百強公司。

3.2 江鈴汽車可持續增長現狀評價

江鈴汽車 1996—2015年的可持續增長率（SGR）與實際增長率（R）的描述統計量結果如表1所示。二者的均值相差4.55%，標準差相差5.65%，由此可初步估計兩者之間有差異。

表1 江鈴汽車1996—2015年SGR與R描述統計量一覽表

為檢驗可持續增長與實際增長的差異性，需要分析SGR和R的分布。做SGR與R的K-S檢驗，二者的P值分別為0.154和0.759，都大于0.05，說明都符合正態分布。

在SGR與R服從正態分布的基礎上，對江鈴汽車能否取得可持續增長進行T檢驗，檢驗SGR與R的差異程度。檢驗假設H0：u1=u2，即二者的平均數沒有顯著差異。運用SPSS分析P值為0.222大于0.05，不拒絕原假設，表示江鈴汽車1996-2015年基本上實現了可持續增長。

3.3 江鈴汽車資產質量與企業可持續增長的相關性分析

根據上述資產質量的評價指標體系，選取江鈴汽車1996-2015年反映資產質量特征的14項財務指標進行因子分析，構建江鈴汽車資產質量評分體系。測定其KMO值為0.661，表明該數據因子分析可行。由表2可見，最終的累計方差貢獻率為84.836%，表明因子分析的效果較為理想，可以提取3個主成分因子：F1、F2和F3，其特征值分別是8.476、2.23、1.172， 相 應 的 貢 獻 率 為 60.539% 、15.928%和8.369%。

表2 解釋的總方差

表3是經過最大方差法旋轉后得到的因子矩陣，結果顯示 F1 在 X1、X2、X3、X4、X5、X8、X10、X12和X13上的有較大的載荷數，這些因子主要為評價資產的結構與價值創造能力，因此將F1因子命名為資產配置效率；F2在X6、X7和X9上的載荷數最大，這些因子主要是評價資產營運能力的指標，因此將F2命名為資產營運能力；F3的最大載荷數體現在X12、X14上，其因子主要為評價企業資產獲現能力，因此將F3命名為資產獲現能力。

用SPSS自動計算出因子得分FAC1、FAC2和FAC3，由表2可知，綜合得分F的計算公式為：F=(0.45208 ×FAC1+0.24677 ×FAC2+0.14952 ×FAC3)/0.84836。當綜合得分高于0時，說明財務質量優良；如果綜合得分在0以下，說明資產質量差。1998年至1999年江鈴汽車受到金融危機影響，F值減少，可持續增長也大幅下降；2000年公司資產質量逐年上升，可持續增長率也隨之上升；2008年金融危機爆發，雖然企業資產質量下降，可持續增長略有放緩，但通過國家鼓勵自主研發、新能源車補等一系列刺激政策，激發國內汽車消費的需求，江鈴汽車抓住機遇，2010年實現了資產質量與增長的雙飛躍。2011年開始企業資產質量開始下降，可持續增長速度也隨之下滑，具體數據如表4所示。

表3 旋轉成份矩陣

表3提取方法:主成份；旋轉法:具有Kaiser標準化的正交旋轉法；a.旋轉在6次迭代后收斂。

表4 江鈴汽車1996-2015年資產質量得分

將綜合得分F和可持續增長率SGR相關數據作相關分析，結果如表5所示。由表5可知，兩者相關系數高達雙尾檢驗的P值接近于0，在0.01的顯著性水平上顯著，表明企業資產質量與可持續增長之間呈線性正相關關系。

表5 F得分與可持續增長的相關性分析

3.4 江鈴汽車資產質量因子對可持續增長的影響分析

資產質量是對企業管理效率和經營成果的客觀反映，根據因子分析的結果，評價資產質量應全面考慮資產配置效率、營運能力和獲現能力。

3.4.1 江鈴汽車資產配置效率分析

企業的生產經營管理過程，體現在財務管理上即是企業資本的運用過程。企業資產配置效率首先體現在資產結構上，即資本的各類型運營資產搭配的比例；其次體現在資本運作的最大化產出上，即資產的價值創造力。有效的資產結構表現為：能在防控風險前提下，確定一個維持企業正常開展經營活動，并能給企業帶來更多利潤的流動資金水平。可采用流動資產占比和資產負債率來考量。由圖1可以看出，江鈴汽車的流動資產占比除2010年與同行業平均水平接近外，其他年份遠低于同行業平均水平，屬于風險型的資產結構，企業的風險與收益相對較高。

圖1 江鈴汽車流動資產占比與行業對比（%）

圖2 江鈴汽車流動負債占比與行業對比（%）

企業資產結構的質量還體現在資產結構與其資金來源期限上。從圖2可見，自1996-2015年間江鈴汽車的資產負債率平均為46.78%，遠低于行業平均值61.45%，公司保持了比較穩健的資本結構，但也說明公司未充分利用杠桿來提升權益價值。進一步對公司債務期限做分析后發現，公司債務結構不合理，在2006年后流動負債占總負債的比例直追行業平均水平，2012年后超過了行業平均值，短期債務風險有持續加大趨勢。

資產配置的產出效率最終應體現在資產的價值創造力上。企業的價值由負債價值與權益價值構成，負債價值若以賬面價值計價，如果股東財富實現了最大化，那么企業價值也就實現了最大化。凈資產報酬率是企業資產的盈利能力、營運能力及財務杠桿共同作用的結果。ROE是可以綜合性評價股東財富最大化實現程度的指標，可借以衡量資產的價值創造性。從圖3可見，江鈴汽車凈資產報酬率遠高于行業平均水平，2009年借力國家節能環保型汽車扶持政策達到高峰值。2011年汽車業增長速度明顯下降，在面對國內外激烈市場競爭，公司ROE開始下降，2012年受政府“綠色GDP”及經濟增長速度趨緩，貨幣政策趨緊等外部宏觀環境影響，汽車行業的產量銷售量增長持續放緩。但公司借新能源汽車發展契機，ROE保持穩定勢頭，沒有繼續下滑。總體而言，江鈴汽車近10年ROE波動幅度不大，比較穩定，而行業波動較大，高低點最大差距超過30%。說明江鈴汽車對股東投入資本的效應良好，企業資產的價值創造力高于同行水平。

圖3 江鈴汽車凈資產收益率與行業對比（%）

3.4.2 江鈴汽車資產營運能力分析

營運能力是指企業運用各類企業所擁有與控制的資產賺取利潤的能力，是企業償債能力與獲利能力，反映企業對其經濟資源管理與運用的效率高低。評價企業營運能力高低的指標體系有：存貨周轉率、商業債權周轉率、流動資產周轉率、固定資產周轉率和總資產周轉率。

由圖4可以看出，江鈴汽車商業債權周轉率波動較大，有兩個波峰，20世紀90年代以來，我國汽車行業發展迅速，2000年跨過200萬輛。在產銷兩旺中，江鈴的商業債權周轉加速達到第一次峰值74.26次，隨著競爭加劇，其商業債權周轉速度開始下降。2008年在金融危機的影響下，全球經濟增長減速，作為生產資料的商用車市場需求走弱，商用車企業面臨巨大挑戰，與此同時，國家一系列提振經濟發展的政策措施不斷出臺，國務院發布實施了《汽車產業調整和振興規劃》，江鈴抓住此重大機遇，再次實現快速增長，2010年商業債權周轉加速達到第二次峰值135次。2010年后在政策趨嚴、經濟趨緊、競爭趨烈和需求趨緩的環境下，其周轉速度開始不斷下降。與同行業水平相比，江鈴汽車的商業債權周轉速度基本高于同行業水平，表明公司商業債權的管理效率高，變現能力強，企業收賬速度較快，壞賬出現幾率相對較小，但近年來處于下降趨勢，應引起管理層注意。

20世紀90年代，環保、水利、農業、城建等部門也開展了地下水監測業務，根據自身需求部署了地下水監測站點。與其他部門相比，國土資源部門具有站點數量多、監測歷史長、控制范圍廣、監測層位清晰等優勢。

圖4 江鈴汽車商業債權周轉率與行業對比（次）

江鈴流動資產的周轉率1996-2015年的20年間的均值為2.08，行業均值為1.92，兩者基本相當。1996-2003年逐年上升，2003年達到峰值2.96次后開始持續下降，但總體上高于行業平均水平，其波動性也高于行業水平。公司流動資產周轉速度比同行快，流動資產利用效率高，可相對減少資金在流動資產上的占用，這也是公司可以采用風險型資產結構的重要原因。由于公司的資產結構中非流動資產比例高于同行業水平，因此有必要分析固定資產周轉速度。由圖5可以看出，江汽固定資產周轉速度始終低于行業平均值，其固定資產管理效率有待提高。從企業資產整體利用效率來分析，企業總資產的周轉率在20年間基本圍繞1.154均值波動。1996-2010年間逐年上升，隨經濟新常態及商業車需求下降，公司總資產周轉率也開始下降，總體上公司資產營運能力略高于同行業。

圖5 江鈴汽車固定資產周轉率與行業對比（次）

3.4.3 江鈴汽車資產獲現能力分析

所謂獲現能力是指企業利用各種資源獲取現金的能力。通常用經營現金凈流入與投資資本的比值來反映。獲現能力關系企業的成敗，已經成為評價企業資產質量的重要標準。從現金流視角評價企業的獲現能力，可以明了企業創造現金能力、企業償債的實際支付能力、企業抗風險能力及企業收益質量。能多角度評價企業財務狀況及經營績效。其主要評價指標有：主營業務收入現金含量、總資產現金回收率和每股企業自由現金流量。

主營業務收入現金含量是指企業銷售商品、提供勞務收到的現金與主營業務收入的比值。用于評價當期主營業務收入的資金收現狀況。江鈴1998-2015年的均值為1.15，高于行業均值0.98。從圖6可以看出公司主營收入的現金含量基本圍繞均值小幅波動，總體高于行業平均值，說明公司信用政策設計合理，產品適應市場需求，收益質量較高。主營業務收入實現后所增加的資產轉換現金的速度快、質量高。

圖6 江鈴汽車主營業務收入現金含量與行業對比

總資產現金回收率是指企業經營活動所產生的凈現金流與總資產平均余額的比值，用于評價企業總資產獲取現金能力的高低。江鈴1998-2015年間總資產現金回收率的均值為19.46%，高于行業均值6.43%。由圖7可知，公司收現率波動較大，2006年受經濟大環境影響開始下降，2008年出現波谷3.01%。2009年在國家鼓勵節能環保汽車發展政策驅動下，達到波峰43.69%，隨經濟周期及商用車行業發展趨勢變化，2011年下降為9.95%后上升到2014年的23.29%，2015年下降為9.5%。雖然公司總資產收現率總體上高于行業平均水平，但其指標的高波動性也反映了公司資產綜合管理水平仍需要持續加強。

圖7 江鈴汽車主營業務收入現金含量與行業對比（%）

每股企業自由現金流量是指企業自由現金流與期末總股本的比值，用以反映企業自身產生的現金與現金需求之間的適合程度。可以評價企業適應經營環境變化和利用投資機會的能力，也可以用來衡量企業未來的成長機會。企業的自由現金流越多，意味著企業用于再生產、再投資、償債、發放現金股利、股票回購的能力越強。在不考慮自由現金流量代理成本的情況下，企業持有自由現金流量可以節約交易成本、增加財務彈性、滿足企業戰略調整的需要、在競爭中處于優勢，增加企業的價值。圖8顯示，江鈴1999-2015年每股企業自由現金流量均值1.26元，遠高于行業均值0.21元。1997年江鈴與福特合作新品“全順”下線，憑借“高品質、多品種、中價位、優質服務”經營方針和創新的營銷體系，公司2001-2003年間的主要經濟指標每年以20%以上的增幅增長，企業持有的自由現金流也隨之在波動中上升。在公司“新合作、新車型、新基地、新增量”二次創業及同世界五百強伙伴的深化戰略合作中，其銷售收入也在2006年達到第一個峰值，其持有的自由現金流也達到1.12元。2008年金融危機的沖擊，使公司的持有的自由現金流量跌到谷底值-0.67元。隨著經濟回暖及2009年江鈴新世紀全順豪華商務艙凱威大輕卡上市，年銷售額超過百億，其每股自由現金流量上升為3.3元。2010年隨江鈴小藍基地30萬輛整車項目開工，投資加大致使每股自由現金流開始波動下降。面對不斷加劇的競爭、更嚴的法規要求、持續上升的成本壓力以及商用車行業銷量整體下滑的壓力，江鈴致力于提升產品質量、推動新品研發，同時創新銷售策略，2014年公司銷售逆勢上揚，實現凈利21.1億元，同比增長24%，每股自由現金流量也達到峰值4.16元。2015年，隨著汽車市場已經從高速增長時代轉入了微增長時代，公司自由現金流量開始下降。綜上可以看出，公司所持有的自由現金流量波動與其戰略規劃實施及企業經營績效緊密相關。

圖8 江鈴汽車每股企業自由現金流量與行業對比（元）

4 結論與建議

研究結果表明，江鈴汽車近20年間基本實現了可持續增長，其資產質量與可持續增長呈顯著正相關。公司資產質量的高低主要受資產配置效率、資產營運能力和資產獲現能力的影響。由于流動資產動作效率較高，公司采用了風險型的資產配置策略，相對節約了流動資金的占用，提高了公司的盈利能力；公司運營能力中，除固定資產周轉速度低于行業平均水平，其他各項指標遠高于行業水平；公司的資產獲現能力波動性較大，但總體上高于行業水平。雖然江鈴總體上資產配置效率較高，資產創造價值能力高于同行水平，具有較強的核心競爭力，但在資產綜合管理水平上仍有改進提升的空間。為此，提出以下改進建議。

（1）調整債務期限，優化資本結構。企業的資產結構應與其資金來源相適應。1996-2015年間，江鈴的短期負債占總負債的比例由39.16%，持續上升至96.69%，超過行業平均水平。建議降低短期負債，適當加大長期負債比例。此外公司的資產負債率遠低于行業水平，雖然增強了公司的財務彈性，但未能充分利用杠桿來提升權益資本收益，建議在建立有效財務風險預警體系的前提下，適當提升總體負債比例。

（2）加強固定資產管理，提高利用效率。公司應根據戰略發展規劃預測固定資產需要量，在固定設備的購置計劃中應做投入產出效益分析，以減少固定資產的閑置；在固定資產管理中應采用條碼技術與ERP系統對接等信息化管理方法。選擇合理的折舊方法，定期清點盤查，并將固定管理成效作為相關人員績效考核的重要標準，減少損耗，加速固定資產的資金周轉，提高其使用效率，實現企業資源的優化配置。

（3）持續成本費用管控，提升盈利能力。1996-2015年雖然營業總成本占營業收入的比重年均為93.02%，低于行業均值的98.43%，但江鈴銷售期間的費用率年均為15.8%，高于行業均值12.65%；同期管理費用年均8.61%，高于行業均值6.92%。因此公司除應持續改進產品功能質量及成本，優化工藝及制造流程，以降低成本、提高獲利水平外，還應強化公司銷售網絡及營銷方案，不斷創新營銷制度，加強供應鏈全程管理，由于公司前五位供應商采購占比較高，因此要特別加強采購成本，降低銷售及管理費用。

（4）加大創新投入，完善自由現金流管理體系。江鈴資產獲現能力較強，公司有高于同行水平的自由現金流量。公司應利用此優勢，加大研發投入，特別加大對公司研發技術中心投入，持續提升公司的研發能力。并加大力度持續推動包括N352、N330、J08、J09、J10、J15、J18、J20、J21 等在內的主要投資項目的建設，尋找新的利潤增長點。與此同時，在完善公司治理下，要根據企業面臨的經營環境變化及融資約束等相關因素，確定自由現金流量持有水平和投資等制定相關政策，實現企業價值最大化。

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The Analysis on Sustainable Growth of Enterprises with Asset Quality——Take the Jiangling Motors as an Example

CHEN Yu-jian，YE Miao-hang
(Putian University，Putian 351100，China)

On the basis of financial sustainable growth and asset quality，the paper studies the correlation of JMC asset quality and growth using factor analysis method.The study found that JMC has achieved sustainable growth in the years from 1996 to 2015，the quality of its assets and sustainable growth has a significant positive correlation.For the asset management problem in the company，it can be fixed by adjusting debt maturities，optimizing the capital structure，strengthening the management of fixed assets，improving usage efficiency，controlling cost and enhancing profitability,increasing innovation investment，improving free cash flow management system and other measures to improve the quality of assets，so that it will achieve sustainable growth under the newnormal economic.

sustainable growth；asset quality；factor analysis

F270.7

A

1674-3229（2017）03-0081-07

2017-04-19

莆田學院工商管理省級重點學科項目（閩教高2012136號）

陳育儉（1963-），女，莆田學院商學院副教授，研究方向：企業財務管理。