管理層權力、內部控制質量與并購績效研究

文/李佳茵，吉林財經大學會計學院

管理層權力、內部控制質量與并購績效研究

文/李佳茵，吉林財經大學會計學院

為什么企業要發起并購活動呢？經濟學家喬治·斯蒂格勒似乎道明了本質，他強調：“沒有一家美國大公司不是通過某種程度、某種方式的兼并而成長起來的”。企業通過并購交易在控制權競爭市場上獲得目標企業的生產能力，因此，并購毫無疑問是企業擴大經營規模，提升資源配置效果的重要方式。并購交易的興起始于資本市場活躍的西方國家，經過一百多年的發展，如今從境內并購拓展到境外并購，從同行業并購到跨行業并購，并購次數與并購規模都經歷了翻天覆地的變化。

我國進入并購浪潮的腳步略晚，1993年“寶延風波”吹響了中國企業并購的號角。隨著我國證券市場二十多年高速的發展，為控制權競爭市場乃至全球投資者提供了強有力互利共贏的平臺。據畢馬威會計師事務所調查統計全球并購失敗比率在50%-85%，與之成為鮮明反差是此起彼伏的并購浪潮。因此，引起國內外學者對并購動機、并購是否帶來價值創造以及并購整合效果等問題的深入思考和研究。并購無可厚非擴大企業規模，但收益是否可以彌補并購成本？如果并購交易是失敗的，為什么還進行的如火如荼？結合如今全球經濟貿易增長乏力的特殊背景，尋找影響我國企業并購績效的主要因素具有重要意義。

本文以實際完成并購活動的收購方為研究對象，從管理層權力與內部控制質量及人為因素和制度因素的關系著手，研究管理層權力、內部控制質量對并購績效的作用機理，驗證所有權和經營權分離的經營模式下，管理層權力實力雄厚是否出現追求個人利益最大化而影響并購績效的現象；高質量內部控制是否提供良好并購環境而優化并購績效；進一步，不同質量內部控制作用在管理層權力上，對并購效果和業績是否產生有效影響。以便規范企業管理層權力運用、優化內部控制質量、維護控制權競爭市場秩序，最終為企業并購績效的提升做出貢獻。

本文可能的研究意義體現在如下幾個方面：第一、從不同視角切入并購理論，僅考慮單一指標對并購績效的影響，并不能準確尋找靶心問題。第二、突破自由現金流思路，本文引入內部控制質量與管理層權力的調節變量，揭示內部控制這一重要制度因素對并購績效的影響，突破傳統自由現金流假說的思路，內部控制同樣可以削弱管理層權力經營上的代理問題，為并購有效進行提供保障。

1 文獻回顧和假說發展

1.1 文獻回顧

1.1.1 管理層權力與并購績效

Jensen和Mecking（1976）研究發現因委托代理問題的存在，所有人享有剩余價值索取權，管理者為得到成比例的薪資獎勵、名譽威望等，會通過經營協同并購或財務協同并購擴張企業影響力，達到自身利益與權力的雙贏。從管理層權力擴張的影響角度分析，并購研究方向主要分為兩面，一方面是通過大型并購交易管理層話語權的滲透，Grinstein（2004）研究得出管理層可通過權力運用干涉董事會決定，包括對并購交易實施與否的控制權；另一方面，并購活動帶給管理層財富價值的變化，Harford（2007）通過對高管薪酬的研究，發現管理層存在為獲得私人利益而進行并購活動的動機，因此管理層薪酬與并購績效呈反向變動關系。正因為控制權競爭市場的勃勃生機，導致管理層對并購市場態度過度自信，史永東（2010）和霍愛梅（2012）均從行為經濟學視角分析管理層對并購活動的影響，研究發現管理層過度自信會錯誤判斷被收購方企業價值，將企業閑置現金流投擲于此。葛結根（2015）發現企業通過雙方博弈決定并購支付價格，通過資本市場競爭付出對價的并購效果要優于政府干涉的無償并購績效。

1.1.2 內部控制質量與并購績效

根據調查全球并購失敗率高達50%-85%，而作為企業優化資源配置的重要手段，如此低的成功率引發了學術界的關注，有學者研究表明正是企業制度存在漏洞、缺乏風險監管，才導致并購如此低的成功率。對于并購失敗現象Bruner（2005）認為，雖然企業并購具有擴大經營規模、優化資源配置的特點，但失敗的并購方案，同樣會帶給企業慘痛的影響，如競爭地位的下降、名譽折損、盈利水平的波動等，更甚破壞資本市場活力，他認為企業內部控制中控制環境與風險控制模塊應拓展對并購交易的考核，以實現企業并購真正意義。Doyle（2007）研究發現風險控制可有效矯正管理層非理性并購投資決策，提高員工綜合素質、保證企業經營效率、降低非效率投資。高質量內部控制建設對于并購績效的影響毋庸置疑，尤其是射手企業內部控制制度建設質量事關并購整體效果，查劍秋（2009）認為在控制權競爭時，內部控制在風險評估以及事后整合監督的實施效果與企業價值創造呈正相關關系，高質量內部控制為射手企業與靶子企業并購整合效果提供保障，及有效提高并購績效。楊道廣（2014）發現內部控制與并購績效存在正相關關系，有效的內控控制存在優化目標選擇、減少信息不對稱和緩解并購參與者分歧的作用，從而保障收購方價值創造效果。

1.1.3 假說發展

根據委托代理理論與尋租理論提供的研究基礎，企業經營模式固然存在代理問題，導致所有者可能因為雙方信息不對稱而不能全面監督、控制管理層經營行為。然而，管理層存在追逐權力的欲望，通過“尋租行為”彌補無剩余財富追索權的缺失感，將個人利益最大化與放棄并購活動機會成本進行權衡，且經常為滿足私人利益做出違背股東價值最大化的并購決策，致使并購交易成功率低或并購績效較低的現象。管理層通過并購建立的權力帝國，致使企業治理環節中董事會必不能有效維護股東利益。隨著管理層權力的擴張，這種非理性戰略投資可能存在效果不佳的現象，而且對企業并購績效的影響與管理層權力擴張幅度存在聯系。因此，我們提出假設：

假設1：管理層權力過大對并購績效的提高具有抑制作用

根據不完全契約理論，控制權競爭市場通常具有信息不對稱、非理性等特點，正因為如此，將經營過程劃分為若干階段并融入內部控制質量建設，分析內部控制有效性對動態控制權競爭的影響十分重要。企業并購事前決策、事中整合以及事后評估等環節都存在無法規避的風險，因此挖掘內部控制對動態并購活動的影響機制，從而達到防范風險提高并購績效的效果很必要。有效內部控制在戰略目標制定上，擇優進行優化收購企業戰略發展同質性或互補性的項目，幫助緩解整合過程中雙方信息不對稱造成的損失，最終達到提高并購績效的效果。因此，我們提出假設：

假設2：高質量內部控制對并購績效的提高具有促進作用

本文從內部控制質量對管理層權力的約束作用下分析對并購績效的影響。內部控制質量作為管理層權力濫用的減速器，首先，是對企業軟實力的支持，幫助管理層進行思想建設，當管理層過度自信，而做出與企業戰略方案不符的并購交易時，高質量內部控制通過分工明確、嚴格監督抑制管理層思想偏離對并購績效的影響；其次，董事會作為內部控制制度執行的監督者之一，負責對制度實施有效性的評估，可在履行監督職責時抑制管理層權力濫用行為 。本文認為高質量內部控制可有效抑制管理層權力濫用對并購績效的影響，從而優化資源配置效率。因此，本文提出如下假設：

假設3：高質量內部控制能夠抑制管理層權力對并購績效的負作用

2 樣本選擇、變量定義與實證檢驗

2.1 樣本選擇

本文以我國金融市場股權分置改革完成后2008-2015年已完成并購活動的上市收購方企業為樣本，通過如下方法對樣本進行篩選：剔除上市金融行業與保險行業數據；剔除ST、*ST上市企業。避免企業財務異常對并購效果的影響，因此予以剔除；剔除控制變量數據不全的樣本。

通過篩選本文確定并購樣本3806個，將企業同一年進行多次并購活動的樣本合為一例，最終確定樣本數據2163家。本文內部控制質量數據來源為廈門大學內部控制指數研究組；其他變量數據來自CSMAR數據庫。通過Excel進行數據整理，SPSS21.0進行模型回歸分析。

2.2 模型設定

本文為了研究管理層權力與并購績效的相關關系、內部控制質量對并購績效的影響以及管理層權力、內部控制質量與并購績效三者之間的作用關系，根據前文的分析，本文建立如下回歸模型：

其中表示0β回歸方程截距項，為iβ解釋變量和控制變量的回歸系數，ε為隨機誤差項。

Power系數用于分析管理層權力對并購績效的影響，ICQ系數檢驗內部控制質量對并購績效的影響，Power*ICQ系數檢測管理層權力、內部控制質量與并購績效之間的關系，衡量內部控制質量對管理層權力的調節作用。根據假設1和假設2，管理層權力變量Power的系數預期顯著為負，內部控制質量ICQ的系數預期顯著為正，進一步根據假設3，交乘項Power*ICQ的系數預期顯著為正。

2.3 回歸檢驗結果

管理層權力與并購績效系數為-0.039，t值為-1.743，說明企業管理層權力越大，并購績效越低，假設1得到驗證。內部控制與并購績效系數為0.069，t值為0.069，說明企業內部控制制度的建立，有效緩解企業特殊經營模式帶來的信息不對稱問題，保證并購活動實施質量到整合效率的提高，假設2得到驗證。加入調節變量，與并購績效系數為0.038，t值為1.802，且在10%置信區間下顯著，說明內部控制質量高，可通過監督復核等過程牽制管理層權力濫用，限制管理層權力擴張而犧牲并購績效的現象。因此，驗證本文假設3，在其他因素不變的情況下，高質量的內部控制能夠抑制管理層權力對并購績效的負作用。

表1 回歸結果

3 本文結論

本文選擇對企業影響重大且易于被投資者青睞的并購活動為研究對象，并分別從人為因素和制度因素不同角度入手，研究影響并購績效的原因。以2008-2015年我國完成并購活動的收購方為樣本數據，對三者的關系進行深入分析，得出如下結論：

管理層權力膨脹時，會通過并購建立自己的權力帝國，而不顧并購交易是否有利于企業發展，從而抑制并購績效的提高；（2）內部控制質量優良的情況下，有效的保障并購活動在決策、實施、整合各個階段的科學合理性，從而成功的控制和削弱了并購風險，提升了并購績效；（3）高質量內部控制可通過對管理層權力運用的監督與制約，降低管理層權力對并購績效的不利影響。

根據本文研究結論，表明管理層權力和內部控制質量對并購績效存在影響，且內部控制對管理層權力具有監督作用，進而提高并購績效。針對論文研究結論分別從企業治理和內部控制兩方面提出改進建議。一方面，企業應加速治理結構建設，形成合理薪酬契約制度，從而緩解實物中存在的代理問題和“權力尋租”問題；另一方面，完善內部控制制度在并購活動各環節建設，加強管理層對內部控制認識，提高企業內部控制質量。

[1]傅頎,汪祥耀,路軍.管理層權力、高管薪酬變動與公司并購行為分析 [J].會計研究，2014(11):30-37.

[2]楊道廣,張傳財,陳漢文.內部控制、并購整合能力與并購業績-來自我國上市公司的經驗證據[J].審計研究，2014（3）：43-50.

[3]葛結根.并購支付方式與并購績效的實證研究——以滬深上市公司為收購目標的經驗證據[J].會計研究,2015(9):74-80.