房地產開發商在新投資決策上須謹慎

朱海斌

房地產市場的反彈是2016年一個意外的驚喜。2016年初，房地產去庫存是中央經濟工作會議提出的五大任務之一，當時政策取向是放松房地產政策以支持去庫存，包括下調房貸首付比例和房地產交易稅（如營業稅）。到了2016年中期，房地產市場的反彈力度明顯高于預期，房價加速上漲并從一線城市向其他城市擴散。房地產投資從底部回升，對經濟的影響由負轉正。這導致201 6年第三季度房地產政策的調整。國慶節期間，很多城市推出了旨在讓房地產市場降溫的新措施，包括重新引入限購政策、收緊房貸政策、收緊土地出讓政策和嚴厲打擊首付貸。

房地產市場反彈的原因

房地產市場復蘇強于預期很可能是由于下述因素：

首先，這體現了2014年到2016年初房地產政策持續放松的政策效果。大多數城市（一線城市除外）完全取消了限購措施。首套房最低首付比例逐步降至20%，二套房降至30%，大多數城市都放寬了住房公積金貸款政策。此外，從2014年底到2015年底的一系列政策利率下調（一年期基準貸款利率下調六次，從6%降至4.35%）導致房貸利率降至歷史低位。

寬松的房貸政策和較低的房貸利率合力推動了貸款買房，推高了樓市需求。從全國層面來看，房貸占住宅銷售（包括新房和二手房銷售）的比例從2015年中期的大約30%飆升至2016年年中的近60%。公積金貸款、開發商或影子銀行提供的首付貸推動購房杠桿進一步升高。由此，房地產類貸款在銀行新增信貸中的比例飆升：2016年年中，74%的新增信貸（3個月移動平均值）是房貸和房地產開發商貸款，而在年初這一比率為26%。

第二，信貸增速在2015年年中至2016年年中這一時期逐步上升，逆轉了前幾年的下行趨勢。銀行擁有較強的發放房貸的意愿。盡管利率下調和取消利率管制導致銀行利差收窄，但整體而言，房貸的違約風險相對較低，而且一些領導講話里也強調家庭部門杠桿率仍然較低，都刺激了房貸的增長。

第三，土地價格和房價上漲相互推動，由此提升了房價上漲預期。媒體報道頭條不斷出現“地王”故事，尤其是在一些城市地價高于周邊的房價。這對市場預期造成重要影響，導致潛在購房者擔心不上樓就錯失良機的焦慮。

第四，一線和二線城市的房地產庫存大幅下降，改變了市場供需形勢，一二線城市出現供應短缺，而大多數三四線城市仍然面臨著供應過剩問題。

土地供應制度方面的問題加劇了房地產市場的供需失衡態勢，大城市在供應短缺的情況下卻土地供應嚴重不足：北京和上海的房地產庫存降至6個月的銷量以下，但2016年前7個月的土地購買量（按面積）卻分別比去年同期下降了56%和48%。

樓市政策的調整

房地產市場過度活躍重新引起了政府對住房可支付能力、社會穩定、金融風險和樓市擠壓其他實體經濟領域的擔憂。從2016年第三季度開始，很多房價漲幅較大的城市都收緊了樓市政策。

12月份召開的中央經濟工作會議對房地產市場頗多著墨。會議強調，房子是用來住的，不是用來炒的，要防止房價出現大起大落。會議還強調，應該加快研究建立促進房地產市場健康發展的長效機制。有三個領域值得關注。

第一，土地供應需要根據人口流動情況做出調整。特別是，在房價上漲壓力大的城市要合理增加土地供應，而去庫存壓力較大的三四線城市則應該減少或臨時凍結土地供應。特大城市要加快疏解部分城市功能，努力改善都市圈交通，從而使房地產需求能夠轉移到周邊地區的中小城市。這項政策如果得到執行，將會解決房地產市場存在的一個主要結構性的矛盾。

第二，1月12日，國務院提出鼓勵地方探索創新房地產稅。房地產稅僅在上海和重慶（自2011年起）小范圍內征收。最新的公告暗示，期待已久的房地產稅全國范圍的推行在短期內不會出現。房價上漲較快的城市可能會首先試點房地產稅。在具體執行中，房地產稅可能以一種漸進的方式推出，比如可能會包含規定房地產稅減免（如首套房）或每個家庭成員減免額的條款；房地產稅的征收可能存在一個過渡期，分多年逐步完全落實；一些試點可能會根據每個家庭所擁有房子數量考慮累進式的房地產稅稅率。但是應該強調的是，從長期來看引入房地產稅是一項重大的地方稅改革，可能能夠取代目前基于土地出讓模式的地方政府融資模式，但房地產稅對短期房價的影響可能有限。

另一項可能征收的稅種是房地產資本利得稅，在近期的房地產政策討論中沒有涉及。從法律上看，20%的資本利得稅（與其他投資的資本利得稅相同）已經存在，但在實踐中并未嚴格執行。資本利得稅常常會被基于房地產交易價格的更低稅種（通常為1-2%）取代。如果資本利得稅嚴格執行，可能會降低投資者需求，并增加二手房市場的供應。

第三，中央經濟工作會議還要求發展租賃市場。目前的租賃市場分散化，以個人為基礎，沒有正式的規則或法規。中央經濟工作會議建議在租賃市場制定正式的法規（或法律），并鼓勵機構投資者參與。正如我們在前文所指出的那樣，培育一個健康的租賃市場將有助于在長期內抑制房價波動。

2017年樓市展望

基于房地產政策的變化，2017年的樓市將會如何演變？這個問題的答案將會直接影響2017年的中國宏觀經濟走勢，因為房地產市場對投資、地方政府財政和信貸風險都非常重要。

總體來看，我們預計樓市在2017年將溫和減速。我們預計2017年的房地產銷售和新房開工量將會同比下降，房地產投資同比增長率從2016的6.6%下降至1%，并有可能在2017年上半年出現同比負增長。房價上漲速度可能放緩，但各城市間的表現分化仍然明顯。樓市大跌的可能性看起來較小，這有三個原因。

第一，政府的目的是穩定房地產市場。近期的緊縮政策是因城施策，地方政府在具體政策上有較大的自主性。在房價沒有快速上漲的城市，樓市政策仍然支持去庫存。樓市政策的分化導致2016年第四季度樓市表現的分化：在執行緊縮政策的城市，房地產交易大幅下滑，但在其他城市房地產交易量卻大幅增長。

地方政府并沒有打壓房地產市場的動機，這很容易理解。房地產是一個支柱型行業，對經濟增長起著關鍵作用。土地出讓收入是地方政府最重要的預算外融資來源；在預算內，房地產相關的稅收收入占財政總收入的11-12%。一個健康的房地產市場對金融穩定也非常重要。盡管房貸質量并不值得特別擔心，但如果房價或地價大跌，會影響房地產開發商貸款以及基于土地或房地產的抵押貸款的信貸質量。

第二，樓市在各城市之間的表現分化，意味著各個城市面臨的問題不盡相同。一線城市房價目前已居于世界上最昂貴的城市之列，而收入水平相對較低，這帶來嚴重的社會問題。從全國看，房價可支付程度（按房價收入比衡量，即90平米的住房價格相當于家庭年收入的倍數）在近年來得到普遍改善。但是，一線城市普遍面臨房價可支付程度太低的問題，房價收入比普遍位于20-30倍水平，并在近些年有所上升。在樓市緊縮政策下，一線城市房價在短期內可能會回落。但是如果沒有像土地供應制度等方面的重大改革，一線城市的房價上行壓力很可能持續積累。相對而言，大多數三四線城市的房價收入比相對比較合理，但許多城市庫存量和新增供應都較大，樓市調整尚在途中。

第三，2016年房地產投資的復蘇相對比較溫和。房地產投資同比增長6%-7%，與歷史數據相比增速并不高，并且同年房地產投資增速弱于其他很多行業的固定資產投資增長率（2016年前11個月的固定資產投資總額同比增長8.3%）。這意味著房地產開發商在新投資的決策方面相對謹慎。因此，在2017年房地產投資的調整應該比較溫和。