創(chuàng)業(yè)投資家：偷懶?；只蚯诿惚M責？
——基于靜態(tài)博弈和動態(tài)博弈的分析1

張敦力，馬德水

（中南財經(jīng)政法大學 會計學院，湖北 武漢 430073）

創(chuàng)業(yè)投資家：偷懶?；只蚯诿惚M責？
——基于靜態(tài)博弈和動態(tài)博弈的分析1

張敦力，馬德水

（中南財經(jīng)政法大學 會計學院，湖北 武漢 430073）

創(chuàng)業(yè)投資作為一種支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的“集合投資制度”，創(chuàng)業(yè)投資家是否會利用其私有信息實施有損投資者利益的行為，若發(fā)生應如何有效抑制這種機會主義行為。文章基于信息對稱和信息不對稱兩種情形，分別構造一個單期靜態(tài)與一個多期動態(tài)博弈模型，比較不同情境下納什均衡時雙方的策略選擇。研究發(fā)現(xiàn)，利益沖突、信息不對稱和契約不完備是誘發(fā)創(chuàng)業(yè)投資家機會主義行為的罪魁禍首，而有效的顯性激勵和隱性激勵機制則是緩解創(chuàng)業(yè)投資家道德風險的良方妙藥。結果表明，提高創(chuàng)業(yè)投資家偷懶的臨界收益和增加創(chuàng)業(yè)投資者監(jiān)督的臨界成本，能夠促使創(chuàng)業(yè)投資家勤勉盡責工作，抑制其偷懶?；袨?，并認為采取有限合伙制組織形式和建立聲譽機制，能夠達到顯性激勵與隱性激勵相得益彰的效果。

創(chuàng)業(yè)投資者；創(chuàng)業(yè)投資家；道德風險；靜態(tài)博弈；動態(tài)博弈

一、引 言

2016年，中國股權投資市場依然深陷在“寒冬論”之中，但募資卻是另一片天地。據(jù)CVSource統(tǒng)計顯示，2016年中國VC/PE市場募集基金規(guī)模達到1 747億美元，創(chuàng)下了歷史最高水平，保障了科技成果創(chuàng)造和轉(zhuǎn)化在各個環(huán)節(jié)的資金需求。引領經(jīng)濟新常態(tài)，推動創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略的實施，關鍵在于建立相應的金融制度引導社會資金的流向，而創(chuàng)業(yè)投資在創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)進程中扮演不可或缺的角色。資金和技術的有效對接離不開創(chuàng)業(yè)投資，其引導社會閑置資金流向科技型創(chuàng)新企業(yè)，促使其不斷提高自主創(chuàng)新能力。國際經(jīng)驗證實，創(chuàng)業(yè)投資在高新技術產(chǎn)業(yè)發(fā)展過程中起到了強勁的推動作用，并帶動產(chǎn)業(yè)結構的調(diào)整與優(yōu)化（武巧珍，2009）［1］。但是，由于信息分布不對稱，外部投資者在選擇一個投資對象時通常面臨著選擇與激勵問題。在搜尋投資對象時，企業(yè)內(nèi)部人比外部投資者更了解企業(yè)，其為了吸引外部投資者傾向于夸大企業(yè)優(yōu)勢而掩蓋問題；在簽約后的經(jīng)營過程中，內(nèi)部人不惜以損害外部投資者利益謀取私利。在科技型創(chuàng)新企業(yè)中，由于缺乏規(guī)范的信息披露制度，使得外部投資者所面臨的信息不透明問題更為嚴重。因此，外部投資者就必須進行大量的投資前的調(diào)研和投資后的管理工作，而這些工作由分散的外部投資者完成，則交易成本過高，而交易效率低下。而且外部投資者普遍缺乏投資的專業(yè)知識與技能，更無管理企業(yè)的豐富經(jīng)驗。為此，外部投資者將其投資授權于一個專業(yè)中介機構去完成則是明智的選擇。

受潛在利益驅(qū)動，在微觀層面出現(xiàn)了愿意并有能力提供專業(yè)服務的、以職業(yè)創(chuàng)業(yè)投資家為核心的專業(yè)中介機構——創(chuàng)業(yè)投資機構，其具有的認證效應，可以緩解企業(yè)與投資者之間的信息不對稱（李曜、王秀軍，2015）［2］，具有創(chuàng)業(yè)投資支持的公司，其代理成本顯著低于無創(chuàng)業(yè)投資支持的公司（蔡地、陳振龍等，2015）［3］。在創(chuàng)業(yè)投資活動中，80%以上的創(chuàng)業(yè)資本都是通過創(chuàng)業(yè)投資機構完成的，天使投資只占很少一部分，在一定程度上實現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)投資的專業(yè)化、組織化、市場化和產(chǎn)業(yè)化。創(chuàng)業(yè)投資通過公司治理和社會網(wǎng)絡兩個方面的增值服務，提升企業(yè)的會計信息透明度，改善上市公司的治理效率，對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的經(jīng)營績效產(chǎn)生積極的影響作用（木志榮、李盈陸，2012；姚錚程、越楷等，2014；姬新龍、馬寧，2016）［4-6］，尤其是外資和民營創(chuàng)投機構（孫楊、許承明等，2012）［7］，相對單獨投資而言，聯(lián)合投資能夠進一步改善受資企業(yè)的治理結構和高管薪酬契約，更大程度提升受資企業(yè)的公司治理水平（沈維濤、胡劉芬，2014）［8］。但是，這種治理效應在中小企業(yè)中并不明顯（靳明、王娟，2010）［9］。

然而，創(chuàng)業(yè)投資機構作為專業(yè)中介也并非完美無缺的。例如，創(chuàng)業(yè)投資“逐名”動機對上市公司會計信息質(zhì)量、IPO后長期業(yè)績均產(chǎn)生了負面影響（徐新陽，2011；蔡寧，2015）［10-11］。創(chuàng)業(yè)投資作為一種“集合投資制度”，資金的所有權與控制權相分離，形成了雙層委托代理關系。第一層體現(xiàn)為創(chuàng)業(yè)投資者（終極委托人）將資金委托于創(chuàng)業(yè)投資家（中間代理人）進行投資組合；第二層體現(xiàn)為創(chuàng)業(yè)投資家將基金資產(chǎn)委托于創(chuàng)業(yè)企業(yè)家（終極代理人）進行經(jīng)營管理。這樣，與創(chuàng)業(yè)投資者直接從事創(chuàng)業(yè)投資相比，委托代理鏈條加長了，信息不對稱問題更嚴重，代理人機會主義行為傾向反而增加了，極可能誘發(fā)代理風險。這種代理風險在第一層委托代理關系中體現(xiàn)為：①在簽約前，創(chuàng)業(yè)投資者無法準確甄別作為代理人的創(chuàng)業(yè)投資家的真實能力；②簽約后，創(chuàng)業(yè)投資者無法完全監(jiān)控創(chuàng)業(yè)投資家的行為，存在如偷懶、侵占、搭班車等敗德行為。這是否會導致資本市場的資金錯配，降低交易效率，增加交易成本呢？

針對這一問題，學術界早期主要對創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的選擇與激勵問題進行了深入研究。但是，作為資金最終供給方與最終需求方之間“穿針引線”的創(chuàng)業(yè)投資家，也是否存在由信息不對稱而引發(fā)的選擇與激勵問題，如果發(fā)生這些問題，又該如何預防與解決，國內(nèi)外學者卻涉及頗少。因此，本文基于創(chuàng)業(yè)投資家是否會利用其私有信息而實施有損創(chuàng)業(yè)投資者利益的行為，以及如何有效抑制其機會主義行為，分別在信息對稱和信息不對稱兩種情形下，構造一個單期靜態(tài)和一個多期動態(tài)博弈模型，比較不同情境下納什均衡時雙方的策略選擇。本文的主要貢獻在于：①由于委托人與代理人之間目標不一致、信息不對稱，導致創(chuàng)業(yè)投資中道德風險加劇。探討如何進行有效的監(jiān)測和績效評估、建立有效的激勵與約束機制，促使委托人與代理人雙方間的利益一致，對于促進VC/PE機構健康長遠發(fā)展，并為投資者創(chuàng)造最大利益具有重要的借鑒意義。②與美國等發(fā)達國家相比，我國VC/PE行業(yè)起步晚，多數(shù)從業(yè)人員仍處于積累經(jīng)驗初級階段，優(yōu)秀創(chuàng)業(yè)投資人才依然短缺，且由于激勵機制短板所造成的優(yōu)秀人才流失問題日益嚴重。為此，深入探討我國VC/PE行業(yè)的管理制度與薪酬機制，這對于優(yōu)化業(yè)內(nèi)人才激勵約束機制，維護VC/PE機構團隊的穩(wěn)定，必將起到不可或缺的作用。③對于政府及監(jiān)管部門而言，如何根據(jù)實際國情制訂促進VC/PE行業(yè)調(diào)整與變革的法律法規(guī)和制度安排，形成具有中國特色的VC/PE發(fā)展模式，具有重要的參考價值。

二、創(chuàng)業(yè)投資家道德風險誘因分析

Berle&Means（1932）通過對美國最大的200家公司的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)代公司的所有權分散和兩權分離［12］。委托人（投資者）授權予代理人（管理者）經(jīng)營企業(yè)，為投資者謀取最大化的財富，代理人可以得到投資者提供的薪酬。但是，Jensen&Meckling（1976）基于現(xiàn)代企業(yè)兩權分離的結構提出了著名的代理成本假說，認為在代理人部分所有的情況下，管理者具有謀取自身私利的動機［13］。由此，代理人的道德風險和逆向選擇問題被提了出來，主要體現(xiàn)為管理者額外津貼、揮霍浪費、過度投資、短期機會主義行為和資產(chǎn)替代等一系列問題（Jensen&Meckling，1976；Narayanan，1985；Jensen，1986）［13-15］。這些代理問題的產(chǎn)生源于委托人和代理人之間的信息不對稱，代理人擁私人信息占優(yōu)勢地位，而委托人作為外部人處于劣勢地位，在經(jīng)濟人的假設下，代理人有謀取私利最大化自身效用的動機。

由于創(chuàng)業(yè)投資的特殊性，其代理問題更為嚴重。在創(chuàng)業(yè)投資活動中，由于信息不對稱和剩余索取權的安排，使得創(chuàng)業(yè)投資家和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家都有攫取私利的動機（羅慧英，2009）［16］。前期文獻主要探討創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的道德風險以及如何激勵創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的問題（Sahlman，1990；Gompers，1995；Cornelli&Yosha，2003；Inderst&Munnich，2006）［17-20］，而較少探討創(chuàng)業(yè)投資家的情況。但是，由于在專業(yè)技能、投資經(jīng)驗、營銷網(wǎng)絡等方面具有顯著優(yōu)勢，創(chuàng)業(yè)投資家基于個人私利的考慮，很可能產(chǎn)生道德風險。學者逐漸將目光轉(zhuǎn)向創(chuàng)業(yè)投資家，探討創(chuàng)業(yè)投資家為獲取私利而產(chǎn)生的道德風險，即創(chuàng)業(yè)投資家的道德風險形成機理及表現(xiàn)形式，主要源于三方面：

（1）利益訴求的不一致。在經(jīng)濟人的假設下，創(chuàng)業(yè)投資者與創(chuàng)業(yè)投資家都追求效用最大化，但雙方的利益目標在大多數(shù)情況下并不一致甚至是沖突的。創(chuàng)業(yè)投資者作為委托人追求資本收益最大化，而創(chuàng)業(yè)投資家作為代理人追求自身效用最大化，從而極可能會選擇偷懶、搭班車甚至以損害創(chuàng)業(yè)投資者利益為代價。

（2）信息分布的不對稱。創(chuàng)業(yè)投資者對有關創(chuàng)業(yè)投資家的類型（能力高低、努力程度、對待風險的態(tài)度）的信息是有限的，而創(chuàng)業(yè)投資家卻對自己的情況了如指掌，而且在基金的運營管理中其根據(jù)創(chuàng)業(yè)投資者的激勵和監(jiān)督強度，相機地選擇努力程度。因而，與創(chuàng)業(yè)投資家相比，創(chuàng)業(yè)投資者處于明顯的信息劣勢。

（3）契約條款的不完備。交易費用的存在是創(chuàng)業(yè)投資者和創(chuàng)業(yè)投資家之間訂立的契約不完備的根源，其不完備性源于彼此關聯(lián)的三種因素：一是有限理性。由于世界的復雜性和不確定性，雙方在簽約時不可能預測到將來所有可能發(fā)生的情況，并對其制訂應對計劃。二是語言使用的模糊性。即使能做到（1），簽約締約雙方也幾乎不能找到一種共同的語言準確無誤的描述與表達各種情況。三是強制執(zhí)行的有限性。即使能做到（1）和（2），當雙方出現(xiàn)矛盾糾紛時，也很難能使外部權威（如法院）明確理解并強制執(zhí)行契約條款。雙方簽訂的契約無法低成本執(zhí)行，而“道德風險”的出現(xiàn)就無可厚非了。因此，創(chuàng)業(yè)投資者和創(chuàng)業(yè)投資家所簽訂的契約，只能是一種不完備契約，既不能預料到所有的情況，也無法詳盡地規(guī)范雙方的責任與權利。

國外學者在長期研究中總結了采用“一階條件”的方法解決激勵問題，其核心是使用局部約束替代全局約束，這個方法由Mirrlees（1971）［21］提出，經(jīng)Hol?mstrom（1979）［22］、Grossman&Hart（1983）［23］等的進一步完善，而且由Rogerson（1985）［24］在理論上證明，業(yè)績分布的單調(diào)似然率性和分布函數(shù)的凸性化是運用該方法的充分必要條件。針對創(chuàng)業(yè)投資家的道德風險，國外學者主要從創(chuàng)業(yè)資本基金的組織形式，契約條款的設置和聲譽機制等方面進行了有益的探索，主要研究結論是有限合伙制實現(xiàn)了激勵與約束機制的完美結合，能夠有效地緩解創(chuàng)業(yè)投資家的道德風險（Sahlman，1990；Gompers&Lerner，1999；Gompers&Kovner，2009）［17，25-26］；在契約條款的設置上存在成本訂約假說和供求假說（Smith&Warner，1979；Alan Stone，1986；Maritz，1986）［27-29］，且兩種假說具有互補性，兩種效應可能同時發(fā)揮作用（Gompers&Lerner，1996）［30］；聲譽機制是一種重要的隱性長期激勵機制（Fama，1980；Gompers&Brav，1997；Gompers&Le?rner，1999）［17，31-32］。國內(nèi)馬樂聲和汪波（2006）基于提高信息不透明度和雙方利益趨向一致的目的，提出諸如建立聲譽機制、安排合理的薪酬契約等措施解決代理問題［33-34］。王有鴻、費威（2010）認為薪酬契約設計中引入相對業(yè)績有利于解決雙方間的委托代理問題［35］。但是，柯?。?010）卻認為，對創(chuàng)業(yè)投資家顯性激勵不足是我國VC/PE機構的通病，因而迫切需要創(chuàng)新激勵約束機制，促使創(chuàng)業(yè)投資家通過契約安排最大化自身效用［36］。姚錚、王笑雨等（2011）提出了創(chuàng)業(yè)投資契約條款設置動因與條款影響傳導模型［37］。李云飛、周宗放（2011）和趙昕（2013）等構建了對創(chuàng)業(yè)投資家的激勵模型，不僅提高了對創(chuàng)業(yè)投資家的激勵強度，還有利于創(chuàng)業(yè)投資者選拔優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)投資家并敦促其努力工作［38-39］。

通過對創(chuàng)業(yè)投資家的道德風險追根溯源的分析，發(fā)現(xiàn)利益沖突、信息不對稱和契約不完備是道德風險產(chǎn)生的根源。因而，創(chuàng)業(yè)投資能否成功就在于創(chuàng)業(yè)投資機制是否科學合理，這又取決于是否有一套有效的、健全的創(chuàng)業(yè)投資契約來機理約束創(chuàng)業(yè)投資家的行為。針對創(chuàng)業(yè)投資家的激勵約束問題，基于信息對稱和信息不對稱兩種情形，分別構造一個單期靜態(tài)與一個多期動態(tài)博弈模型，比較不同情境下納什均衡時雙方的策略選擇，從而為設計有效的創(chuàng)業(yè)投資家激勵約束機制提供借鑒，以緩解創(chuàng)業(yè)投資中第一層次的委托代理問題。

三、創(chuàng)業(yè)投資家道德風險博弈模型

委托代理問題源于信息分布的不對稱，即創(chuàng)業(yè)投資者無法完全觀測創(chuàng)業(yè)投資家的類型和行為或者完全監(jiān)督的成本十分高昂。因此，創(chuàng)業(yè)投資者通過契約安排形成對創(chuàng)業(yè)投資家的有效激勵約束機制，就成為創(chuàng)業(yè)投資能否成功的關鍵。在理論上，一個最優(yōu)契約要同時滿足三個條件：一是雙方實現(xiàn)風險共擔；二是委托人運用觀測的所有信息安排契約；三是在設計薪酬契約時，薪酬契約要因信息的性質(zhì)而變化。

在設計一個有效的契約敦促代理人最大化其自身利益的同時選擇對委托人最有利的行動時，委托人必須滿足代理人的兩個條件：一是參與約束（IR），即代理人接受契約所得到的收益要大于不接受時的保留收益；二是激勵相容約束（IC），代理人總是選擇最大化其效用的行動，委托人希望代理人努力水平能通過代理人自身效用最大化來實現(xiàn)［40］。下面分別討論對稱信息下和非對稱信息下的最優(yōu)激勵契約安排。

（一）對稱信息下單期靜態(tài)博弈模型

在委托代理契約是單期的、信息是對稱的和努力水平是可觀測的情況下：

假設1 單只基金的收益為