不確定性環境下績效期望差距和企業并購行為研究
——基于中國A股上市公司的實證研究

徐 淋，劉春林

（南京大學 商學院，江蘇 南京 210093）

不確定性環境下績效期望差距和企業并購行為研究
——基于中國A股上市公司的實證研究

徐 淋，劉春林

（南京大學 商學院，江蘇 南京 210093）

文章基于績效反饋的視角研究了企業的績效期望差距與并購之間的相關關系。同時，還探討了制度環境不確定性和市場環境不確定性對上述兩者關系的調節作用。實證結果表明：企業的績效期望差距正向影響企業的并購數。同時制度環境不確定性和市場環境不確定性對上述兩者之間關系的調節作用是差異化的：制度環境不確定性越高，企業績效期望差距與并購數之間的正向關系越弱；而市場環境不確定性越高，企業績效期望差距與并購數之間的正向關系越強。

實際績效；期望績效；并購；制度環境；市場環境

一、引 言

近年來，上市公司的并購研究已經成為戰略管理學領域研究的重點和熱點問題之一［1-2］。根據上市公司公告的相關統計顯示，2014年，A股上市公司披露的并購案例數超過4 450起，而交易規模則超過了1.56萬億元，涉及上市公司超過1 783家，較2013年同期增長均超過了兩倍。該統計數據表明，并購在上市企業中受到了越來越多的重視。那么，企業為什么會進行并購？目前，關于企業并購動機的研究主要集中在高管激勵、企業資源等方面。張洽和李純青（2015）通過經濟學的數量分析法分析了CEO薪酬與并購動機之間的關系，提出CEO進行并購主要是為了通過權力尋租獲取薪酬等私人收益［3］。姚曉林和劉淑蓮（2015）從實證角度探討了高管股權激勵強度與并購決策之間的關系，發現高管股權激勵強度越大，企業并購可能性越大［4］。Zhang Lin（2009）等學者則提出企業的并購行為會受到其自身所處的網絡特征和學習能力影響［5］。但是，現有的研究很少關注企業在并購決策過程中參照點的選擇問題。研究表明，個體或者企業會從經驗中不斷學習，進而調整自身的戰略［6-7］。而學習的主要途徑來源于企業通過現階段績效與期望績效比較后的反饋來指導相應的決策［8］。這里的期望績效指的是企業設定的所希望績效能夠達到的標準或水平。當企業的實際經營績效未達到期望績效時，可能會影響企業的戰略決策。而并購作為企業戰略決策的重要組成部分，必然也會受到企業期望績效落差的影響。但現有關于企業并購動機的研究對此少有涉及。因此，本文從績效反饋的視角，試圖揭示企業期望績效的落差對并購決策的影響機制，并從實證視角驗證兩者之間的相關關系。另外，眾多研究表明，企業在進行戰略決策的過程中不僅需要考慮現有企業的現狀，同時還需要外部環境因素的影響［9］。而不確定性作為環境的一個重要特征，對企業戰略決策具有重要影響［10］。為此，本文提出，企業的績效期望落差與并購決策之間的關系會受到外部制度環境和市場環境不確定性的調節。由于制度環境和市場環境的差異，也可能會對上述兩者之間的關系產生不同的調節作用。

本文可能的主要貢獻有三點：第一，現有的研究主要從高管激勵、企業資源等方面來研究企業并購的動機，但忽視了企業績效反饋的影響。本文從該視角出發，揭示了企業的期望績效落差對并購決策的影響機制。最后的實證結果表明，企業期望績效落差越大，即實際績效低于期望績效越多，越有可能進行并購。該發現不僅拓展了前人關于企業并購動機的研究成果，同時能夠更好地了解企業在績效不佳的情境下進行并購的戰略決策。第二，本文不僅從企業層面研究了其進行并購的動機，同時還探討了情境因素的影響。具體而言，本文引入了制度環境不確定性和市場環境不確定性的兩個調節變量。最后的實證結果表明，這兩種不確定性對于企業期望績效與并購之間關系的調節作用并不相同：制度環境不確定性起負向調節作用，而市場環境不確定性起正向調節作用。本文的研究成果不僅進一步揭示了企業績效期望落差與并購之間關系的邊界條件，同時也讓人們了解了為什么在不同的環境中企業績效期望落差對并購的影響會產生差異。第三，本文不僅在理論層面拓展了前人的研究，而且能為利益相關者預測企業重大戰略并購行為提供指導。

二、基本理論和假設

（一）績效期望差距與企業并購

行為理論認為，企業在進行戰略決策時更多地參照過去的經驗和組織慣例［11-12］。具體而言，企業會通過比較當前實際績效和期望績效水平之間的差距來決定后續的行為選擇，這里的期望績效是指企業對績效最基本的期望與要求，如根據企業過去績效所設置的目標等［13］。當企業實際績效低于期望績效時，說明企業經營處于“問題”狀態，此時，會促使有限理性的管理者展開問題搜索，以期望組織績效上升到期望績效的水平［14］。本文認為，在這種情況下，隨著企業業績期望落差的增大，更會促使企業進行并購。其主要原因在于：第一，當企業實際績效低于期望績效時，企業急需尋找一些新的方法來解決企業所面臨的問題，提高組織績效。而并購作為企業戰略決策的重要組成部分，往往被視為提高組織績效的重要手段，因為并購可以幫助企業獲得規模效應、協同效應等，進而可以使得企業擴大市場份額，增強競爭能力［15-16］。因此，隨著企業績效期望的落差越大，處于解決問題的動機，管理者會更愿意從事并購行為以期扭轉經營不利的局面，使得績效達到期望水平。第二，當企業實際績效低于期望績效時，利益相關者對企業經營的質疑就越多，進而使得企業從利益相關者處獲得資源的難度加大［17］。此時，為了重拾利益相關者的信心，企業必須對現有情況做出改變。此時，管理者會更愿意通過并購來提高企業績效，增強利益相關者的信心。第三，企業績效的落差還會使得外部市場對管理者的能力產生懷疑，導致管理者的榮譽和自身利益受到損失［18］。為了避免此種情況的發生，企業管理者更傾向于積極進行并購，緩解甚至逆轉企業的困境。因此，本文認為，當企業實際績效低于期望績效的水平越高，企業越有可能進行并購。基于此，本文提出假設1。

H1：企業的績效期望差距與并購正相關。

（二）制度環境不確定性的調節作用

上述假設分析了企業績效期望落差與并購行為之間的關系。由于不同的企業所處地區的制度化環境并不一樣，而制度化環境作為影響企業決策行為的重要因素［19-20］，勢必會對企業的并購行為產生作用，因此，本文進一步引入了制度環境不確定性的調節變量。參考相關研究，這里采用樊綱（2010）對中國各省市地區的市場化程度指標來衡量企業所處的制度環境的不確定性［21］。企業所處地區的市場化程度越高，說明制度越完善，企業所面臨的制度環境的不確定性就越低。本文認為，企業所處制度環境不確定性越高，企業的績效期望差距與并購的正向關系越弱。其主要原因在于，并購不僅可以給企業帶來好處，同時也意味著一定的風險［22］。在市場化程度比較低的地區，制度環境不確定性較高。具體表現為，相關制度和法規并不完善，中介市場發育程度也比較低，政府對經濟干預的程度也比較高［23，24］。在這種情況下，企業進行并購所面臨的外部風險更大，并購后的利益也不能夠得到保證［25］。如汪煒和陸帥（2015）對2009-2013年間的滬深兩市上市公司的1 373筆并購交易的實證研究表明，政府對企業并購的行為的干預更多地體現為效率的損失而非提高［26］。還有一些研究表明，并購的成功與否需要成熟的制度環境以支持［27］。因此，當制度環境不確定性越高時，由于并購對提升績效的作用減弱，使得企業在面臨期望績效落差時進行并購的意愿降低。反之，當制度環境不確定性較低時，制度和法規較為完善，中介市場發育程度也比較高，因此相對而言，并購所面臨的外部風險較低。在這樣的情況下，如果企業績效期望落差越大，企業更傾向于進行并購。基于此，本文提出假設2。

H2：制度環境不確定性負向調節企業的績效期望差距與并購之間的關系。

（三）市場環境不確定性的調節作用

除了制度環境不確定性的調節作用，本文認為，企業的績效期望差距與并購之間的關系還會受到市場環境不確定性的調節。市場環境不確定性是指企業所處行業面臨的動態程度，反映了外部環境變化的幅度或者頻率［28］。環境不確定性越高，外部環境變化程度越高，主要體現在市場需求波動大、技術更新速度快、消費者偏好變動快等方面［29］。在這種情況下，企業需要快速對動態的環境做出反應，抓住機遇，達到更高的競爭水平［30］。而并購是企業快速獲取所需資源的一種重要方式［31］。因此，市場環境不確定性越高，企業在面臨績效期望差距時，更傾向于通過并購來獲取資源，以快速應對外部市場環境的變化，獲得競爭優勢，以期將績效提高到期望水平。反之，當市場環境不確定性較低時，企業通過并購提高績效水平的意愿并沒有那么強。基于此，本文提出假設3。

H3：市場環境不確定性正向調節企業的績效期望差距與并購之間的關系。

三、研究設計

（一）樣本選擇和來源

由于財政部于2007年1月1日實行了新的會計準則，而新準則在會計確認、計量和報告行為等方面都發生了較大的變化，為了統一統計口徑，本文選取了2007-2015年我國滬深兩市所有A股的上市公司為研究樣本。數據主要來源于CSMAR數據庫和WIND數據庫，數據補漏和差錯主要通過巨潮資訊網所下載的上市公司年報。另外，本文在初選樣本的基礎之上，還剔除了數據不全以及ST和*ST的公司。由于本文研究的是實際績效低于期望績效的企業，因此，本文僅選取了當年實際績效低于期望績效的企業為研究樣本。最后，本文共獲得9 685個樣本觀測值，涵蓋2 326家公司。

（二）研究變量

1.因變量

本文以企業每年的并購數（Merger）來衡量企業的并購行為。數據來源于CSMAR數據庫。由于企業的并購行為相比于績效反饋會有一定的滯后性，因此本文選取了滯后一年的企業并購數（Mergert+1）［32］。

2.自變量

本文以企業過去一年的績效（ROEt-1）為企業當年的績效期望，以企業當年的實際績效（ROEt）與期望績效的（ROEt-1）的差值的絕對值來代表企業當年的績效困境程度（Gap）。

3.調節變量

制度環境不確定性（institutionalization）。采用樊綱（2011）對中國各地區市場化指數的測量。一個地區的市場化程度越高，說明政府與市場的關系越好，政府對企業的干預減少，非國有經濟快速發展，產品和要素市場發育越完全，中介和政策法律制度完善，企業所面臨的不確定性就越低。由于樊綱在書中只列出了2007-2009中國各地區的市場化指數，因此，本文利用回歸的方法預測了2010-2015年的地區市場化指數，形成9年的指數面板數據。

環境動態性（dynamism）。按照Dess和Beard對環境維度的研究，本文按照證監會2001年的行業分類，首先用5年的行業銷售收入對時間進行回歸，得到相對于時間的標準偏差，然后除以行業收入平均值得到環境動態性的指標［33］。

4.控制變量

本文的模型中還控制了一部分重要的變量。企業規模（size），用公司當年的資產總額的自然對數來衡量；企業性質（ownership）為啞變量，當企業為國有性質時賦值為1，非國有性質時賦值為0；企業年齡（age），以企業成立年限的自然對數來衡量；企業資產負債率（leverage），用公司當年的負債總額除以資產總額來衡量；環境包容性（munificence），與環境動態性的測量類似，首先用5年的行業銷售收入對時間進行回歸，得到相對于時間的系數，然后以該系數除以行業收入平均值得到環境包容性的指標［33］；行業集中度（HHI），以行業內每家公司的市場份額的平方和來測量，該指標越小，說明行業越分散，競爭更激烈。

四、研究結果

（一）描述性統計和相關系數分析

表1列出了主要變量的描述性統計和相關系數表。根據變量的均值和方差來看，上市企業平均并購次數約為2.6次，標準差為1.745，說明不同企業間并購差異較大。另外，對于績效下滑的公司而言，企業績效平均下降程度為21.3%。從相關系數表可以看出，企業并購與期望績效落差（Gap）的回歸系數為0.015，且在1%水平上顯著，初步證實了本文提出的主效應假設。另外，為檢驗本文的模型是否存在嚴重的多重共線性問題，本文還計算了模型中各變量的VIF值。結果顯示，最大的VIF值為2.13（企業年齡），平均VIF值為1.64，說明模型并不存在顯著的多重共線性問題［34］。

表1 主要變量的描述性統計和相關系數

（二）回歸結果分析

本文采用Stata12.0對非平衡面板數據進行實證分析。首先，本文需要從固定效應模型和隨機效應模型中進行選擇。兩者之間最主要的區別在于基本假設，即個體不隨時間改變的變量是否與所預測的或自變量相關。固定效應模型認為包含個體影響效果的變量是內生的，而隨機效應模型是假設全部的包含個體隨機影響的回歸變量是外生的［35］。根據表2中的Hausman檢驗結果：p值均小于0.01。該結果支持了固定效應面板回歸模型。基于此，本文只列出了固定效應面板回歸模型的結果，見表2所列。

表2 面板回歸假設檢驗結果

在表2中，模型1只包括了控制變量；模型2在模型1的基礎上加入了自變量和調節變量；模型3、模型4和模型5分別在模型2的基礎上加入了自變量和調節變量的交互項。根據模型2的結果顯示，企業績效期望差距與并購數量的回歸系數為0.001，并在5%的水平上顯著，假設1得到了驗證。模型3和模型5的結果顯示，企業績效期望差距與制度環境不確定性的交互項在5%的水平上正向顯著，說明地區市場化程度越高（制度環境不確定性越低），企業的績效期望差距與并購之間的正向關系越強，假設2得到了支持。模型4和模型5的結果顯示，企業績效期望差距與市場環境不確定性的交互項在5%的水平上正向顯著，說明市場環境不確定性越高，企業的績效期望差距與并購之間的正向關系越強，假設3也得到了支持。

（三）穩健性檢驗

為了保證研究的可靠性，本文以ROA作為績效指標替代了ROE，結果同樣得到了支撐。但是由于篇幅有限，穩健性結果并未列出。

五、分析與討論

基于績效反饋的視角，本文探討了企業績效期望差距對并購的影響機制。同時，本文還研究了制度環境和市場環境不確定性對上述兩者之間關系的調節作用。最后的實證研究表明：企業的績效期望差距會正向影響并購數量。而制度環境不確定性和市場環境不確定性對上述兩者之間的關系會產生差異性的調節作用。具體而言，制度環境不確定性起負向調節作用，而市場環境不確定性起正向調節作用。其核心邏輯在于，當企業實際績效與期望績效產生落差時，如果制度環境不確定性越高，企業并購的風險越大，利益得不到保證，進而降低了企業并購的意愿；而如果市場環境不確定性越高，企業需要并購來快速應對外部環境的變化，進而強化了企業并購的動機。

與現有的研究相比，本文的貢獻主要體現在如下三個方面：

第一，現有的研究主要圍繞高管薪酬、股權激勵、企業資源、社會網絡等方面來探討企業進行并購的動機［3-5］，但很少有研究探討企業績效的反饋對企業并購決策的影響。根據行為理論，企業通過比較當前實際績效與期望績效水平之間的差距來決定后續的行為選擇［11-12］。而并購作為企業的重要行為決策，必然也會受到企業績效反饋的影響。但是，現有的研究卻忽略了這一層次的影響因素。為此，本文首次將績效反饋與企業并購決策整合起來進行研究。本文提出，企業實際績效與期望績效間的落差越大，企業更有可能進行并購。最后的實證結果也支持了本文所提出的觀點。這不僅進一步拓展了前人關于企業并購動機的相關研究成果，同時也提供了一個了解企業并購決策的新視角。

第二，本文在主效應的基礎上還探討了情景因素對企業并購決策的影響。具體而言，本文引入了兩個重要的情景變量：制度環境不確定性和市場環境不確定性。企業會通過比較當前實際績效和期望績效水平之間的差距來決定后續的行為選擇。最后的實證結果表明，這兩種不確定性對于主效應的調節作用并不一致。制度環境不確定性負向調節企業期望績效差距與并購數之間的關系，而市場環境不確定性正向調節企業績效期望差距與并購數之間的關系。本文的發現不僅進一步揭示了企業績效期望落差與并購之間關系的邊界條件，同時也讓人們了解了為什么在不同的環境中企業績效期望落差對并購的影響會產生差異。

第三，本文還在實踐層面為利益相關者預測企業的重大戰略并購行為提供指導。根據本文的研究成果，利益相關者在當年預測企業并購行為時，應該充分考慮企業現有的績效水平和期望標準以及企業所處的外部制度和市場環境。當企業實際績效低于期望績效時，如果企業所處制度環境不確定性越低，市場環境不確定性越高，則企業更有可能進行相關的并購以提高績效水平。在此基礎之上，如果利益相關者能預測企業的風險行為，那么就能夠為其提前做好準備提供基礎。

本研究也存在著一些不可避免的缺陷。首先，本文在確定企業當年的期望績效時采用了企業上一年的績效為標準，這在一定程度上也存在著局限性。因為企業在確定績效目標時，可能還需要參考其他標準如行業標準等。所以，未來的研究也可以拓展企業的期望績效的測量標準，以使結果更為精確。其次，本文僅研究了中國A股上市公司，并未拓展到其他企業群體，這使得本文的結果可能與實際的結果產生偏差。最后，本文雖然引入了兩個重要的情景變量：制度環境不確定性和市場環境不確定性，但還有一些其他的情景變量并未考慮，因此，未來的研究可以對此做進一步探討。

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Performance-aspiration Gap and M ergersand Acquisitions Activities under Uncertain Environment—An Empirical Study Based on Chinese A-share Listed Com panies

XU Lin,LIUChun-lin
(School of Business,Nanjing University,Nanjing 210093,China)

The paper,from the perspective of performance feedback,aims to study the relationship between firm performance-aspiration gap and corporate mergers and acquisitions activities,and discusses the moderating effects of the institutional environment uncertainty and the market environment uncertainty on the above relationship.The empirical results show that firm performance-aspiration gap posi?tively influences the number of mergers and acquisitions.Moreover,the moderating effects of institutional environment uncertainty and market environment uncertainty on the above relationship are different.In detail,the institutional environment uncertainty negatively mod?erates the relationship between firm performance-aspiration gap and mergers and acquisitions activities,whereasthe market environment uncertainty has a positive moderating effect.

actual performance;performance-aspiration;mergersand acquisitions;institutional environment;market environment

F217.4；F272.5

A

1007-5097（2017）10-0122-06

［責任編輯：歐世平］

10.3969/j.issn.1007-5097.2017.10.017

2017-03-29

國家自然科學基金項目（71272108；71072038）

徐 淋（1990-），男，江蘇南通人，博士研究生，研究方向：戰略和創新管理；

劉春林（1970-），男，安徽天長人，教授，博士生導師，研究方向：運營和戰略管理。