剩余經營收益模型在股票價值評估中的應用研究

□（重慶行政學院重慶400041）

一、剩余經營收益模型視角下資產負債表和損益表的基本結構

（一）剩余經營收益模型視角下資產負債表的基本結構

1.編制新資產負債表的原則。

（1）區分經營資產和金融資產。經營資產是指用于生產經營活動的資產。與總資產相比，它不包括沒有被用于生產經營活動的金融資產。區分經營資產和金融資產的主要標志是有無利息，如果該資產能夠取得市場利息，則列為金融資產，比如短期投資，否則，則應歸入經營資產。經營資產內部又區分為核心經營資產、尚未參與經營資產、其他經營資產。公司擁有的且主營業務生產經營活動所必須的經營資產為核心經營資產，主要包括固定資產、無形資產、應收賬款、應收票據等；正處于形成過程中，還未產生核心經營利潤的經營資產為尚未參與經營資產，主要包括在建工程、工程物資等；其余則歸入其他經營資產，主要包括應收股利、固定資產清理等。

（2）區分經營負債和金融負債。經營負債是指在生產經營中形成的短期無息負債和長期無息負債，這些負債不要求利息回報，是伴隨經營活動出現的，是非金融活動的結果。金融負債是公司籌資活動形成的有息負債，比如長期借款、應付債券等。劃分經營負債與金融負債的一般標準是有無利息要求。經營負債又劃分為核心經營負債和其他經營負債。公司主營業務產生的經營負債為核心經營負債，主要包括應付票據、應付賬款、應付工資等；其余則歸入其他經營負債，主要包括其他應付款、其他流動負債等。

2.剩余經營收益模型視角下資產負債表的基本等式：

（二）剩余經營收益模型視角下損益表的基本結構

1.編制新損益表的基本原則。經營活動損益與金融活動損益的劃分，應與資產負債表對經營資產與金融資產的劃分保持對應。金融活動的損益是凈利息費用，即利息收支凈額。金融活動收益與成本，不應當列入經營活動損益，兩者應加以區分。利息支出包括有息負債的利息和取得借款的手續費等。利息收入包括銀行存款利息收入和債權投資利息收入，如果沒有債權投資利息收入，則可以用 “財務費用”作為稅前“利息費用”的估計值。金融活動損益以外的損益，全部視為經營活動損益。經營活動損益內部，可以進一步區分核心經營利潤、其他經營利潤。核心經營利潤是指公司日常活動產生的利潤，它等于營業收入減去營業成本及其有關的期間費用，是最具持續性和預測性的收益；其他經營利潤包括資產減值、公允價值變動、經營投資收益等，這些損益雖然也與公司的經營活動相關，但它們一般不具有持續性，沒有預測價值。這樣的區分，有利于評價公司的超額競爭力。

2.剩余經營收益模型視角下損益表的基本等式。

（三）如何理解剩余經營收益模型視角下的資產負債表和損益表

在新會計報表中，損益表的項目與資產負債的相關項目是相對應的。“經營資產”和“經營負債”（即“經營凈資產”）產生“經營利潤”。而“經營凈資產”與“凈資產”“經營利潤”與“凈收益”相比，更注重高質量的財務數據，因為它們凈化掉了不創造剩余收益的金融性活動的影響。“核心經營資產”和“核心經營負債”（即“核心經營凈資產”）產生“核心經營利潤”。而“核心經營凈資產”和“核心經營利潤”這兩個數據能夠更好地反映公司未來創造可持續剩余收益的能力。

二、剩余經營收益模型在股票價值評估中的應用

（一）經營凈資產價值的確定

根據剩余經營收益模型視角下資產負債表的基本結構，經營凈資產包括核心經營凈資產、尚未參與經營資產和其他經營凈資產三部分。由于經營凈資產各組成部分在生產經營過程中所起的作用相對獨立，根據剩余收益模型的定價原理，我們可以認定下面等式成立：

因此，我們只要把經營凈資產各組成部分的價值評估出來，就能確定經營凈資產本身的價值。

1.核心經營凈資產價值的計算。根據剩余收益模型的基本原理，得到計算核心經營凈資產價值的計算公式如

由于核心經營凈資產賬面價值是已知的，所以計算核心經營凈資產的價值，主要是要解決核心剩余經營收益的計算問題。

（1）剩余經營收益的計算。真正為公司創造價值的是經營活動。公司經營利潤在彌補了公司資本成本后，即是公司所創造的價值。剩余經營收益模型把這個價值叫做剩余經營收益。根據新損益表，我們很容易就能把經營利潤計算出來。在經營利潤已知的情況下，為了把剩余經營收益計算出來，我們還必須知道產生剩余經營收益的資產負債表項目。由于公司的剩余經營收益是由經營資產和經營負債共同作用的結果，也即是由公司的經營凈資產所創造。因此，在計算剩余經營收益的過程中，我們要用經營凈資產作為資本成本的計算基數。由剩余收益模型的基本原理可得：

（2）核心剩余經營收益的計算。在新損益表中，由于稅后其他經營利潤是不可持續的，所以我們只能根據稅后核心經營利潤所產生的剩余經營收益來預測公司未來的價值。稅后核心經營利潤所產生的剩余經營收益稱為核心剩余經營收益。根據新資產負債表，公司的核心剩余經營收益是由核心經營資產和核心經營負債共同作用的結果，即是由公司的核心經營凈資產所創造。因此，在計算核心剩余經營收益的過程中，我們必須用核心經營凈資產作為資本成本的計算基數。由剩余收益模型的基本原理可得：

（3）推導核心剩余經營收益的驅動因素。由公式（14）可得：

由（19）式可知，公司核心剩余經營收益的三個驅動因素包括：營業收入、PM和ATO。

將（19）式代入（12）式得：

2.尚未參與經營資產價值的計算。由于“尚未參與經營資產”對本年度及以前年度核心剩余經營收益的產生沒有任何貢獻，所以它們不屬于公司的核心經營資產。但是它們在將來會產生核心剩余經營收益，是屬于公司未來的核心經營資產。因此，我們計算公司價值時，必須把 “尚未參與經營資產”將來產生的剩余經營收益考慮進去。那么，如何計算“尚未參與經營資產”所產生的剩余經營收益呢？假定公司將來的經營狀況與現在一樣，可以用公司現在的“核心經營資產”產生的“核心經營利潤”來預測“尚未參與經營資產”的價值。計算過程如下：

令：核心經營資產收益率=稅后核心經營利潤/核心經營資產賬面價值

3.其他經營資產和其他經營負債價值的確定。由于公司核心經營利潤中沒有包括其他經營資產和其他經營負債產生的收益，所以，公司核心剩余經營收益中也沒有包括其他經營資產和其他經營負債所創造的價值。另外，通過財務報表，我們也沒辦法判斷企業創造了多少剩余收益。一般來說，其他經營資產和其他經營負債在公司總資產和總負債中所占的比重很小，為簡化起見，我們就用其賬面價值作為其實際價值。

4.經營凈資產價值的確定。將（20）式、（21）式、（22）式代入（11）式得：

（二）金融資產、金融負債價值的確定

根據現行會計準則的規定，我國上市公司的金融資產、金融負債是以公允價值入賬的，由此我們可以認定下面兩個公式成立：

（三）公司股票總價值和普通股每股價值的計算

按照現行企業會計準則編制的資產負債表的基本會計等式是 “資產=負債+股東權益”，該式表明公司的資產來自于股東和債權人，股東和債權人向公司提供資產后，就共同對公司的資產擁有一定的索取權。因此，對于會計基本等式，我們可以這樣去理解：等式左邊說明公司擁有的資產價值總額，等式右邊說明公司的資產價值在股東和債權人之間如何分配。由此，我們認定下面會計等式成立：

資產價值=負債價值+股東權益價值

上式變形得：

股東權益價值=資產價值-負債價值

由于股東權益價值也叫股票總價值，所以：

股票總價值=資產價值-負債價值

同理，由新資產負債表的基本等式“經營凈資產=金融凈負債+股東權益”可得：

將（23）式和（26）式代入（27）式可得：

股票總價值={核心經營凈資產賬面價值+營業收入×［PM-（資本成本/ATO）］/資本成本}+（尚未參與經營資產的賬面價值×核心經營資產收益率/資本成本）+其他經營資產賬面價值-其他經營負債的賬面價值-金融凈負債賬面價值每股價值=股票總價值/股份總數。