我國對沖基金專戶投資發展方式淺析

宋姍姍

摘 要：隨著我國金融市場的改革發展以及居民可支配收入的不斷提高，國內投資需求日益旺盛。然而，受制于仍不完善的金融市場結構與較為嚴格的監管法規，國內可投資的金融工具仍然較為單一。尤其在經歷了2015年的股災以及2016年的熔斷后，投資者在對高收益的追求與對風險控制的要求之間形成了巨大的矛盾。這種市場氛圍為我國對沖基金的發展提供了較為有利的環境。作為一種新型的投資工具，對沖基金通過利用各類金融衍生品有效控制風險，在控制風險的前提下為投資者在提供較為穩定的高收益。然而與歐美相比，我國的對沖基金發展仍然處于較為初級的階段，投資者對于對沖基金的投資策略、投資方式仍然較為陌生。通過分析我國對沖基金的發展現狀，并通過介紹國外對沖基金專戶投資方式，為我國投資者就對沖基金投資模式提供一定的參考。

關鍵詞：對沖基金；專戶投資；投資管理

中圖分類號：F83 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2017）32-0139-03

如今，對沖基金作為一種新型的投資工具，正在受到國內投資者越來越多的關注。對沖主要是指投資者通過期權、期貨以及其他金融衍生品規避風險的一種保值操作。而對沖基金則利用多種金融衍生產品與金融工具相結合，通過對沖、套期保值或其他策略來賺取利潤。相比于歐美等較為成熟的金融市場，對沖基金在我國起步較晚，目前仍處于初級發展階段，而大部分對沖基金主要集中在私募投資基金領域，公募基金的相關產品及策略較少。2014年是我國私募基金發展重要的一年，隨著《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》的施行，我國的私募基金行業進入了爆發式發展。根據私募排排網與基金業協會的數據，截至2017年2月，我國共有48626支私募基金，認繳規模11.35萬億元。其中，股票策略6 464支，復合策略4266支，管理期貨1 457支，債券策略1 417支。根據私募產品的實繳規模劃分，管理規模大于100億元的私募基金有145家，規模在50億—100億元的有173家，另有473家私募基金管理規模在20億—50億元。

一、我國對沖基金發展現狀：行業蓬勃發展，投資方式有待改善

雖然對沖基金行業已經進入蓬勃發展的階段，但我國投資者對于對沖基金的認識與了解仍然有待提高。首先，對沖基金在策略設置上較為復雜，一方面會涉及各類復雜的金融衍生品，另一方面對沖基金的主策略下往往包含許多子策略，這對投資者對于金融產品的理解與認識有較高要求。其次，對沖基金在信息披露頻率上與傳統的公募基金相比較低，絕大多數對沖基金每周甚至每月披露一次凈值，如果不進行較為深度的盡職調查，投資者很難根據對沖基金的收益曲線來判斷其表現情況。最后，對沖基金往往面臨投資風格漂移的情況。對沖基金的主要投資群體為機構投資者與高凈值個人投資者，在他們的投資組合中，對沖基金是其投資組合的一部分，投資風格的漂移往往會造成對沖基金收益曲線與投資者原有組合相關性的改變，從而無法有效地實現風險的分散化。尤其是當前，銀行、券商、信托公司、基金等都在大力推進FOF投資的發展，它們成為市場上對沖基金的主要投資機構，其資金規模大，且資金屬性就要求其賬戶的獨立性、安全性等都非常重要，在這種大的背景下，專戶投資的方式應運而生。

二、我國專戶投資模式投資者參與度：重前期投資輕投后管理

專戶投資，又稱專戶理財，是指基金管理公司向特定的客戶募集資金，或接受特定客戶的資金委托，運用委托資金進行證券投資的一種投資方式。在歐美國家，這種投資方式又叫做管理賬戶（ Managed Account）。而在2008年金融危機之后，投資者發現傳統的專戶投資方式在信用風險、流動性方面面臨較大問題，因而根據資產管理機構提供服務的不同，又相應出現無管理賬戶平臺的單獨管理賬戶（SMA），通過精細化管理賬戶平臺的定制化解決方案（D-MAP），以及通過外部管理賬戶平臺的定制化解決方案（E-MAP）（BHADURI，2015）。

在我國，專戶投資的方式發端于私募基金。早期私募基金法律法規并不健全，其產品管理或是依托于信托等通道，或是通過專戶進行管理，因而私募基金早期的專戶投資是一種缺乏法律保障的資產管理產品。私募基金專戶管理的優點是產品賬戶對投資人和投顧均完全透明，其成立也相對便捷。但其缺點也非常明顯：缺乏有效托管，投資人可以隨意取出資金；缺乏有效估值，管理費用計提以及業績報酬提取計算容易產生糾紛；產品賬戶由投資人掌握，投顧存在無法獲得業績報酬的風險。

隨著資產管理行業的不斷發展，越來越多的公募基金也開始推行專戶管理的產品。公募基金專戶與私募基金專戶有顯著不同，其產生是由于常規公募基金面向大眾進行募資，難以滿足大型專業投資者的定制化需求而孕育產生的一種管理賬戶。其有完整的經紀商、托管、估值清算體系，但一定程度上已經與傳統私募專戶較為不同；其對投資者并不完全透明，可以看做是公募基金設立的私募型產品。在公募基金中專戶投資又分為“一對一”與“一對多”兩種業務模式。基金專戶“一對多”開始于2009年，主要向兩個以上的客戶募集資金，或者接受兩個以上客戶的資金委托；而“一對一”業務則更加類似于私募基金的專戶理財模式。專戶投資一般起投金額為2 000萬元至3 000萬元以上。對于公募基金，根據《基金管理公司特定客戶資產管理業務試點辦法》的規定，“一對一”要求客戶初始資產不低于3 000萬元；“一對多”要求整個資產管理計劃初始金額不低于3 000萬元，不高于50億元，投資者人數不超過200人，單筆委托金額在300萬元以上的投資者數量不受限制；而私募基金在專戶理財的初始資產規模上較為靈活，所受限制較小。從投資策略上來看，根據投資者的不同需求，基金管理人可以調整其投資方案與投資策略，并負責相應的投后管理工作。

我國的機構投資者，例如銀行、保險公司更加偏好以專戶的形式投資于對沖基金。這一方面受其對投資標的要求的制約，專戶投資可以更好地滿足投資者對投資標的的要求，例如控制股票敞口，規避配置某類資產；另一方面，專戶投資在申購贖回、預警止損線的設置，以及費率上相比于傳統的集合投資更加靈活；再者，對沖基金管理人可以根據投資者的具體要求靈活設置投資策略，從而更好地滿足投資人對于收益風險的要求。而專戶投資的方式也可以讓投資人更加主動地參與到整個投資方案和投資策略的制定設計中，在投資過程中更加緊密地跟蹤產品表現，靈活調整資金配比，及時甄別投資風格的漂移，從而實現整體投資組合的收益最大化。然而，從目前我國對沖基金專戶投資的發展情況來看，投資者在投資策略的制定上參與度較高，在其他合作方包括托管方、信息技術提供方的篩選以及投后管理上參與度較低。endprint

三、歐美市場上的專戶投資模式未來可能在我國有較大發展空間

相比于國內，歐美市場上對沖基金的專戶投資有多種不同的方式。Bhaduri（2015）研究并比較了幾種不同的對沖基金專戶常用投資模式。第一種沒有定制化解決方案服務的單獨管理賬戶（SMP），類似于我國傳統的專戶投資，但是與國內專戶投資不同的是，在該類投資模式下，投資者可以選擇做市商、審計方以及托管方等其他合作方，因此投資者對整個投資流程，從前期投資策略設計到后期投后管理掌握更多的主動權，并且對該產品在存續期間的表現有更加全面透明的了解。但是，此種投資模式增大了對投資者在技術、結算等后臺工作的壓力，尤其對投資者在投后管理的具體技術問題上有一定要求，并對其最低投資規模有較高要求。

該種模式在國內也在逐漸興起，尤其是對于部分銀行、保險公司等機構投資者。此類投資者的專業度較高，對金融市場的了解較為深入，且其對投資過程中的各類合作方也有相應的更為細致的要求與偏好，因而，此類投資者在進行專戶投資時，往往會根據投資策略的偏好選取相應的對沖基金管理人作為投資顧問，然后根據機構內部對于中后臺服務的具體需要來選取信息技術、資金托管等服務的提供商，工商銀行、浦發銀行等大型機構均采取過此類投資方式。

第二種投資模式主要針對機構投資者，主要通過特定管理賬戶平臺（D-MAP）進行對沖基金的投資。在該種投資模式下，特定管理賬戶平臺（D-MAP）主要負責整個投資過程中的結算、技術、風險管理等工作，機構投資者可以根據自己的需求選擇相應的投資策略，同時在后臺工作上的壓力大大減輕。目前國際領先的資產管理機構，包括Lyxor，Innocap等均開始提供此類投資模式。

根據Innocap公司的特定管理賬戶平臺（D-MAP）架構，在整個投前過程中，D-MAP與投資者共同進行前期的風險評估、盡職調查等工作，投資過程則主要由投資者主導，而投后管理則由D-MAP來提供。投資者可以根據自身需要，時刻把握投資進程，并進行相應的投資決策。

但該種模式的缺點在于投資者在對對沖基金進行盡職調查的同時，還需要對D-MAP進行單獨的研究調查，同時，由于在投資流程中多了一層機構，投資的總費率會相應的提高。另外，該類投資模式對投資者的最低投資規模也有相應的要求。從中國本土的情況來看，投資決策由投資方和第三方一起做出，投后管理由第三方來負責，這類管理模式，未來將更加適用于投資團隊精小、沒有太多人力的大型機構投資者，如財務公司、信托公司等公司的自營部門，以及高凈值客戶的家族辦公室。

第三種模式為外部管理賬戶平臺（E-MAP）模式，是2008年金融危機后開始興起的。E-MAP更加類似于對沖基金與投資者之間的中介，即E-MAP對不同的對沖基金進行專戶投資，然后將這些產品放在其平臺上由投資者根據自身需要進行選擇投資，因而E-MAP從某些程度上來看類似于FOF。實際上，部分E-MAP來源于正在運行的FOF產品，部分由銀行直接管理，還有一些僅限于CTA策略。然而在該種投資模式下，E-MAP選擇相應的服務提供商，投資者對整體投資流程的控制度降低，而且投資者還面臨著E-MAP管理者的信用風險以及多一層費率的問題。但是E-MAP為投資者多提供了一層風險隔離手段，同時在初始投資規模的要求上要低于SMP與D-MAP模式。雖然存在以上的問題，但是由于信息不對稱以及議價能力的不同，在中國市場上，這種模式未來可能更加適合互聯網金融平臺，如在螞蟻金服、京東金融、百度金融等這類大型互聯網機構，以及基金、券商等平臺上更加適用。實際上，這類投資方式相當于“批發采購”基金，然后再“零售”給投資者，這些互聯網機構一方面可以用自有資金進行前期的“批發采購”基金，議價能力較強，另一方面也有渠道“零售”給投資者，賺取差價，而投資者相當于購買了平臺擔保的“貼牌”產品。

四、我國對沖基金專戶投資的發展建議

隨著對沖基金管理法律法規的逐步完善，中國對沖基金業已經快速經歷了從通道業務為主、專戶管理為輔的管理模式，轉向了以自主發行產品管理為主的管理模式。但隨著機構投資者越來越多地配置對沖基金，對于基金透明度、投資標的等約束將會越來越個性化和定制化，自主管理產品的不透明性劣勢將會成為許多大型機構投資者投資對沖基金的重要障礙，在此，專戶投資的透明性優勢將會重新顯現，且伴隨著審計、托管、結算和風控在專戶投資中的配套，專戶方式將會得到更多機構投資者青睞。

然而，目前我國在對沖基金專戶投資模式上與海外市場仍然有差距。我國的專戶投資在投資策略的靈活度上雖有所改善，但是在更加精細的投后管理，包括信息技術支持、審計方、結算機構，托管機構等方面仍存在一些不足之處。隨著我國對沖基金在全市場的認可度進一步提升，投資者在此類投資上將變得更加專業，相信更加多元化的專戶對沖基金投資模式將在市場上涌現。從另一個角度來說，為了更好地滿足各類投資者的需求，未來金融服務類公司的機會也會越來越多，中國投資市場的專業化程度和細分程度將進一步加強，而隨著參與者的專業化和成熟度提高，中國資本市場將會更加穩健地發展。

[責任編輯 興 華]endprint