我所經(jīng)歷的企業(yè)資本運(yùn)作中國(guó)航油收購(gòu)西班牙 CLH 公司

本書包含作者與巴菲特、 李嘉誠(chéng)、羅杰斯等商業(yè)大亨，諾貝爾獎(jiǎng)得主費(fèi)爾普斯，以及中國(guó)“入世”談判代表龍永圖等的會(huì)面與交談。還有作者職業(yè)生涯中企業(yè)的創(chuàng)立、發(fā)展與管理經(jīng)歷，資本運(yùn)作的經(jīng)驗(yàn)和案例分析，專業(yè)投資領(lǐng)域的思考與見(jiàn)解，創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)、國(guó)企改革、A股市場(chǎng)、貨幣貶值、能源安全、“一帶一路” 等經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的觀點(diǎn)和看法。

《商業(yè)的邏輯》

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作者：陳九霖

出版社：中信出版社

出版時(shí)間：2017年9月

作者簡(jiǎn)介：

陳九霖

1961年出生，湖北黃岡浠水人，北京大學(xué)杰出校友，清華大學(xué)法學(xué)博士，約瑟投資公司董事長(zhǎng)，世界500強(qiáng)企業(yè)中國(guó)航油集團(tuán)原副總經(jīng)理，中國(guó)航油 （新加坡） 股份有限公司原總裁。

告別央企后，他組建約瑟投資有限公司，至今已經(jīng)投資數(shù)十家優(yōu)質(zhì)企業(yè)，并組建多只基金，其中的海外項(xiàng)目潛在價(jià)值達(dá)數(shù)百億美元。

什么叫資本運(yùn)作呢？

其實(shí)，“資本運(yùn)作”是中國(guó)大陸企業(yè)界創(chuàng)造的一個(gè)概念，如果翻譯成英語(yǔ)就是 capital operation，然而，西方國(guó)家并沒(méi)有這個(gè)詞；而且，這樣的翻譯也遠(yuǎn)沒(méi)有達(dá)到它應(yīng)有的高度和境界。

以我 27 年摸爬滾打的工作經(jīng)歷來(lái)說(shuō)，資本運(yùn)作指的是企業(yè)以資本作為杠桿和紐帶，充分利用社會(huì)資源，實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值、效益增長(zhǎng)的一種經(jīng)營(yíng)方式，包括：如何激活股權(quán)、如何整合沉淀的資產(chǎn)、如何利用好社會(huì)資本和其他資源等。資本運(yùn)作就是圍繞資本保值、增值進(jìn)行的經(jīng)營(yíng)管理，把資本的收益作為管理的核心，實(shí)現(xiàn)資本盈利能力的最大化。

任何企業(yè)都存在著資本運(yùn)作，不論我們是否意識(shí)到，而差別只在于其運(yùn)作程度的深淺與規(guī)模的大小而已。一個(gè)企業(yè)的資本運(yùn)作不是某一方面的，它的最高和終極形式是企業(yè)資源的整合與綜合運(yùn)用。而且，資本運(yùn)作充斥于經(jīng)濟(jì)周期相對(duì)于企業(yè)發(fā)展的各個(gè)階段。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)周期分為蕭條、復(fù)蘇、繁榮、衰退四個(gè)階段：在蕭條階段，并購(gòu)的成本很低，存在很大的資本運(yùn)作空間；在復(fù)蘇階段，企業(yè)需要上市、需要發(fā)行債券、需要股權(quán)和債券融資，也是資本運(yùn)作的好時(shí)期；在繁榮階段，宏觀環(huán)境很寬松，更有利于資本運(yùn)作；在衰退階段，企業(yè)需求疲軟，要減少投資，這也需要資本運(yùn)作。所以說(shuō)，在經(jīng)濟(jì)周期的每個(gè)階段，都存在著資本運(yùn)作。下面，通過(guò)我親身經(jīng)歷的案例，來(lái)看企業(yè)究竟該如何進(jìn)行資本運(yùn)作。

“作為一個(gè)剛剛上市不久的公司，我們必須加強(qiáng)同國(guó)際大公司的合作，站在巨人的肩上發(fā)展自己。”中國(guó)航油上市之后，我在接受記者采訪時(shí)曾經(jīng)這樣說(shuō)過(guò)。

經(jīng)過(guò)調(diào)查比較，我把第一個(gè)“巨人”鎖定在 CLH 公司——西班牙最大的集輸油管線、油品倉(cāng)儲(chǔ)、運(yùn)輸和分銷于一體的油品設(shè)施公司。早在 2001 年，西班牙政府為了打破 CLH 的壟斷地位，要求大股東出售少量股權(quán)給國(guó)際戰(zhàn)略投資人。當(dāng)時(shí)，我立即意識(shí)到這是一個(gè)可遇而不可求的機(jī)會(huì)，因?yàn)槭召?gòu) CLH 的部分股權(quán)不僅可以提升中國(guó)航油的國(guó)際戰(zhàn)略地位，同時(shí)，還可以為中國(guó)航油提供持續(xù)、穩(wěn)定的分紅和長(zhǎng)期的投資回報(bào)。

然而，收購(gòu)CLH 股權(quán)操作起來(lái)并不容易：一方面，在此之前，阿曼國(guó)家石油公司已經(jīng)以每股 21.6 歐元的價(jià)格收購(gòu)了 CLH 公司 20% 的股權(quán)，而當(dāng)時(shí)的國(guó)內(nèi)航油總公司給我指定的目標(biāo)，卻是以不高于每股19 歐元的價(jià)格收購(gòu) CLH 公司 5% 的股權(quán)；另一方面，同時(shí)參與競(jìng)標(biāo)的還有38 家跨國(guó)公司和國(guó)際財(cái)團(tuán)，競(jìng)爭(zhēng)非常激烈。

即使如此，經(jīng)過(guò)談判，中國(guó)航油最終于 2002 年以每股 17.1 歐元的價(jià)格成功完成了對(duì) CLH 公司 5% 的股權(quán)收購(gòu)。這種“天方夜譚”式的收購(gòu)是如何實(shí)現(xiàn)的呢？關(guān)鍵靠的是雙方達(dá)成的“對(duì)賭協(xié)議”。該協(xié)議的主要條款是：以 CLH 過(guò)往 3 年的平均凈利潤(rùn)為基數(shù)，如果其2002 年的年度凈利潤(rùn)超過(guò)平均利潤(rùn)的 3%，則以超過(guò)部分的股東分紅返還給出讓股權(quán)的原股東，用來(lái)彌補(bǔ)每股 17.1 歐元與 21.6 歐元之間的差價(jià)；否則，將維持原定的每股 17.1歐元的收購(gòu)價(jià)格。“對(duì)賭協(xié)議”的運(yùn)用，不僅降低了收購(gòu)價(jià)格，也激勵(lì)了 CLH 大股東支持 CLH 創(chuàng)造更好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

除了“對(duì)賭協(xié)議”，收購(gòu) CLH 案例還有一個(gè)值得借鑒之處：運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿。按照協(xié)議，收購(gòu)總價(jià)為 6000 萬(wàn)歐元，然而，中國(guó)航油在實(shí)際收購(gòu)操作中，通過(guò)運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿，僅使用了 1800 萬(wàn)歐元的自有資金；另外4200萬(wàn)歐元，從時(shí)任國(guó)際奧委會(huì)主席薩馬蘭奇先生所擁有的西班牙拉凱沙銀行進(jìn)行融資。這次融資，不僅大大提高了資金的利用率，更重要的是，薩馬蘭奇先生的影響力及其擁有的銀行對(duì)項(xiàng)目熟悉程度，加上由其指導(dǎo)的當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)操作的便利性，也使收購(gòu)過(guò)程非常順利，并在很大程度上降低了中國(guó)航油收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。

進(jìn)一步來(lái)說(shuō)，收購(gòu)資金上的杠桿操作，還為中國(guó)航油帶來(lái)了更大的盈利空間。中國(guó)航油將原計(jì)劃用于收購(gòu)CLH 的 4200 萬(wàn)歐元用于收購(gòu)上海浦東機(jī)場(chǎng)航油公司 33% 的股權(quán)，從而大大提升了公司的盈利能力。而且，上海浦東機(jī)場(chǎng)航油公司至今仍是中國(guó)航油的主要利潤(rùn)來(lái)源之一。

此外，發(fā)揮好外匯匯率的作用，也是收購(gòu) CLH 的又一成功之處。2002 年，歐元與美元的匯率為 1 歐元兌換 0.9 美元。基于對(duì)歐元看漲的判斷，在規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)上，中國(guó)航油使用賬上現(xiàn)有的美元及時(shí)買入歐元，并使用歐元作為交易的支付貨幣，而未來(lái)收益也以歐元體現(xiàn)。最終，歐元與美元的匯率漲到 1 歐元兌換 1.6 美元，中國(guó)航油也因此獲得可觀的現(xiàn)匯收入。

2007 年，中國(guó)航油以 1.71 億歐元的較高價(jià)格，出售 CLH 公司的350 多萬(wàn)有表決權(quán)股，脫售股權(quán)占 CLH 全部股權(quán)的 5%。在扣除相關(guān)稅收和交易成本后，中國(guó)航油獲純收益 1.48 億歐元。至此，中國(guó)航油收購(gòu) CLH 公司 5% 股權(quán)的交易，以 1800 萬(wàn)歐元的自有資金，通過(guò)這些資本運(yùn)作，在 4 年 6 個(gè)月的時(shí)間里共計(jì)賺取約 20 億元人民幣的凈利潤(rùn)（包括紅利和股權(quán)退出收益），投資回報(bào)率高達(dá) 835%。

（本文節(jié)選自《商業(yè)的邏輯》一書，內(nèi)容有刪減。）