跨國并購中的財務風險與防范
——以雙匯并購史密斯菲爾德為例

（沈陽大學 遼寧沈陽110000）

一、跨國并購財務風險的概念與類型

跨國并購財務風險是指在企業并購的過程中，制定的目標企業價值評估、融資方式、支付手段和財務整合等各種財務決策，受到市場經濟環境、產業結構及戰略決策等各種不可預計的因素影響，使得企業的財務狀況出現惡化或造成損失，從而使得企業的并購結果和預期發生了嚴重偏離。在并購過程中，不同的并購時點有不同的財務風險，在并購準備階段存在目標企業價值評估風險，實施階段存在融資和支付風險，整合階段存在財務整合風險。目標企業價值評估風險是指由于并購雙方信息不對稱、評估方法使用不當等原因造成的并購企業對目標企業的估值與實際價值存在偏差，從而給并購企業帶來損失的可能性；融資風險是指企業不能足額籌集到并購所需的大量資金或者籌集資金后對并購企業造成了負面影響；支付風險是指由于企業在并購中沒有使用恰當的支付方式而導致的風險；財務整合風險是指由于跨國并購雙方在財務制度和會計核算等方面存在差異，從而給并購企業帶來損失的不確定性。

二、雙匯并購史密斯菲爾德案例分析

（一）案例概述

雙匯國際控股有限公司成立于2007年，總部位于香港，主要從事國際貿易、投資等多元化業務，是我國最大的肉類加工上市公司雙匯發展的控股股東。史密斯菲爾德食品公司于1936年成立于美國弗吉尼亞州，是世界第一大生豬生產商，產銷量遠超于其他競爭對手，是美國豬肉出口供應商中的龍頭企業。2013年5月，并購雙方聯合宣布達成一項價值71億美元（其中包括24億美元的債務承擔）的收購協議，在2013年9月26日，雙方完成交易，雙匯國際以每股34美元的價格收購了史密斯菲爾德的全部股份，后者成為雙匯國際的全資子公司。

（二）并購過程中的財務風險分析

1.目標企業的價值評估風險分析。目標企業價值評估是企業在并購過程中很重要的一個環節。本文主要通過平均市盈率法來測算雙匯是否高估了史密斯菲爾德的價值。此方法操作起來比較簡單，主要利用行業內相對來說具有代表性企業的市場定價來估算目標企業的價值，且將企業價值與公司盈利能力聯系在一起，更符合評估的目的。估算模型如下：目標企業每股價值=可比企業平均市盈率×目標企業每股收益。

據相關資料顯示，與史密斯菲爾德相似企業的市盈率平均值是 16.4，即可比市盈率為16.4，2013年史密斯菲爾德的每股收益是2.01美元，所以目標企業的每股價值=16.4×2.01=32.96（美元），而雙匯是以每股 34 美元的價格收購了史密斯菲爾德，并購日史密斯菲爾德的股票收盤價為25.97美元，據此估算其市值約為36億美元，最終雙匯卻以47億美元（71-24）的價格收購了史密斯菲爾德，并購溢價高達31%。從計算結果來看，雙匯對目標企業價值存在一定高估，會給企業帶來一定程度上的財務風險。

2.融資風險分析。企業能否在短時間內籌集到并購所需的大量資金直接決定著并購的成敗，尤其是在雙匯并購史密斯菲爾德這種典型的“小魚吃大魚”并購中，怎樣籌集到巨額資金是并購企業最需要解決的問題。雙匯在并購過程中使用的內部資金只占很小一部分，剩余部分都是通過外部融資取得，主要采取的是杠桿融資的方式。在此次并購中，雙匯的貸款總額為79億美元，中國銀行紐約分行牽頭組成銀團貸款提供了40億美元，為雙匯提供服務的中介機構摩根士丹利提供了39億美元。這些貸款全部是以雙匯的原有資產和此次并購獲得的資產作為抵押，一旦經營情況發生惡化，將給雙匯帶來巨大打擊。

杠桿融資可以使并購企業投入少量資金就獲得較大金額的銀行貸款，這種融資方式的財務杠桿比率較高。雙匯通過這種融資方式迅速籌集到了大量資金，增加了并購成功的概率。但是這種方式使雙匯在并購后期定期支付利息的壓力增大，在很大程度上增加了企業的固定成本，對企業的現金流也有一定影響，從而加大了并購企業的短期財務風險。但是，使用杠桿融資允許企業將支付債務資本的利息進行稅前扣除，企業可以合理避稅，在一定程度上減輕了企業的稅負，但這并不能減輕企業未來面對的巨額債務壓力。

3.支付風險分析。支付風險與企業的估值風險和融資風險息息相關。現金支付會造成資金的流動性風險，股票支付會造成股權稀釋風險，杠桿支付會造成償債風險等。在并購中，雙匯主要采用的是杠桿融資，但在支付環節主要采用的是現金支付。這種方式可以使雙匯迅速拿到史密斯菲爾德的控制權，避免了雙匯原有股東股權被稀釋和股權結構變動的問題。在此次并購中，雙匯需支付49億美元的現金，其中自有資金只占很小一部分，大部分資金來自于銀行借款，大筆貸款會增加企業的資產負債率，并購后期如果雙匯的經營狀況不理想，會造成無法償還巨額債務的壓力，增加資金的流動性風險。企業融資所得資金是美元，在后期還款時還會涉及到匯率變動風險。

4.財務整合風險分析。并購準備階段和實施階段的順利完成并不意味著并購活動的結束，后期財務整合的重要性也不可忽視。造成雙匯財務整合風險的原因主要包括：第一，由于并購雙方所處的經濟環境不同，沒有統一的財務制度，設置的會計科目和編制的財務報表等都存在差異，在并購后期，極易出現實際收益和預期產生偏差，同時造成雙匯和史密斯菲爾德財務信息的不一致，導致財務整合過程不順利。第二，不同的融資方式會給企業帶來不同程度的財務風險，雙匯在并購中主要采用的是杠桿融資，大部分資金是通過銀行借貸的方式融得，所以雙匯在后期將長期面臨還本付息的壓力，一旦并購后期雙方的資金、債務整合不利，經營狀況不佳，不僅會影響企業的盈利能力，還會使企業無法實現并購協同效應，造成嚴重的財務風險。

三、降低我國跨國企業并購財務風險的對策

（一）科學合理地進行企業價值評估

1.做好全面充分的調查，控制信息質量。由于跨國并購雙方所處的市場環境和經濟體制不同會存在信息不對稱的情況，并購企業應對目標企業進行全面調查，綜合考慮并購企業的各項信息，尤其是財務報表，分析是否存在粉飾報表的情況，并選擇恰當的方法對目標企業進行價值評估。此外，并購企業也可以借助一些中介機構對目標企業進行更加詳細的調查。

2.聘請專業的投資機構進行企業價值評估。專業的投資機構通常具有豐富的經驗，對控制定價風險也更為了解，而并購企業這方面的經驗不足，并且有可能由于急于求成而投入過多的資本。專業投資機構可以更加理性客觀地對目標企業的資產能力和未來盈利能力進行全面分析，從而做出更加接近目標企業實際價值的估值，幫助并購企業降低財務風險。

（二）選擇合適的融資和支付手段

1.優化并購融資結構。恰當的融資方式不僅可以幫助企業及時籌集到大量的并購資金，還能幫助企業改善資本結構。我國企業進行跨國并購主要采用的是債務性融資方式，這種傳統方法會制約并購后企業的經營狀況。所以，跨國并購企業要善于利用國際上便捷的融資平臺，嘗試銀團貸款、國際股票、優先股等方式來降低融資風險。同時要充分考慮企業自身的支付和償債能力，盡可能使并購企業的資本結構保持合理，設計出最優的融資方式。

2.控制支付風險。企業并購中常用的支付方式有現金支付、股權支付、杠桿支付、債權支付和混合支付。每種支付方式都有其自身的優缺點，企業在進行支付時應充分考慮自身資金的流動性，結合實際情況選擇合適的支付方式。跨國并購中還會涉及到匯率方面的風險，在本文案例中，人民幣升值時可以利用雙匯的資金償付本金和利息，如果美元升值可以利用史密斯菲爾德的資金償付債務，降低匯率風險。所以并購企業可以根據匯率的變化來決定使用哪種貨幣償付債務，通過幣種風險對沖的方式控制匯率變動風險。

（三）重視并購后期的整合

1.財務制度的整合。由于跨國并購本身就存在會計核算等方面的差異，并購初期，企業面臨的是沒有統一標準的財務系統和財務制度，這種情況下極易出現財務信息混亂，造成實際收益和預計收益出現偏差。所以并購企業應重視財務制度的整合，統一會計核算制度，從而獲得準確的財務信息。

2.目標企業資產的整合。在跨國并購后，要對并購雙方的固定資產、無形資產等資產進行有效整合，及時變賣效率不高或者不能為企業帶來效益的資產，提高資產質量，增加投資回報率。此外，變賣資產會帶來營業外收入，可以減輕企業的財務壓力，降低企業的財務風險。

四、總結

財務風險貫穿于企業并購的各個階段，并購企業要根據具體并購情況和自身財務狀況制定合適的方案來降低財務風險。首先在準備階段，應對并購企業進行準確的價值評估，減少并購成本。其次在實施階段，要結合企業自身的財務狀況選擇適合的融資方式和支付手段。最后在并購后期要重視整合工作，使目標企業和并購企業的資源得到有機整合。