創業板上市公司股利政策與企業價值相關性研究

（湖南省沅陵縣財政局湖南懷化419600湖南財政經濟學院湖南長沙410205）

股利政策是企業管理的重要內容，一因它是處理各類財務關系的具體表現，二因它也是一種籌資的過程。目前我國基于創業板角度對其有關股利政策的研究較為匱乏，基于其與企業價值關系的角度進行的研究更是鳳毛麟角。研究創業板上市公司股利政策與企業價值之間的聯系，對于公司選擇合理的股利政策、提升企業價值具有非常重要的意義。

一、股利政策與企業價值的相關性

（一）內部相關性

公司管理層在進行相關決策時，主要會有三個方面的行為：首先，管理層會利用多種渠道籌集到需要的資金；其次，管理層會將籌集到的資金用于相關投資行為，并考慮將一部分留作備用；最后，對投資活動獲得的利潤進行分配，選擇適合自己的分配政策，一方面有利于企業協調各利益主體的權益，另一方面能促進公司管理水平的提升。因此，股利分配政策與企業價值就具有某種程度上的內部相關性。

企業的最終目的是實現企業價值的最大化，在這個過程中，必然會受到各種因素的影響，其中最大的影響就是各個相關利益主體的沖突，企業想要最大限度地實現自身價值，就必須解決這一問題。因此，企業必須恰當分配利潤，協調各方利益。只有各方利益都可以獲得保證，企業才能夠穩定發展。所以，制定一套符合企業自身情況的股利分配政策，對企業發展非常重要。

（二）外部相關性

廣大個體投資者是企業籌集資金的主要來源之一，個體散戶對于投資項目的偏好在某種程度上是企業股利政策的“風向標”。許多投資者在獲取最大化利潤的前提下會盡可能地降低投資風險，以期投資得到必然的回報。因此這類人群就會傾向于股利支付率較高的企業，有的企業可能會為了迎合這類投資者而盡可能地發放股利，從而導致超能力派現。

除了所有者投入的自有資金，企業通過舉債方式取得資金也是一種重要的籌資方式。債權人為確保投資企業財務狀況的穩定與良好，以保障其債權的安全，通常會在合同中與被投資企業簽訂各種保護性契約條款。這些保護債權人利益的保護性契約條款，對被投資企業而言，事實上是一種限制性條款，最常見的一種就是對支付現金股利和再購入股票的限制，對被投資企業現金流存量也會有規定。企業在制定利潤分配政策時會受到這些限制性條款的制約，從而不得不以債權人的利益為優先考慮對象。

從整個市場環境角度來看，國家頒布的有關法律法規對企業的股利政策起到了引導作用。我國2008年10月9日頒布實施的《上市公司現金分紅若干規定》中著重強調了利潤分配中現金分紅的重要性，分紅應該具有連續穩定性。依據我國相關法律的規定，企業股利分配：第一，企業分配凈利時應當按照10%的比例計提法定公積金，任意公積金的提取由股東大會根據需要決定；第二，余下的利潤可按所有者的投資比例進行分配。

二、創業板上市公司股利政策現狀及特征

（一）大多數創業板上市公司傾向于發放股利

一種證券的投資價值取決于該證券在未來應該能使購入它的人獲得的收益總值的復利現值。打個簡單的比方，一種債券的票面利率很高，高于市場利率，在未來的每一期債權人都能獲得高額的利息收入，那么這個債券的價值就能夠吸引投資者來購買，它才具有投資價值；如果票面利率低于市場利率，那么投資者購買這支債券就會遭受虧損，就不會愿意購入這家企業的債券。公司股票也是同理，投資者之所以選擇購買該只股票，也是認為在未來獲得的資本利得或股利分紅高于現在付出的成本。

當廣大投資者在資本市場上進行投資活動時，其實都會存在一種更期望“短期收益”的心理，相對于那些摸不著的所謂“長遠利益”，馬上就能拿到手的現金分紅更能獲得人們的青睞，這其實就類似于“一鳥在手”理論的中心思想。所以人們在選擇被投資企業時會非常關注企業的股利分配情況，當一個企業的股利支付率或現金分紅率偏高時，這個企業的股票被人們購買的可能性也就越大，相比其他競爭對手能更快地獲得籌資，更迅速地打開市場。因此，大多數創業板上市企業出于快速籌集到資金的角度考慮，會樂意選擇分配股利。

（二）現金股利為股利支付的主要方式

股利支付的形式前文已說明，上市公司一般適用于前三種：現金股利、股票股利以及現金股利和股票股利結合的方式。在創業板上市的企業往往都是高新技術型企業，資金需求量極大，但同時利潤率也極高，企業一旦站穩腳跟、接到訂單，收回成本是很輕松的事。這樣一類現金流龐大的企業會選擇現金分紅為主要的股利支付方式，一來可以避免企業內沉積過多資金、造成不利于企業發展的影響；二來相對于股票股利，現金股利是更加明明白白握在手中的錢，投資者在企業獲利多的會計期間也會主動要求多進行現金分紅。

企業選擇怎樣的股利分配政策，其他投資者也看在眼里，并會對自己投資的企業作比較，如果其他企業現金分紅率高，且每年分紅穩定，投資者心里自然會明白哪一個企業更有投資價值，其實這也是股利政策的信號傳遞理論在現實生活中的具體表現。企業的利潤分配政策在企業的社會形象里有很高的含金量，穩定且現金支付比例高的股利政策會吸引到更多投資者，對創業板上的這類企業非常有利。顯而易見的，創業板上市公司就會以現金股利為主要的股利支付方式。

三、創業板上市公司股利政策存在的問題

（一）高轉增高派現阻礙公司價值的提升

從創業板塊的利潤分配政策的特點分析，明顯可以看出創業板的上市企業青睞于盡量多分配股利，尤其是現金股利。創業板企業需要源源不斷的資金來源，而證券市場的廣大投資者正是重要的資金來源之一，所以為了吸引更多的投資者買入公司的股票，并加強已有投資者的信心，造就了一種創業板上市企業有現金就多分現金、現金不夠就派發股票股利的現象。

投資者往企業中注入資金，主要目的是為了幫助企業更好地發展，在未來創造豐厚的利潤，從而享受回報。但創業板的上市公司在公開募股獲得可觀的資金后，有的企業急于回報投資者，一定程度上也是為了留住投資者，直接以高比例的分紅向股東分配利潤。這有悖于股東們的初始投資目的，事實上阻礙了公司價值的提升，企業若將這些資金用于公司發展建設，就可以獲得可觀的利潤。從另一方面看，有的公司業績不佳，現金不足，為了留住投資者，公司管理層可能會選擇高轉送的方式分配股利，短時間內也可留住一部分不急于立刻想得到現金的股東。

（二）超能力派現影響公司的未來發展

創業板開板時間較短，在該板塊上市的企業大部分也都是處于發展階段的新興企業，與主板上市公司相比，其吸收投資的能力較弱。因此為了留住已有的股東以及吸引更多的投資者，一些創業板企業會在經營狀況不佳、現金儲存不足的情況下仍舊大量配發現金股利。

企業進行超能力派現，在短時期內可能會讓股東滿意，但企業的現金儲存不足，還要大量分紅，留存用于未來發展的資金就會捉襟見肘，這會嚴重阻礙公司的可持續發展，并最終會影響公司整體的經濟價值。創業板上市公司大多都是成長性高的企業，未來需要很多現金用于投資和經營，然而這種超能力派現的股利政策對公司未來發展、擴大市場占有率都是不利的，并且這樣做加大了企業的經營風險和財務風險。超能力派現還有可能是大股東提前套現的一種方式，這不但侵害中小股東的利益，也是一種犧牲公司未來的發展來獲取當期利益的行為，最終受害者是投資者自己。

四、規范我國創業板上市公司股利政策的建議

（一）稅收部門應解決重復征稅的問題

證監會為了保護中小股東的利益，近年來發布了許多法令，做出了許多努力，希望對上市企業的利潤分配行為進行規范。這些努力確實有成果，我國愿意進行配股的公司數量大幅提高，尤其是創業板市場的企業。然而我國現在的情況與發達國家相比還存在著很大的差距，法律制度還需進一步完善。

按照國家稅法規定，企業按當年的利潤總額根據一定比例繳納企業所得稅，股東收到投資收益時仍然需要按20%的稅率繳納個人所得稅，筆者認為這就是一種重復征稅的問題。同時國家對所得稅的征收也會左右企業股利分配政策的制定，企業或許會為了減輕稅負就減少分紅。所以，稅務機關要對該現象提高重視程度，減輕投資人繳稅負擔，這樣一方面有助于提高上市公司分紅的主動性，另一方面能夠保護投資者自己的利益。

（二）創業板上市公司應制定適合自身的分配政策

創業板塊上有的企業選擇不分紅，有的企業雖分紅但是往往會超能力派現。在發達地區的資本市場上，管理層一般盡可能地保持股利政策處于穩定狀態，這樣投資人對企業未來發展就會有信心。將眼光放長遠可以看出，穩定的股利分配政策有利于企業的可持續發展，并且能保護中小股東的利益。

每一個公司自身的情況不盡相同，所以股利分配政策應該依據公司自己的獲利能力來制定。在創業板上市的企業要提升自身獲利的能力，首先要根據自身的情況做出適合的戰略決策，應從長遠的角度出發，完善企業的治理結構，調整產業鏈從而降低營運成本；要注重創新改革，不斷發掘企業潛能，提高管理水平及營業效率，這樣企業的價值才會得到提高，最重要的是盈利能力的增強有助于促進現金股利的發放，企業多進行現金分紅同樣有利于提高企業價值。

（三）投資者應保持理性投資的態度

個體散戶在選擇購入股票時，應充分了解被選擇企業披露的財務信息，分析報表給出的數據，研究公司的特點和未來發展水平。譬如投資者在衡量企業現金分配率的問題時，就需要多加注意與股利相關的各類指標，比如每股現金股利和現金股利分配率，等等。

投資人在面對分紅率異常高的公司時應該保持清醒的頭腦，分不同情況考慮。有一些企業的分紅被認為是超能力派現的分紅行為，但事實上對公司并不會造成負擔，因為創業板市場上有許多飛速成長、高盈利的公司，這些企業為了吸引更多的投資者，往往會采取多分紅的政策。所以廣大中小股東對于創業板上市公司超能力派現的舉動，應該保持清醒，合理分析這樣做的好處和不足，最大限度地獲取屬于自己的那一份投資收益。