下一步市場邏輯：盈利改善

太平洋證券 周 雨

下一步市場邏輯：盈利改善

太平洋證券 周 雨

隨著三季度各項經(jīng)濟數(shù)據(jù)的發(fā)布以及上市公司三季報的發(fā)布（基本已確定全年業(yè)績），市場對大盤的悲觀預(yù)期（其中驅(qū)動因子主要有金融監(jiān)管超預(yù)期收緊、金融去杠桿沖擊實體經(jīng)濟）已經(jīng)被證偽，市場也迎來了情緒與業(yè)績雙重修復(fù)，大盤從年初的3103點逐漸上升到現(xiàn)今（10月27日）的3416點，漲幅接近10%。全年投資主線索已經(jīng)變得清晰：企業(yè)盈利普遍大幅上升，其中業(yè)績確定性較強的個股享受估值的向上修復(fù)。

業(yè)績改善是核心驅(qū)動力

從基金三季度持倉的配置來看，偏股混合型與普通股票型基金的持倉自2016年一季度以來逐漸上升，當(dāng)下已趨于2015年以來高位，達(dá)85.17%，較二季度的82.59%有較大幅度上升；從股票型基金及混合型基金整體持倉來看，股票倉位亦已站在2015年二季度以來的高位，達(dá)63.17%。

我們認(rèn)為，自2016年初上證指數(shù)2638點以來大盤的主線十分清晰：企業(yè)盈利出現(xiàn)改善，估值在相對底部得到修復(fù)。在2011年以來經(jīng)濟長期低迷后，市場的自身規(guī)律對競爭力較差的企業(yè)實現(xiàn)了優(yōu)勝劣汰，其持續(xù)影響著經(jīng)濟體中企業(yè)的競爭格局，行業(yè)集中度不斷提升，企業(yè)的定價權(quán)得到提高，經(jīng)營效率不斷改善（將帶來邊際產(chǎn)出遞減的產(chǎn)能去除），反映在A股上（A股的企業(yè)大多數(shù)是行業(yè)龍頭）則是A股企業(yè)（非金融類全部A股）的ROE在2016年下半年迎來了拐點，從2016年二季度的6.72%上升至2017年中報的8.16%。

出現(xiàn)持倉錯配

從上市公司三季報披露的情況來看，與基金倉位配置出現(xiàn)一定程度的不匹配。上游行業(yè)的煤炭、有色以及開采輔助行業(yè)（證監(jiān)會分類）歸母凈利潤表現(xiàn)優(yōu)異，且凈利率與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均大幅好轉(zhuǎn)，然而除有色金屬外基金對于其余上游行業(yè)興趣不大，均沒有出現(xiàn)大幅加倉；下游制造業(yè)中，除了酒飲料、紡織行業(yè)、水生產(chǎn)供應(yīng)以外利潤增速均出現(xiàn)大幅回落，且歸母凈利潤的中位數(shù)均遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及預(yù)期，但基金配置力度依然未減。我們認(rèn)為，這主要是出于基金除了當(dāng)季業(yè)績讀數(shù)之外更重視業(yè)績的可持續(xù)性及確定性造成的收益——即持倉錯配。

上游行業(yè)中，（為方便觀察整體值及行業(yè)真實狀況、避免被權(quán)重較高的巨頭企業(yè)“拉升”，此處市盈率市凈率取中位數(shù)，歸母凈利潤增速同時觀察中位數(shù)及整體值）煤炭開采洗選業(yè)與有色金屬采礦業(yè)三季報業(yè)績均公布50%以上，已有一定代表性：煤炭開采洗選業(yè)市盈率中位數(shù)13.975倍，市凈率1.55倍；有色金屬采礦業(yè)市盈率中位數(shù)40.79倍，市凈率4倍；以歷史經(jīng)驗看，煤炭開采洗選業(yè)尚未進入低市盈率高市凈率的“周期陷阱”階段，企業(yè)盈利——估值匹配度仍有上行動力。以歸母凈利潤增速衡量，煤炭開采洗選業(yè)整體歸母凈利潤增速201%，中位數(shù)為298%；有色金屬采礦業(yè)整體增速為70.40%，中位數(shù)增速為95.05%，均維持在高景氣區(qū)間，中位數(shù)增速高于整體增速可見全行業(yè)整體景氣提升明顯。ROE分別為7.47%（煤炭）、5.83%（有色），凈利率（中位數(shù)）的增速分別為231%（煤炭）、66.23%（有色金屬），貢獻(xiàn)顯著高于資產(chǎn)利用率增速（分別為煤炭55.58%，有色9.40%）。可以看出，上游行業(yè)的業(yè)績修復(fù)中供給側(cè)改革擴大的供需缺口提升企業(yè)定價權(quán)是主導(dǎo)因素，在重要會議上提出供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革仍是將來一段時期內(nèi)主線的背景下，上游企業(yè)盈利有望維持高位。

中游行業(yè)中，鋼鐵冶煉及加工、有色金屬冶煉及加工、化學(xué)原料及化學(xué)制品制造、造紙及紙制品業(yè)、專用設(shè)備制造業(yè)盈利增速最佳，整體歸母凈利潤增速分別達(dá)385.51%、125.36%、109.43%、103.53%、89.98%，中位數(shù)分別為133.70%、40.69%、14.81%、26.83%、9.60%。由于整體增速遠(yuǎn)高于中位數(shù)增速，這些行業(yè)的業(yè)績回升主要由龍頭貢獻(xiàn)，呈現(xiàn)了較強的強者恒強效應(yīng)，除此以外，非金屬礦物制品業(yè)、廢棄資源綜合利用業(yè)、金屬制品業(yè)、石油加工煉焦及核燃料加工業(yè)、儀器儀表制造業(yè)、木材加工及木竹藤棕草制品業(yè)、化學(xué)纖維制造業(yè)、通用設(shè)備制造業(yè)、鐵路船舶航空航天和其他運輸設(shè)備制造業(yè)均實現(xiàn)兩位數(shù)以上正增長，橡膠和塑料制品業(yè)、電氣機械及器材制造業(yè)錄得負(fù)增長。中游行業(yè)的業(yè)績復(fù)蘇主要由資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率提升貢獻(xiàn)，除了鋼鐵、有色以及廢物利用業(yè)外凈利率提升均不明顯。從估值角度看，我們認(rèn)為中游制造業(yè)中鋼鐵性價比最佳，市盈率及市凈率均處于低位。

下游行業(yè)中，僅有酒飲料和精制茶制造業(yè)、紡織業(yè)、水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、計算機通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)實現(xiàn)整體歸母凈利潤同比正增長，分別為27.81%、22.78%、16.83%、7.27%，主要受凈利率下行所致，上中游通脹尚未能傳遞至下游，卻對下游行業(yè)盈利造成了成本端的擠壓，但市場仍未對此做出反應(yīng)。我們認(rèn)為，這種對上中游明顯改善的忽視以及對下游的偏好主要是消費品存在較高的業(yè)績確定性造成了溢價效應(yīng)，當(dāng)上游中游業(yè)績的確定性更加強化以后，對消費品行業(yè)的偏好可能出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。

大盤指數(shù)與高價股指數(shù)領(lǐng)漲

截至10月27日，申萬風(fēng)格指數(shù)中，高價股指數(shù)與大盤指數(shù)繼續(xù)領(lǐng)漲，漲幅分別為10.38%、5.69%，低市盈率指數(shù)與高市凈率指數(shù)漲幅（4.58%、4.01%）緊隨其后，小盤指數(shù)與高市盈率指數(shù)漲幅最?。?0.95%、-1.85%）。除高價股指數(shù)受貴州茅臺三季報業(yè)績超預(yù)期大漲以外，其余風(fēng)格指數(shù)充分體現(xiàn)了本月市場以及三季度的主題：龍頭藍(lán)籌在業(yè)績確定性的溢價以及海外力量配置的雙重驅(qū)動下持續(xù)獲得超額收益。行業(yè)中，消費行情演繹已趨于極致，食品飲料、家電以及醫(yī)藥表現(xiàn)突出，漲幅分別為11.63%、11.22%、6.30%，周期股與業(yè)績表現(xiàn)難有增量的國防軍工、計算機漲幅靠后，這主要由于市場對周期股業(yè)績的持續(xù)性仍充滿疑慮，認(rèn)為環(huán)保限產(chǎn)將形成“供需雙殺”，軍工及計算機因業(yè)績的不達(dá)預(yù)期繼續(xù)迎接“戴維斯雙殺”。

對此，我們重申觀點，周期品的業(yè)績復(fù)蘇是看得見的難見證偽，且估值已經(jīng)在所有行業(yè)中具備相對吸引力，可以進行左側(cè)交易；下一階段市場的主要線索應(yīng)是戰(zhàn)略性看多高端制造，順應(yīng)中國崛起迎來戰(zhàn)略機遇期的大時代主題，布局實現(xiàn)進口替代的電子細(xì)分領(lǐng)域、機械細(xì)分領(lǐng)域，強者繼續(xù)恒強，結(jié)構(gòu)性牛市將繼續(xù)強化。

圖：藍(lán)籌白馬自2638點以來市盈率（TTM）