全球“寬貨幣”與“緊貨幣”的十字路口

谷源洋

·國際經濟·

全球“寬貨幣”與“緊貨幣”的十字路口

谷源洋

自2016年下半年以來，全球貨幣寬松政策逐漸走向緊縮拐點的聲音愈益增多，主要原因是出現了全球貨幣政策轉向的新因素；全球貨幣政策分化中蘊含著緊縮趨同變化；美聯儲加速貨幣政策正常化步伐。歐洲央行和日本央行宏觀經濟形勢不及美國，沒有跟隨美聯儲貨幣政策的變化而改變其量化寬松貨幣政策，但考慮到寬松貨幣政策已快走到盡頭，開始釋放出收緊的初步信號。2017年，貨幣政策緊縮因素增多，全球貨幣政策調整駛向十字路口。然而，寬松貨幣政策的退出之路并不平坦，年內全球貨幣寬松與低利率環境難以根本改變，尚不會出現全球再通脹及貨幣政策從寬松走向緊縮的拐點，從而造成世界范圍內流動性短缺的局面。

貨幣寬松 貨幣緊縮 通脹 就業 利率

一、美聯儲從加息到縮減資產負債表

美聯儲三輪量化寬松(QE)貨幣政策造成資產負債表膨脹，表內資產規模從8000億美元增至4.5萬億美元，其中國債約2.5萬億美元，抵押貸款支持債券(MBS)約1.8萬億美元。2014年10月結束資產購買計劃后，美聯儲對持有到期債券進行同等規模的“再投資”，維持著資產負債表規模不變，使大量資金流向股市、樓市、產業等高風險市場，造成資產估值虛高等泡沬現象。因此，美聯儲在貨幣政策正常化進程中不得不把縮減資產負債表擺在日程上。“縮表”對美元流動性沖擊以及對全球資本市場的沖擊要比加息的沖擊更為直接，因而比起對美聯儲加息次數的關注，市場更加關注“再投資”縮小的啟動時間。然而，美聯儲何時對到期資產不予“再投資”而是賣出，開始真正意義的“縮表”，以及縮小到何種程度，“縮表”與加息是什么關系，是在加息周期結束后開始“縮表”，還是在加息期間就啟動“縮表”等等，在美聯儲內部都存在意見分歧。

美聯儲聯邦公開市場委員會(FOMC)委員布拉德認為，目前美聯儲面臨縮小資產負債表的良好條件，不存在任何與過去的樓市或互聯網泡沬規模類似的泡沬，美聯儲應該允許資產負債表開始收縮，而無需通過快速升息去抑制通脹。但聯邦公開市場委員會有些委員則擔心，“縮表”將引發長期利率上升，壓低聯邦基金利率的中立水平，最終制約加息節奏。紐約聯儲主席杜德比表示，當FOMC決定開始正常化資產負債表時，可能會同時決定暫停上調短期利率，而舊金山聯邦儲備銀行總裁威廉斯則認為，“縮表”進程將會與上調利率同步進行。美聯儲于2017年4月5日公布的3月貨幣政策會議紀要顯示，多數委員認為如果經濟發展符合預期，美聯儲將在“今年晩些時候開始縮減資產負債表”，并將繼續逐步上調聯邦基金利率。這是美聯儲向市場傳遞“縮表”的初步預期，讓資產負債表正常化意味著將加大降低貨幣寬松的力度。

“縮表”啟動、路徑及其進程，最終要看經濟表現和金融狀況。由于美國政治制度的設計，新總統的經濟政策往往是重短期、輕長期，不易謀長久。特朗普經濟政策出臺的“黃金時間窗口”是第一任期內的前兩年，后兩年工作重點和精力又會轉向中期競選。因此，在百日執政內，特朗普急不可待地推出貿易保護、減稅和基建三大優先戰略，但以“美國優先”的市場保護遭到國際社會的抵制，減稅及基建進展亦不順利。減稅及基建能在多大程度上得到國會支持尚難以預料。從美國蓋洛普發表的民調數據看，對特朗普百日執政工作持肯定態度的選民比例只有41%，創二戰結束以來美國歷任總統執政百日支持率的新低。國際媒體認為“特朗普正在被現實打敗”。從經濟數據看，2017年第一季度美國國內生產總值(GDP)增長率為1.2%，低于上年第四季度的2.1%。美聯儲認為首季經濟疲軟只是暫時的現象，而市場則認為通脹數據低迷是美聯儲加息造成的，應該改變美聯儲加息預期。耶倫在2017年7月12日眾議院舉行的聽證會上首次承認通脹指標是政策的不確定因素，美聯儲無需進一步升息太高，即可達到中性利率狀態。市場正密切關注著耶倫的這一表態是否意味著美聯儲對今明兩年加息“點陣圖”的改變。實際上，伴隨經濟政策的出臺及有限度的實施，美國經濟逐步走出年初的疲態，但其經濟表現并不像早先預測的那么好。美國商務部公布的數據顯示，2017年5月耐用消費品訂單環比下降1.1%，創6個月以來的最大跌幅。國際貨幣基金組織(IMF)已將2017年和2018年美國GDP增長率下調至2.1%。

2008年金融危機以來，美國經濟復蘇主要依靠“超長貨幣政策”。在貨幣政策正常化過程中，貨幣政策對經濟的拉動作用日漸式微，政府消費和民間消費支出成為經濟的支柱。在金融危機前，美國家庭凈財富一度達到66.5萬億美元，2008年縮減到56萬億美元，隨后又緩步增加。截至2017年第一季度，美國家庭財富已增至94.8萬億美元。由于社會老齡化加劇等多種原因，家庭財富增加與消費支出增加不相匹配，2009年以來，美國消費支出年均增速只有2.3%，而金融危機前30年的平均增速為3.4%。在這樣的背景下，增加聯邦政府投資成為經濟增長更為重要的因素，從這一角度看，特朗普政府的基建、振興制造業及開發傳統能源等可對經濟產生拉動效應，但前提條件是國會能否給予不打折扣的支持。IMF正是基于考慮到特朗普內外經濟政策的可行性和成效性，在2017年6月27日發布的年度美國經濟報告中指出，長期看，美國GDP將趨于1.8%的潛在增長水平。但美聯儲主席耶倫認為當前美國經濟表現不錯，并看好美國中長期經濟，預期經濟持續向好、工資漲幅擴大及消費欲望增強，推動通脹率不斷上漲。鑒于此，耶倫在2018年2月結束任期前，將會做出收縮資產負債表的決定。有人認為美聯儲既要加息又要“縮表”，某種程度上抵消了特朗普經濟政策刺激經濟的效應，不利于美國經濟和中期選舉。美聯儲內部有人表示10期國債收益率處于低位，*2017年6月，美國10期國債收益率己跌至2.12%，觸及2016年11月美國大選結束以來的新低。未來進一步加息必須保持非常謹慎和耐心的態度。

值得注意的變化是2017年5月3日FOMC宣布繼續將到期債券的本金用于投資，同時又指出幾乎全部FOMC會的委員都同意“縮表”。6月14日，美聯儲在通脹走低及勞動參與率為62.7%的情況下第4次加息25個基點，并明確表示將于年內啟動“縮表”，耶倫甚至聲稱“我們可能會相對較早地開始資產負債表正常化”。“縮表”已成大概率的事件，只是時間節點問題。一旦美聯儲開啟“縮表”進程，即意味著賣出表內資產的同時收回市場上流通的美元，市場長期利率攀升，推高企業融資成本，沖擊債市和股市，造成金融市場新的動蕩，改變全球資金走問。

實際上，對美聯儲“縮表”亦無必要過分擾慮。其一，短期內美國經濟不存在“過熱”或通脹幅度超過預期的擔擾。美聯儲預計到2017年底通脹率為1.6%，低于3月份預測的1.9%，明后兩年通脹率將接近或回升至2%，這種通脹預期至少在心理上制約著美聯儲升息和“縮表”進程。其二，美聯儲即便開始“縮表”，如同削減資產購買計劃和啟動加息一樣，采取的是“慢剎車”政策，“縮表”進程緩慢、漸進和可控，不會以激進方式“縮表”，從而造成流動性過分緊張。按美聯儲已公布的“縮表”計劃安排，最初將以每月100億美元的規模縮減，其中包括60億美元國債，40億美元抵押貸款支持債券。“縮表”規模每三個月上調一次，直到增至每月縮減300億美元國債和200億美元抵押貸款支持債券。耶倫表示美聯儲公開“縮表”計劃安排是為了加強與市場溝通，給市場消化“利空”的預期，使各方做好應對“縮表”的各種準備。如果按上述“縮表”路徑，美聯儲資產負債表規模從4.5萬億美元縮減到2.9萬億美元或2萬億美元及以下，那么“縮表”進程將會經歷很多年的時間。在這期間什么事情都有可能發生，一種情況是“縮表”進展順當，美聯儲或許將會出售尚未到期的資產，加速“縮表”進程；另一種可能是“縮表”觸發金融市場動蕩，或者美國經濟運行陷入停滯，美聯儲將會延緩甚至放棄“縮表”操作。其三，市場認為資產負債表正常化將替代部分加息，“縮表”和加息分開實施能夠降低對市場的沖擊力度，讓市場更容易接受。“縮表”與加息對債市和股市的影響不同，兩者關系及其順序最終取決于經濟表現和通脹前景。其四，“縮表”對美國經濟有利有弊。弊是“縮表”勢將推動長期利率上揚，加重企業融資成本及償付美元債務負擔；利是“縮表”是美聯儲擠出金融危機后給自己加注的水分，使“金融引領經濟”回歸“經濟引領金融”，有利于美國發展制造業等實體經濟，而且美聯儲加息及“縮表”吸引資金從海外回流美國，可減輕“縮表”加重企業融資成本的壓力。

美聯儲從常規貨幣政策轉向非常規貨幣政策，再從非常規貨幣政策回歸貨幣政策正常化，其所起的作用不同。非常規貨幣政策旨在擺脫通縮，回歸貨幣政策正常化則是為了抑制通脹。通縮與通脹是經濟發展的大敵。超低利率和負利率降低了融資成本，但造成債務急劇膨脹，形成經濟發展的風險點。據國際金融協會的統計數據，過去10年，全球債務以令人難以想象的速度急劇攀升，包括家庭、政府和公司在內的債務總額增加了70余萬億美元。2017年第一季度全球債務達到創紀錄的217萬億美元，其中新興市場的債務總額為56萬億美元，相當于GDP總和的215%。該協會預估2017年新興市場有1.1萬億美元的債券和貸款到期，以美元計價的債務占債務總額的1/5。*資料來源：《全球債務以令人難以想象的速度飆升》，英國《每日電訊報》2017年4月4日。盡管如此，新興市場債務依然在持續增加，預計2018年底，將有超過1.9萬億美元的債券和貸款到期，其中15%是美元債券。因此，新興市場面臨償債的巨大壓力，存在“債務延期”違約風險。實踐經驗證明，只有提高利率，加大融資成本，才能抑制過度舉債。從這一視角看，美聯儲加息和“縮表”對新興市場具有兩重作用，既加重新興市場償債負擔，又抑制新興市場無節制舉債。美國債務總額已超出20萬億美元，中期內支出削減和稅收改革將降低聯邦財政收入，而短期內刺激經濟增長又會使債務惡化并擴大財政赤字。耶倫對美國金融市場亦持樂觀態度，認為美國大銀行的資本狀況非常強大，系統的結構已經發生重要改變，使其銀行業更加安全，因而在她有生之年金融危機不會重演。

二、歐洲央行面臨“去寬松”壓力，短期內不會違逆寬松貨幣政策

相比美聯儲，歐洲央行基于宏觀經濟表現不及美國，沒有跟隨美聯儲貨幣政策的變化而改變其量化寬松貨幣政策。反之，在寬松道路上走得更遠，不僅擴大資產購買規模，而且實施負利率政策，以應對經濟衰退和通縮風險。

歐洲央行在較長時期內堅持維持隔夜存款負利率及每月購買債券規模為800億歐元不變，旨在鼓勵銀行擴大放貸，提振過低的通脹水平。由于前期持續寬松貨幣政策對內需的拉動，原油等大宗商品價格回暖，歐元持續走軟及外部需求的階段性恢復等，歐盟和歐元區經濟形勢好于市場預期。2016年歐盟和歐元區經濟增長率分別為1.8%與1.7%，失業率降至9.6%。但歐洲央行并未放棄寬松刺激政策，并在2016年12月將原定于2017年3月到期的“購債計劃”延長9個月。步入2017年歐元區經濟持續向好，歐洲央行行長德拉吉2017年3月宣稱“歐洲央行已戰勝通縮，正朝著結束超級寬松貨幣政策邁進”；宣布從2017年4月起，將每月800億歐元的資產購買計劃縮減為每月600億歐元。面對上述形勢變化，不少經濟學家認為歐洲央行應該退出刺激經濟的寬松貨幣政策，但德拉吉對貨幣政策持謹慎態度，宣稱歐洲央行不會因為“個別數據和通脹率暫時上揚”就立即給出收縮貨幣反應。歐元區通脹率上升主要是受能源價格上漲影響，歐元區核心通脹率依然很低，保持在1%之內，現時削減貨幣政策刺激力度尚為時過早。

在2017年6月8日歐洲央行理事會會議后，德拉吉表示“歐元區的經濟擴張將略快于此前預期”，把2017年歐元區經濟增長率上調至1.9%。經濟形勢改善使4月的失業率降至9.3%，創2009年3月以來的最低水平。但在上調歐元區經濟增長預期的同時，歐洲央行卻下調了通脹預期，將2017年歐元區的通脹率從1.7%降至1.5%；2018年的通脹預期從1.6%下調至1.3%；2019年的通脹預期從1.7%下調至1.6%。在經濟增速上行，通脹率不及2%的形勢下，歐洲央行只好維持貨幣政策不變，亦即將再融資利率、隔夜貸款利率和隔夜存款利率分別維持在0.0%、0.25%和負0.4%不變，并維持每月600億歐元的資產購買計劃。

然而，德拉吉又在多個場合指出貨幣政策調整己經走到極限，僅靠貨幣政策刺激己經難以真正解決歐洲經濟問題，呼吁各成員國應出臺配套措施，但各方反應并不強烈。歐洲債務危機以來，歐盟實行財政“瘦身”政策，財政寬松的余地和空間相當有限，實際上只能繼續依靠貨幣政策。然而，QE的邊際效應逐漸式微，負利率對銀行業的負面效應不斷積累，歐元貶值造成各國實際有效匯率不均衡，美聯儲加息預期導致資金流出等因素的出現，進一步加劇了歐元區內部發展的失衡及政治的不穩定性。由于QE對歐元區各國影響不一，因而對“寬貨幣”抑或“緊貨幣”態度存在差異。以德國為首的“貨幣鷹派”不斷施壓歐洲央行應盡早收緊貨幣政策。魏德曼行長聲稱當物價壓力再次上升時，歐洲央行管委會需要采取行動，包括考慮貨幣政策正常化。但是，意大利和希臘等國則希望歐洲央行繼續加碼QE政策刺激經濟增長，以此拖延債務兌付危機爆發時間，換取經濟復蘇和改善財政狀況的空間。*陳植：《全球通脹抬頭》，《21世紀經濟報道》2017年2月15日。希臘與國際債權人談判業已達成協議，經濟漸趨穩定，市場對希臘拖累歐洲經濟的擔心減弱。特別是西班牙經濟有較為明顯起色，預計2017年的經濟增長率將超出2%。意大利經濟雖仍在衰退中掙扎，但出現轉機，開始復蘇。整個歐洲經濟，包括英國經濟均強于市場預期，但并不穩定，依然脆弱，經不起風吹草動。如果歐洲央行貿然收縮貨幣政策，可能會使剛剛好轉的經濟再度蒙上陰霾。因此，當下歐洲央行依然選擇偏鴿派立場，傾向于延續QE。但在鷹派調整貨幣政策強大壓力下，德拉吉已不再提及如果有需要的話，歐洲央行將愿意“動用現有授權中可以用的所有工具”，并在講話中刪除了“進一步降息”的表述。更為重要的是，歐洲央行在2017年4月發布的季度調查報告中指出，盡管大多數銀行在當前季度維持貸款條件不變，但計劃收緊對企業信貸條件的歐元區銀行數量已經超過計劃放寬的銀行，表明貨幣寬松的“火力”已經大不如前。

英國“脫歐”公投前，其經濟形勢不錯，英國央行曾一度考慮收緊貨幣政策，甚至要比美聯儲更早提升利率。但“脫歐”公投后，經濟和金融風險上升，英鎊貶值物價上漲，家庭實際收入受到通脹高企擠壓，消費支出放緩。英國央行英格蘭銀行行長馬克·卡尼稱“現在還不是提高利率的合適時機”，但將考慮“部分退出刺激措施”。基于英國通脹形勢不同于歐元區，英國央行正在醞釀調整貨幣政策。據英國國家統計局2017年6月13日公布的數據顯示，英國通脹水平持續上升，5月通脹率已升至2.9%，高于4月的2.7%，持續超出英國央行2%的通脹目標，創2013年6月以來新高。因此，英國央行貨幣政策委員會雖以簡単多數維持0.25%的基準利率不變，但支持提高利率或主張改變利率政策的委員增多，提高利率的概率趨強。英國央行的一些委員己開始提醒英國家庭應該為央行在某個時間點加息而做準備。由于英國通脹上升主要是由英鎊走弱而不是經濟過熱所致，因而短期內央行加息的可能性不大。但英國通脹走高使歐洲央行行長德拉吉更加堅定地認為“通縮力量已被再通脹力量取代”。市場普遍關注的問題是歐洲央行將從何時起步推動貨幣政策正常化的進程。其實，早在2015年初，歐洲央行就曾表示過，如果一切進展順利的話，2016年將逐漸減小購買國債規模，2017年或許可以退出QE。然而，這些承諾都沒有成為現實。當下歐洲央行正在貨幣寬松抑或貨幣緊縮之間進行平衡，伴隨歐洲經濟和政治環境改變，歐洲央行已經并將繼續逐步縮減資產購買規模，為2018年或2019年加息做鋪墊準備。總體看，歐洲央行進入“政策糾結期”，未來貨幣政策變化路徑類似于美聯儲的做法，以通脹率、就業率、增長率等“經濟數據變化”為依據，逐步減少金融市場流動性，并在退出QE后，在更長的時間內維持低利率。

三、日本央行不為外部形勢變化所動，延續量化與質化寬松貨幣政策

自黑田東彥任行長以來，日本央行先后進行過三次大規模的量化與質化寬松安排(QQE)。截至2017年5月底，日本央行的資產負債表規模為500.8萬億日元，約合4.48億美元，即將超過美聯儲。QQE主要內容分為兩部分：一是擴大基礎貨幣供給直到居民消費價格指數(CPI)超越2%的目標，并穩定在2%以上；二是實施收益率曲線控制，調節短期及長期利率，持續購買日本債券直到10年期國債收益率保持在零附近。但在實施過程中“量化多，質化少”。QE促使日本通脹率由負轉正，但隨消費稅上調及國際油價下跌，QE對提升通脹率的作用日漸式微，導致日本經濟復蘇狀況不如歐盟與歐元區，更遠遜于美國。因此，日本央行在擴大基礎貨幣基礎上實施負利率政策，亦即“QE+負利率”，并反復宣布“維持基準利率于負0.1%水平不變，維持資產購買規模于800萬億日元不變”。但“800萬億日元的購債規模和負0.1%的基準利率”依然未能使通脹率上升到2%的水平，日本央行被迫多次向后推延通脹率達標的時間。黑田東彥行長聲稱堅持不懈的推進強有力的金融寬松政策比什么都重要，并誓言只要通脹率達不到2%或以上的目標，就將貨幣刺激政策繼續下去。

值得關注的變化是由于大規模的資產購買計劃仍未能推高通脹，2016年9月21日，日本央行在議息會議后，開始調整貨幣政策框架，強調“數量寬松”政策已走到盡頭、達到極限，因而將貨幣政策的側重點從原先的擴大貨幣供應目標，轉向收益率曲線控制的質化寬松政策。日本央行控制收益率曲線的真實意圖是要表明當前央行確定的利率是適宜的，暗示市場不要過度追求更低的利率。控制收益率曲線引起多種猜想，有人認為收益率曲線控制是“日本央行變相緊縮貨幣的信號”，有人認為收益率曲線控制的實質不是一種變相收緊貨幣寬松政策，而是“假收縮、真寬松”政策，日本央行并沒有真正從“量化轉向質化”。還有人認為收益率曲線控制只能視為“貨幣政策正常化的過度產物”，它的主要目的“不是收縮貨幣政策，而是改變QE資金購買方式從而刺激經濟發展”。*何晶晶：《日本央行QQE新政引猜想》，《21世紀經濟報道》2016年9月22日。實際上，QQE側重點雖說轉向“質化”，可日本央行并未拋棄“量化”。2017年1月，日本央行就宣布將“購債計劃延長一年”，并于2月再次祭出“數量寬松”措施，購買了2000億日元的政府債券(期限為10～25年)。這一舉動釋放出三重用意：央行向市場傳遞沒有收緊貨幣政策的信號；央行面對操縱匯率的重壓，不會與特朗普政府簽署新“廣場協議”；央行的QE導致日元弱勢，出口增加，但這并非競爭性貨幣貶值。

黑田東彥行長的理論邏輯推論是實現了2%的通脹目標，日本民眾就會把錢從銀行賬戶中取出來，進行消費甚至透支消費以及增加投資，形成內生性經濟增長。在這種理論思想引導下，日本央行是否改變QQE政策，步入貨幣政策正常化進程，其關鍵點仍在于通脹變化趨勢。但日本經濟仍處于低速、緩慢復蘇階段，日本央行2017年7月10日公布的地區經濟季度報告指出，日本6個地區的經濟“適度擴張”或“朝適度擴張的方向邁進”。2016年和2017年實際GDP增長率略高于1%。*日本政府和日本銀行對2017年度實際GDP增長率的預期值圴為1.5%，而ESP跟綜調査及主要智庫預測平均值為1.0%～1.2%。在經濟和通脹沒有明顯上升前，日本央行大幅調整貨幣取向的概率極小，依然延續寬松貨幣政策，同時也不會擴大刺激計劃。既便是美聯儲加速升息頻率，日本央行也不會跟隨上調利率目標。黑田東彥行長2017年3月21日在國會發言時表示，美聯儲再度加息驅動全球債券收益率曲線上移，但對日本央行而言，加息還為時過早。IMF的報告建議年內日本央行應維持貨幣政策寬松，以促進經濟增長和實現較高的通脹水平。*IMF2017年6月19日發布的報告。

相比美聯儲加快貨幣政策正常化步伐，歐日央行收緊貨幣政策的緊迫感遠低于美聯儲。究其原因：歐洲、日本央行通脹率盡管有所上升，但仍低于央行設定的通脹目標值，收緊貨幣政策的動力顯得不足；2017年歐洲面臨民粹主義抬頭和多國大選，歐洲央行試圖延續當前的QE政策作為刺激經濟增長的主要手段，*陳植：《全球通脹抬頭》，21世紀經濟報道2017年2月15日。力阻民粹主義和極右政黨勝選執政，因而多次宣布維持現有貨幣寬松措施不變。但歐日央行的寬松貨幣政策操作空間日趨縮小，未必能在寬松征途上走得很遠，而且美聯儲加快升息步伐，有可能“倒逼”歐日央行不得不做出一點緊縮舉動，確保歐元和日元與其美元利差不會拉開過大差距，導致資金外流。在內外貨幣政策轉向壓力下，黑田東彥表示日本央行有能力平穩地結束當前的QE，包括降低資產負債表規模，*日本央行資產負債表超過500萬億日元，與美聯儲的資產負債規模大體相當。詳見路透社東京2017年6月2日電。并指出當央行決定結束QE時，可能采取的備選方案之一將是上調超額準備金利率。黑田東彥的表述說明盡管日本央行維持貨幣政策不變，繼續每年從金融機構購買800萬億日元資產額度，以盡快實現其設定的2%通脹目標，但已在考慮貨幣政策的轉向問題。鑒于日本央行持有的國債已超過整個市場的42%，今后央行購買國債規模有可能縮減。一旦歐日央行轉向收緊貨幣政策，那么全球貨幣市場又會出現新的變化，亦即從歐元、日元流向美元套取利差收益的巨額資金就會回流，造成美元沖高回跌，歐元與日元被動上漲。

四、新興經濟體的反應各不相同

新興市場經濟狀況不同，在美聯儲連續加息后，有的降息，有的加息，有的維持利率不變。香港受制于盯住美元的聯系匯率或較高的外資依賴度，因而香港金融管理局緊隨美聯儲而加息。美聯儲2017年3月第三次加息后，中國央行的貨幣政策調整與美聯儲貨幣政策“同向”，隨即上調逆回購中標利率。中標利率上調不是真正加息，但利于金融去杠桿。此后人民幣兌美元匯率保持基本穩定；外匯占款降幅有所收窄；外匯儲備又在增加；IMF上調中國經濟增長預期；美聯儲加息的負面影響弱化。因此，在2017年6月美聯儲第四次決定加息后，中國央行沒有采取跟進舉措。“穩健中性的貨帀政策”成為中國央行的政策選擇。在中美貨幣政策變化的過程中，美國聯邦基準利率即將高于中國，人民幣仍面臨貶值壓力，需要防止資金非正常流出；美國通脹繼續溫和爬升，中國通脹繼續超出美國。通脹過低或過高都會抑制經濟增長。考慮到現實的通脹及通脹預期，中國央行貨幣政策應以控制通脹為主，兼顧轉型發展和金融改革的需要，是否需要加息需視通脹上漲幅度及資金流出狀況而定。

五、全球貨幣政策從寬松走向緊縮將開啟新的危機

未來4～5年，世界經濟核心問題是全球貨幣政策調整的轉向，世界經濟脈動將隨全球貨幣政策轉向而變化。除美國外，其他國家的貨幣政策是松是緊？取決于各國的通脹情況，而通脹與經濟增長、就業、收入、消費需求及國際油價等緊密相聯；取決于美聯儲貨幣正常化的進度與強度。當前，不少國家央行陷入兩難境地：經濟數據向好及美聯儲加息節奏加快，使得央行缺少繼續“放水”的理由和動力，但經濟發展并不強勁，甚至有的國家經濟在下挫，遠沒有達到可以放松貨幣政策的地步，不存在立即效法美聯儲貨幣緊縮措施的條件和可能。即便歐元區和日本在內外重壓下出臺一些緊縮措施，但貨幣政策總基調依然是寬松，“全球超寬松貨帀時代”尚未結束，主要經濟體貨幣政策仍分化。然而，世界經濟畢竟出現了不可忽視的變化，包括全球經濟趨于活躍、改善、提速；*各國際金融機構對2017年世界經濟增長的預測值不盡相同，但共同點是世界經濟增速髙于2016年。國際貨幣基金組織預測2017年世界經濟增長率為3.5%，2018年為3.6%。國際貿易改善，國際投資增加；美聯儲加快升息頻率，全球利率向上和流動性偏緊；強美元“顯乏”及需求增加促其原油等大宗商品價格保持適當“暖度”；各央行資產負債表膨脹，債務存量和增量上升以及“特朗普行情”加速全球通貨膨脹升溫。上述因素使得全球貨幣政策分化中蘊含著緊縮趨同變化，全球貨幣政策收緊預期正在升溫，全球流動性持續擴張已接近尾部。世界經濟或許有可能逐漸改變“低增長、低通脹、低利率”的局面。

然而，我們亦應看到世界經濟的其他一些現實狀況：一是IMF等機構雖然紛紛上調2017年世界經濟增長預期，并預測2018年世界經濟增長將提速，但世界經濟遠未出現G20所期待的“強勁、可持續、均衡、包容增長”的態勢，新的不確定性、不穩定因素依然在威脅著全球經濟復蘇，抑制著全球總需求；逆經濟全球化和經濟區域化加劇貿易和投資保護主義，經濟領域矛盾與摩擦增多；各國經濟增長、通脹和就業水平等關鍵數據存在明顯差異，所使用的政策工具不同，尤其結構改革進展遲緩；全球經濟治理和各國貨幣政策協調不力、合力不足；美聯儲還沒有完成貨幣正常化的目標，短期內美國勞動生產率和潛在增長率難以大幅提高，*世界大型企業研究會的數據顯示，2011年到2015年，美國年均勞動生產率增幅只有0.34%，遠低于1990年到2010年間1.93%的水平。該機構預測2016年，美國勞動生產率可能出現自上世紀80年代以來首次下降，降幅為0.2%。甚至還在下降。二是伴隨發達經濟體經濟形勢基本同步趨好，失業率出現了不同程度的改善，但勞動參與率不增反降，抑制著消費需求欲望。三是多數發達經濟體下調通脹率預期。花旗銀行曾預測2017年發達國家的通脹率將由2016年的0.8%上升至2%，達到2012年以來最高水平。實際上，美國、歐元區、日本、瑞士等央行都在下調通脹預期，多數發達經濟體的通脹率依然較低，沒有達到2%的目標。*經合組織在2017年7月4日發布的報告中指出，二十國集團的通脹率從4月的2.4%下降至5月的2.1%，已連續4個月下滑。四是石油是人類生產生活最重要的原材料，其價格變化影響各國的物價水平。油價上漲會給原油進口國帶來輸入型通脹。從近期國際油價走勢看，原油價格從2011年以來持續下降，2016年第一季度曾跌破每桶26美元，此后由于OPEC減產等多種因素的出現推動油價反彈至每桶50美元上下，驅使全球通脹呈現上升趨勢。然而，在多重利空因素襲擊下，國際油價又掉頭向下，站在“中性價格”下方，阻止了全球再通脹的勢頭。上述因素影響了發達國家收縮貨幣政策的步伐和力度，全球金融市場依然處于分化與動蕩之中。

權衡各種正反因素，全球貨幣政策收緊因素增多，銀行間同業拆放利率走高，流動性趨緊，全球貨幣政策調整逐漸駛向十字路口，但年內全球低利率環境難以改變。全球貨幣政策寬松程度雖有所降低，但并不顯得太緊，不會出現全球貨幣政策從寬松走向緊縮的拐點，造成世界范圍內流動性短缺的局面。只要美聯儲加息有度、有序，新興市場有備、不斷適應和消化，就不會重現2013年的大動蕩局面。而且世界經濟出現了較為明顯的整體復蘇，美、歐、日等發達經濟體經濟同步走高，使新興市場成為受惠市場，新興市場再次受到國際投資者青睞。據國際金融協會數據，2017年流入新興市場的非本地居民資本有望達到9700億美元，較2016年增長35%，比其2月預測增加2900億美元。該協會的報告還指出，2018年流入新興市場的非本地居民資本預計將突破1萬億美元，創2014年“吸金”紀錄。在2013—2015年離開新興市場的資金，到2016年底已有1/3左右的資金回流。由于發達市場需求上升、商品價格在波動中依然高于上年以及美元指數走低，2017年新興市場經濟增速為4.5%～4.7%，*IMF預測，2017年新興市場的經濟增長率為4.5%，摩根大通的預測值為4.7%。遠遠高于發達經濟體，使其新興市場股市和債市具有較強的吸引力。隨著經濟基本面改善、貨幣強勁反彈，將會有更多的資金流入新興市場。與此同時，許多新興市場的財政狀況有所好轉，對外國融資的依賴有所降低，對資金突然外流的風險敞口相應變小，能應對美國周期性的貨幣收緊政策和較為強勢的美元沖擊。然而，新興市場整體依然面臨凈資本流出的現實，預計2017年涵蓋居民和非居民在內的凈資本流出將高達1300億美元。而且新興市場經濟、股市呈現分化趨勢，那些資源型國家、擁有“雙赤字”國家、外債率居高的國家，易受到美國等貨幣政策轉向的沖擊。

習近平總書記指出，“在經濟全球化深入發展的今天，金融危機外溢性突顯，國際金融風險點仍然不少。一些國家的貨幣政策和財政政策調整形成的風險外溢效應，有可能對我國金融安全形成外部沖擊。對存在的金融風險點，我們一定要胸中有數，增強風險防范意識，未雨綢繆，密切監測，準確預判，有效防范，不忽視一個風險，不放過一個隱患”。*習近平總書記2017年4月25日在中央政治局就維護國家金融安全進行第四十次集體學習時的講話。世界最主要的風險是金融風險，如果美聯儲加息和“縮表”過于激進，溝通不暢，應對不利，一場新危機或許漸行漸近，某機構已提示要警惕全球中期衰退風險，不管這種風險發生的概率是大還是小，各國需要做好應對新危機的準備。

谷源洋,中國社會科學院榮譽學部委員、中國國際問題研究基金會世界經濟中心主任。

責任編輯：谷 岳