新股發行與交易制度弊端及對策研究

薄建奎，商慶迪

（青島理工大學商學院，山東青島266520）

新股發行與交易制度弊端及對策研究

薄建奎，商慶迪

（青島理工大學商學院，山東青島266520）

新股上市后的連續上漲在我國證券市場屢見不鮮，新股暴漲與之后的暴跌不利于證券市場的穩定。證監會對此也不斷調整監管措施。現對新股連續上漲的原因進行了分析，并對新股發行與交易制度提出了取消首日漲跌停；實行部分T+0制度；調整限售股數量，限售時間；放寬首發市盈率管制；引導市場價值投資；培養機構投資者；征收股票資本利得稅等對策進行了研究。

新股發行；市盈率；監管；投機性

一、引言

2016年8月后，IPO提速開始，全年上市的公司有245家，數量居A股歷史第三位。2017年后，前四個月通過260余家企業首發申請，在IPO一路高歌猛進的背景下，新股暴漲的現象卻愈發嚴重。2016年度新股發行上市后平均累計漲停板總天數13.27天，2017年第一季度則為11.3天，這和大盤的整體低迷是相悖的，新股持續上漲仿佛已經成為了定理，眾多投資者買新股如同買彩票一般，一旦申購成功，穩賺不賠。然而新股在猛漲之后，大部分會進入一種“跌跌不休”的走勢，據中證網統計，2016年1～10月共148支新股，到2016年年底，僅有8支股票實現上漲。統計結果說明，新股的暴漲不完全是反應公司的自身價值，而存在很大的投機行為。這種投機現象會助長短線投機氛圍，有悖于股市投資融資的根本目的，不利于股市健康文化的形成。

二、新股連續上漲的原因探析

（一）IPO抑價

1.流通股比例低。我國規定，大盤股（4億股以上）首次公開發行股票數量最少為10%，中小盤股（4億股以下）發行數量最少為25%。在實際執行中，大部分公司都是進行踩線發行。流通股比例低導致投資者持股比例少，難以對公司行使自己的權利，所以需要更高的發行抑價來補償自己的風險。此外，流通股數量小會方便主力拉高股價，使用幾千萬甚至幾百萬即可以拉升一只小盤股至漲停，吸引散戶投資者跟進。

2.首發市盈率低。2014年1月，證監會曾發布《關于加強新股發行監管的措施》，要求準備上市公司按照所屬行業最近一個月的靜態市盈率為參考依據，后來證監會對上市公司進行窗口指導，確定了市盈率上限23倍。此規定是為了解決當時詢價制度改革引發的“高發行價、高市盈率、高超募”三大現象而確定的措施，但卻導致新股上市超額收益較改革前大增。這種措施存在一定矯枉過正，我國上市公司中小盤股的市盈率普遍40～50倍以上，創業板股票市盈率更是很多在100倍以上，23倍市盈率與很多行業平均市盈率相差甚遠。如果不分行業、不分流通量大小使用統一的市盈率上限，這不僅抹殺了企業之間的質量差異，還使很多股票從首發開始就擁有市盈率差額導致的利差，價值回歸必定會引起股價的上漲。

（二）新股交易制度

首日漲跌停制度。最初，我國上市首日股票是沒有漲跌停制度的，但由于新股屢遭資金爆炒，首日上漲達500%～600%，所以引入了漲跌停制度，第一天最多上漲44%，以期能夠抑制過度波動，維持證券市場平穩運行。但漲跌停制度也在一定程度上加速股價上升。漲跌停限制導致同方向的投資者害怕流動性喪失而搶先交易，反方向的投資者為等待更好的價格而延后交易，造成證券價格加速達到該價格水平的現象，即磁吸效應。因為漲停后股票的流動性會降低，這種效應會幫助大股東拉高股價后保存戰果。首發股票定價本來就偏低，有股價升高的內在動力，而漲停板導致首日股價并不能回歸其正常價值，所以就會導致連續多個漲停板的產生。我國投資者多為散戶，跟風投機問題嚴重，多個漲停板的拉升導致投資者的羊群效應，吸引散戶繼續買入股票，造成升上再升，即使股票已經回歸到原本價值，散戶的跟風投機也會使股價升高，形成泡沫。

（三）公司管理層利益動機

公司管理層與機構配合拉升股價。如果股價升高，管理層手里持有的股票的價值也會增高，在日后進行配股、增發等方式再融資時可以籌措更多的資金。除此之外，股權質押是管理層籌措資金的重要措施，據中證登數據顯示，截止2017年5月底，A股市場有約4800億股上市公司股票被質押，約占A股市場股票總數的一成。股價提高有利于管理層在股權質押籌措資金，同時，管理層質押出去的股票如果股價不斷降低，受質方為了保障借出資金的安全，就會要求管理層進行補倉甚至強行平倉保障自身利益。因此，管理層有足夠動機配合機構在新股開盤時拉升股價。

三、新股發行與交易制度對策研究

（一）取消首日漲跌停

由于新股定價偏低，新股只會漲不會跌，44%的漲幅一般不足以使股票回歸其應有價值，故一定會導致日后多個漲停板。設置了漲跌停后，并不能解決暴漲的問題，只是把這個問題的時間范圍擴大，是一種緩兵之計并不是解決之道，還是會有很多投機者進行追漲。但是設置了漲停板后，一個個不斷的“一字板”卻是另一種概念炒作，會吸引更多的投資者進行買入，導致股價的節節攀升。所以放開新股首日漲跌停是可以加速價值回歸的一種手段。

（二）實行部分T+0制度

如果在上市首日采取T+0制度，即當日買出可以再次賣出，這樣可以增加市場上的空方，新股在被拉升時不會由于股票鎖定而無法平抑股價，T+0制度可以加快資金的流動性，提高交易的效率，促進股票價值回歸的速度。同時，在T+0下，主力做空和做多會更加艱難，不會引起暴漲暴跌。但我們也要意識到，我國投資者多為中小投資者，投機心態重，有追漲殺跌的趨勢，完全放開T+0不利于股價穩定，所以我們可以考慮在T+0的條件下每日買賣一次，實行部分T+0制度。

（三）調整限售股數量與時間

在限售數量方面，新股上市時流通股比例低，可以考慮把網下配售制度取消，把額度轉移到網上配售。網下配售制度設定的原意是為了保障股票的順利發行，避免因認購不足而導致的發行失敗，而目前的我國市場，超額認購倍數動格幾百倍，暫時沒有認購不足的現象。設置一個網下配售，由發行機構自己選擇配售對象，不符合公平、公開的原則。在限售時間方面，首發上市公司新股有大量限售股，限售解禁一般有三次，分別是三個月、一年、三年。限售股解禁后，這些股票可以在公開市場上進行賣出。限售股的持有方有動機做高股價獲取更多收益。為了引導管理者持續經營，避免做高股價套現的行為，5月26日，證監會剛剛發布《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》，從延長減持周期，增加適用范圍，完善信息披露，加大追查力度四個方面進行了進一步規范，拉長了減持周期，維護市場穩定，將大股東、董監高、定增對象與公司綁定，對可轉債、股權質押、權益互換、大宗交易、協議轉讓等有可能導致不當利得的交易方式進行限制，促進實體經濟發展。就實施后的結果來看，減持現象確實得到了很大程度的抑制，但還有一些規則漏洞需要彌補。

（四）放寬首發市盈率管制

在目前證券發行制度下，完全放開定價制度，采用市場化定價機制，會導致“高超募、高發行價、高市盈率”的問題，由于發行價高，沒有太多上漲空間，甚至會導致發行后破發，這影響公司的形象和上市的積極性。但是，目前執行的23倍市盈率并不能反應公司的真實情況，低估了大部分公司的真實狀況。所以我們要在堅持管制市盈率的基礎上，放寬首發市盈率的管制限制，使新股定價時有更大的選擇范圍。在保證對二級市場投資者一部分風險溢價收益之時，也不可定價過低，開暴漲之頭。

（五）引導市場價值投資

價值投資才是真正的投資，只靠炒新股、炒概念以期獲取收益只能被稱為投機。我國證券市場并不健全，存在著信用風險、披露風險、投資風險。還不具備放松監管，僅靠市場的手解決問題的基礎。很多公司上市后馬上“業績變臉”，證明我國的審核處罰力度并不完善，IPO的質量有待于加強，證監會應立規矩、補漏洞，對于證券市場的投機亂象，要加大懲罰力度，建立相應制度進行打擊，對于“業績變臉”的公司，應對中介機構進行追責，使證券市場回歸其定位，引導資金脫虛入實。

（六）培養機構投資者

我國以散戶為主的投資者基礎，也是造成我國股市易于追風，投機性強的重要原因。相對于成熟股市——例如美國股市只有10%左右的散戶比例，我國股市的散戶比例可達50%左右，如何引導投資群體向機構投資者過渡，是我國證券市場發展的重要問題。美國股市是一個倡導價值投資的成熟市場，但它的發展也并不是一蹴而就的。可以參考美國的“401K”體系進一步改革養老退休金體系，設立不同的風險投資計劃，交給專業的機構投資者進行運作，給予機構投資者一定程度的稅收優惠，鼓勵機構投資者運營發展。另外，我國股票交易制度對投資者的善意保護，例如漲跌停限制，T+1制度，在抑制了風險的同時，也間接抑制了股市的市場化發展。在市場化的交易模式下，就可以加速對投資者的進一步“篩選”，促進機構投資者產生。

（七）征收股票資本利得稅

我國對于股票交易所獲得的資本利得，適用20%稅率但一直處于免征階段。資本利得稅的征收，可以減少交易次數，抑制交易的投機性和流動性。我國股息稅使用超額累進制度，隨著持有時間增加稅率降低。資本利得稅的征收可以效仿這種模式，按照15%、10%、5%的稅率，一個月內、一個月到一年、一年以上的持有時間進行征收，在抑制投機性的同時鼓勵長期持有股票，引導長期價值投資。

（八）逐步向注冊制過渡

注冊制會給證券市場帶來完備的信息披露制度、市場定價的規則和退市制度。注冊制的實行，使股票上市的審批側重于公司完備的信息披露而不是公司的資質，會大大加大新股供給數量，解決新股的稀有性問題。新股的“殼資源”因注冊制的實行不會得到炒作，就可以進行退市，形成證券市場的吐故納新。然而，制度的改革要匹配成熟的市場環境，我國應以注冊制為改革方向，逐步促進市場的成熟與發展。注冊制的實行將會代表我國融資方式由間接融資轉變為直接融資，提高融資效率。此外，證券市場將由貨幣時代邁入投資時代，真正擁有”投資“的意義，而不是現在的“融資市”、“政策市”，這樣，證券市場才有了價值投資的意義，投機現象才可以得到抑制。

四、結語

IPO的目的是引導資金合理配置去創造更多的實體財富，而不是促使公司所有者一夜暴富。新股暴漲現象的產生，會加劇市場的投機氣氛，不利于整體金融穩定。而對于其監管，不應該只滿足于“喊口號”、“搞運動”式的監管，應更多考慮造成現象的原因以及完善的方法，通過制度的手段來規范市場的亂象。

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830.91

A

1005-913X（2017）10-0091-03

2017-08-25

薄建奎(1964-)，男，山東青島人，副教授，研究方向：財務管理、資產評估；商慶迪(1994-)，男，山東德州人，碩士研究生，研究方向：財務會計理論與方法。

［責任編輯：王功巧］