以融資租賃方式引進通航飛機的項目投資決策

王秀麗

摘要：通航飛機融資租賃項目涉及的投資時間長、租賃標的金額大、行業風險復雜多變，致使很多有意介入該行業的租賃公司望而卻步。目前，國內針對通用航空融資租賃項目投資決策的理論較少，且并未結合通航承租人的特點進行探討，而融資租賃，作為飛機融資中最常用的金融工具，如何抓住通航飛機這一風口，分享產業發展的紅利就顯得十分關鍵。

關鍵詞：融資租賃 通航飛機 項目投資 決策

相對大型運輸航空和公務航空來說，通航飛機無論在數量還是單機價值方面都較小，但是優點也很明確，實用性強、通用性高且可移動，非常適合做租賃物。處于起步階段的通航飛機租賃市場正面臨著巨大的發展空間。融資租賃作為飛機融資中最常用的金融工具，如何抓住通航飛機這一風口，分享產業發展的紅利顯得十分關鍵。

一、通航飛機融資租賃面臨的機遇

（一）政府積極投入，政策扶持逐年加大

據《2016年民航行業發展統計公報》顯示，截至2016年底，在通用航空方面，獲得通用航空經營許可證的通用航空公司共320家，通用航空公司在冊航空器總數達到2096架。近年來，雖然我國通用航空業發展迅速，但是由于各種原因，通航產業一直不如大型運輸航空發展順利，被航空業內人士稱為改革開放以來最應該發展而未能發展起來的行業。

依據國務院辦公廳《關于促進通用航空業發展的指導意見》（國辦發[2016]38號），到2020年，建成500個以上通用機場。通用航空器達到5000架以上，年飛行量200萬小時以上，培育一批具有市場競爭力的通用航空公司。通用航空面臨有史以來最快的成長期。根據國際經驗，當人均GDP超過4000美元時，是通用航空產業加速上升期，而按照通航投入1：10的投入產出比至少能夠帶動上萬億的產業發展。

（二）通航飛機實用性強、通用性高且可移動

通航飛機不僅科技含量高、結構精密、用途廣泛、型號各異，價格區間也很大。綜合來看，單體價格偏高，利用融資租賃盤活資金需求是每個通航公司的切實需求。通航飛機作為租賃標的物，有著得天獨厚的優點，特別受重視租賃物的融資租賃公司青睞。

二、通航飛機融資租賃面臨的困境

（一）通航產業需求釋放滯后，行業存在不穩定因素

需求得不到有效釋放的主要因素在于以下方面：國家行政干預和空域管制，與美國80%以上的空域主要提供民用相比，我國的低空空域僅有22%用于民用。另一方面，通用航空作業審批較長，通常一架通航飛機要在飛行前1-2周提出申請，運營成本高且經營現金流不穩定。最后在機場保障、航汽航油等物資的議價能力方面通航公司較弱。

（二）配套政策歧視，財稅政策有待進一步完善

盡管近些年密集出臺了大量的扶持政策，但較多政策從頒布到實際操作往往存在一定的時間差，以通航飛機SPV操作模式為例，原本該模式可實現進口關稅優惠減免、稅負遞延等。但是因為通航飛機一般空載重量都小于25T，無法享受大型航空飛機（大于25T）可以減免關稅及增值稅的優惠。在融資租賃公司與通航公司的租賃業務操作模式方面，各地稅務機關對于租賃模式和操作方法存在較多的誤區，導致項目操作成本及稅務風險增加。

（三）通航公司普遍較小，籌融資能力較弱

目前通用航空公司呈現“小、散、亂”的特性，國內的金融機構普遍對通航產業缺乏了解，對于通航飛機這一租賃物缺乏明確的認知。融資租賃對承租人盡職調查最關注以下幾點：承租人融資用來做什么？第一還款來源如何？承租人的還款意愿和還款能力如何？租賃資產是否容易變現處理，上述情況，通航飛機不如民用飛機。因此，通航飛機籌融資難度也相對較大。

三、通航飛機融資租賃項目投資決策體系建設

融資租賃相比銀行，租賃物本身的價值是項目投資評價的首要關注點，對項目的還款能力和還款意愿也一樣關注?？v觀我國通航飛機產業，受市場刺激近年來發展迅速，新成立公司較多，也面臨一個很現實的問題：由于運營時間短，往往缺乏連續3年且規范的財務報表，公司運營管理及安全運行意識也較為薄弱。這對其融資帶來非常大的困難。融資租賃公司決策失誤會使其陷入兩難，萬一退出失敗，會使自己成為風險投資者，但收益卻遠沒有風投公司大。針對當前通用航空產業所面臨的機遇和困難，租賃公司應當尊重現實，尊重實踐，探索出一套通航飛機融資租賃業務的項目投資決策體系。

（一）通航飛機融資租賃項目投資評價指標的選取及特殊考慮

進行通航飛機融資租賃項目投資決策，確定其評價指標體系是基礎也是關鍵。指標的選擇是否得當對項目決策起著重要的作用。一般來說，投資評價指標體系是由多個相互聯系、相互作用的評價指標，按照一定層次結構組成的有機整體。只有建立科學合理的投資評價指標體系，才有可能得出相對科學的綜合評價結論。遵照指標體系構建的一般原則，建立如表1所示的通航公司投資評價體系。

通航公司作為融資服務對象，具有“主體弱、風險大”的特征，但是整個行業又展現出欣欣向榮的發展態勢。針對這種情況，要求租賃公司在開展盡職調查時，應當充分結合通航公司當前的生命發展周期和租賃物特性進行有針對性的風險識別和信用評估。

短期內應當拋棄如總資產、凈資產、銷售收入等絕對指標。突破傳統盡職調查的思維局限，從公司的相對資產負債率，公司經營活動現金、總資產周轉率等相對指標進行遴選，應當特別重視公司的飛行小時數、通航作業補貼、機型種類等指標，并結合定性指標，如管理水平、行業經驗等做出識別。之所以對通用航空公司的融資租賃采取弱化定量的絕對指標而強化定性指標，也是考慮其特殊原因。

首先，如果將絕對指標看得過重，從目前國內的行業發展來看，基本無法滿足融資所需要的各類指標，則授信初選的準則無實際的指導意義；其次，行業的特性導致公司處于高速成長期，發展速度較快，因此相對指標所揭示的情況更能準確地反映行業和公司的真實水平，有利于做判斷；最后，定性指標所揭示的往往是公司的長期經營能力，加上民航局對飛行安全管理的重視，往往強過對通航公司盈利的要求，如果公司是有豐富經營經驗的團隊，則非常有希望獲得更多的政策支持和補貼，對于通航的長期發展更為有利。endprint

通航飛機用途廣泛，但國內通航公司仍以個人愛好或者低層次的運營為主，如純屬個人飛行愛好、房地產商包機看房、婚慶公司婚禮租機等，沒有穩定可靠的合同訂單和成熟的盈利模式。這也導致很多融資租賃公司無法將直升機作為常規的生產性設備進行融資，若在直升機作為租賃物的基礎上，要求客戶追加抵押物等增信措施顯得較為苛刻，也失去了融資的意義。通過上述風險識別和授信原則的制定，在一定程度上可以幫助融資租賃公司規避項目遴選過程中的信用風險和市場風險。

（二）通航飛機融資租賃項目違約損失率評價

一般情況下，融資租賃債項會考慮承租人的回收率（RRB，Recovery Rate from Borrow）、保證人的還款的回收率（RRG，Recovery Rate from Guarantor）、租賃物回收率（RRL，Recovery Rate from Leasingitem）、和抵質押物回收率（RRC，Recovery Rate from Collateral）四個方面。即一般融資租賃違約損失率公式：

違約損失率LGD=（1-RRB）×（1-RRG）×（1-RRL）×（1-RRC）

考慮到飛機資產保值性高、變現性強的特點，在飛機租賃債項組合中，可以只考慮租賃物保值特性與承租人的還租保障程度、不必再將保證人的擔保保障程度、抵質押物的擔保保障程度因素考慮進來。即飛機融資租賃違約損失率公式：

違約損失率LGD=（1-RRB）×（1-RRL）

在通航飛機債項上，考慮到通航飛機盡管相對于大型公共運輸飛機而言價值較小，但就其保值性、流通性、可變現性等角度而言，并無太大區別，也可視作較好的保證。表2作為飛機RRL計算公式：

RRL=各類租賃物回收率基準值×執法環境調整系數×查封便利性調整系數×可變現性調整系數

系數取值如表2所示。

在可能的情況下，針對通用航空租賃，應當以市場占有率、機隊規模為發展目標，重點考核違約損失率。

（三）通航飛機融資租賃項目內涵報酬率計算

融資租賃公司在項目投資決策時，主要結合項目的風險和收益兩方面進行評估。項目風險評估前文已經論述過，單個項目收益評估最核心的指標就是項目的年內含報酬率。目前，各家融資租賃公司計算項目的內含報酬率，均借助微軟Excel軟件中的IRR函數來實現。目前通航飛機融資租賃項目以季付租金為主。對于季付租金項目，IRR函數返回的數值是季度內涵報酬率，再將季度內含報酬率乘以年內還租期數4，就得出項目的年內含報酬率。在金融學中有效年利率轉化的關系為：有效年利率=（1+季度利率）^4-1。如此，按融資租賃公司現行計算方法，計算出的項目內涵報酬率均低于實際值。項目的收益越大，這種方法計算出的內含報酬率誤差也就越大。

因此，當評估高收益項目時，這種計算方法所造成的誤差，將對項目的評審產生誤導。對于融資租賃公司而言，使用Excel中的XIRR函數計算內含報酬率，XIRR函數可以直接返回一組現金流的年內含報酬率，而且這些現金流可以是不定期發生的任意現金流。只有準確地計算出項目內含報酬率，才能對項目收益情況做出正確的判斷，從而指導各項工作的順利展開。

四、促進通航飛機融資租賃公司走專業化、規范化發展之路

基于多年行業歷史數據積累，國外融資租賃項目投資決策主要使用建模分析，將項目的主要數據輸入模型就可以得到在一定的置信區間內有效的項目評分，得到的評分再加上特殊考慮及分析，就形成項目投資決策的有力依據。但是這種方法在國內融資租賃行業水土不服，究其原因，一是國內融資租賃行業沒有那么長時間的歷史數據積累；二是國外通航飛機租賃公司多為專業化公司，而我國則多為綜合性租賃公司，專業化不夠，模型做出來誤差會很大，沒有實際決策意義。所以國內融資租賃公司大多是在盡職調查及項目評審環節的基礎上，更多地依賴租賃公司業務人員及項目評審人員的專業能力和職業判斷，俗稱“專家意見法”，這種方法的優點是不拘泥于條條框框，具體問題具體分析，不足之處就是對業務人員專業能力和行業經驗要求很高。再加上融資租賃的交易結構和模式本身就比較復雜，也相對特殊，對從業人員的素質要求就更高了。所以通航飛機融資租賃業務的開展急需既有融資租賃經驗又掌握飛機專業知識的復合型人才。

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（作者單位：上海國金租賃有限公司）endprint