黃金投資漸入佳境

中國建設銀行個人存款與投資部 趙瑩

黃金投資漸入佳境

中國建設銀行個人存款與投資部 趙瑩

不確定的世界——地緣政治沖突加上經濟和金融危機的潛在風險，推動避險需求上升，黃金市場有望回到牛市之中。黃金作為有內在價值的貨幣，必將經受住時間的考驗，重放異彩。

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一、基金經理開始看多黃金

最近由美國美林銀行做了一個調查，受訪者是175位基金經理，他們管理著5430億美元的資產。調查內容是運行和管理全球投資的關鍵指標。調查結果是多數人都認為黃金被低估了，這是十年來第三次出現這種情況。前兩次有這樣的調查結果后，黃金的價格都大漲了。

通常基金經理大都是看淡黃金的，但這個月大部分的受訪者（看多者超過看空者15%）相信黃金是可以買的，這是只有2009年1月和2015年1月看到過的情況。這表明黃金市場正在出現一個轉折——從熊市回到牛市的轉折。

大家知道，最近這一次黃金牛市始于2001年，當時金價在1999年和2001年做出雙底，在發生9.11事件之后開始走強。受到地緣政治沖突（如美國出兵伊拉克）、反恐、美國的次貸危機發展成金融危機等的推動，一路上漲，直到2011年9月創出歷史新高每盎司1920美元。此后逐步回落，從每盎司1500美元、1300美元直到1100美元以下，到2015年創出本輪新低每盎司1046美元。不少人認為金價下跌還沒有結束，一定會跌到每盎司1000美元下方，甚至800、600美元。當然也有人看好黃金，其中一個理由就是美元金價的最低點總是和美國總統大選的日子重合。每次美國總統換人，都會引出一個低點，如克林頓、小布什、奧巴馬上任之時都是如此，今年特朗普總統上臺，應當再次看到美元金價的低點，和大選日期相差應當不超過一年。在2015年金價創出本輪低點后，由于這個日子離美國總統大選日有些遠，所以還要看看2017年是否還會再出現一個新的低點。

二、黃金適于投資嗎？

黃金是否合適的投資品，一直是有爭議的。反對的人會舉出巴菲特，這位著名的投資人就反對投資黃金。他認為在外星人看來，地球人費盡千辛萬苦把黃金從地底下挖出來，經過冶煉做成金條，再存放到另外某個地方的地下金庫里，實在是一件很費解的事情。因為黃金沒有收益，不像投資到公司，可以生產產品創造財富，有股息收益，而買成黃金，放在那里再過多少年還是那個樣子，因而不是一種好的投資品。

而在贊成黃金投資的人看來，主要出于兩個原因投資黃金：一個是投機，也就是當金價被低估時買進，持有待漲；等到金價走高了的時候，相機賣掉，賺取差價收益。另一個原因是避險，因為當今世界上大量資產都存在虛擬經濟里面，包括股票、外匯、期貨、債券以及各種金融衍生品，都是賬面資產，一旦崩潰，可能片刻化為烏有。而黃金無論在何種情況下，始終是財富的代表，被世界上絕大多數人所承認，所以為防止風險起見，應當有一部分資產放在黃金上面以求保值。

三、金本位制衰亡到美元稱霸全球

那么我們先來看，金價是在什么情況下出現波動，和是如何波動的。

早先，在世界各國大都還實行金本位制的時候，金價是很穩定的。一、二百年里黃金的價格都沒有什么變化。在那種情況下，根本不存在黃金市場，金價就是貨幣的價值。

在二次世界大戰期間，許多國家為了防止資金外流，都對黃金實行了管制。到二次大戰末期，大多數黃金都流向美國，因為各國要向美國購買武器。只有用黃金支付。美國借助于其軍事上和金融上的優勢，首次在世界上實現了單一國家貨幣與黃金掛鉤，而其他國家的貨幣都和美元掛鉤的壯舉。世界各國的貨幣都分別與美元保持一定的匯率，同時可以按35美元比1盎司的比例向美國兌換黃金。

戰后世界各國發展不平衡，歐洲各國經濟迅速發展起來，美國和歐洲之間出現了大量貿易逆差，就用美元償還，使得美元的信譽不斷下降，法國等國家就紛紛要求把美元換成黃金。在幾年時間里，美國的黃金儲備從兩萬多噸下降到8000多噸。美國政府不得已，最終宣布實行美元和黃金脫鉤，這是二戰后世界上發生的最重要的一件事，其意義之深遠甚至超過二戰的影響。

由于順利脫鉤，使得美國在發行美元時就不必顧及黃金的存量，而且可以隨意用美元抵債。美元成了美國人手中的一把利劍，隨時可以用來割人家的肉，還不用擔心自己損失什么。唯一的不足是在美元和黃金脫鉤之后，金價飛漲，在不到10年的時間里，金價從每盎司35美元上漲到850美元，上漲了20多倍。金價上漲，反映的是美元的膨脹；而伴隨美元膨脹的是世界各國貨幣的膨脹。這時美國人只要控制住自己貨幣發行的速度，不要超過其他國家就可以了。這樣美元就可以始終保持著對其他貨幣的優勢。

圖1 50年來美元和金價走勢圖

美國人的另一個絕招，就是讓美元成為石油生產國的交易貨幣。美國要求沙特等主要產油國用美元結算石油貿易，把賣石油賺回來多余的錢買成美國國債，美國提供軍事保護。隨著油價的上漲，對美元的需要量也越來越大，美元成為世界上最主要的儲備貨幣。

美國人仗著美元的優勢，向外撒美元。撒出去的是紙，換回的卻是實實在在的商品和資源。所以美國人不用往外派兵打仗，就把東西掠奪到手，比起過去的殖民主義者高明多了。

但是這還不算，就此美國人玩起了美元的游戲，通過美元的漲跌周期，來對世界各國的財富進行掠奪。當全球經濟處于低谷時，美國開始加大美元發行量，向外輸出美元，推動各國經濟加速發展。而到經濟發展起來之后，美國開始提高利率，同時在各國拋售資產，兌現獲利，導致資金從世界各國出逃回流美國，造成各國經濟和金融危機，如1980到1985年間的歐洲和日本、1997年的亞洲四小龍等都是這個政策的受害者。這時美國人就仗著手中的美元升值，到各國收購大幅貶值了的資產，獲取收益，被人們統稱為“剪羊毛”政策。

在上個世紀的80和90年代，美國通過發展電子計算機、互聯網等，經濟快速發展，美國股市也大幅上升，道指從不到1000點漲到了1萬點以上。直到2000年網絡泡沫破裂，股市才大幅回落。因此黃金市場在這段時間里一直處于熊市之中，雖然這中間也有反彈，但總是不斷創出新低，直到每盎司250美元上方才止跌。

1999年和2001年是金價最低迷的時候。除了2000年因為世紀之交，人們擔心出現異常現象，買入黃金避險之外，大多數時間金價都在低位徘徊。直到9.11事件給美國一個致命的打擊，美元又進入了一個下降周期，金價開始走高，進入了大牛市。(如圖1所示)

四、美元和金價的負相關

我們看到，整體上來說美元和金價呈負相關走勢，也就是說，當美元走強時金價往往下跌；而當美元下跌時金價常常會上漲。但是兩者并不完全相應，尤其是在升跌幅度上往往相差很多。比較能確定的就是，當美元創出頂點后回落之際，金價總是有一波上漲。而金價的最高點也總是對應著美元的低點。

在過去幾十年時間里，美元基本上遵循的是上漲5年后下跌10年，每15年走出一個周期的規律。美元指數在1985年和2001年分別達到了160和120兩個高點。最近在2017年初，美元指數又創下了14年來的最高位103.81。所以現在的問題就是，美元指數是否到頂？能否再創新高？

美元的兩個主要高峰（1985年和2001年）正值黃金的重要低點。然而，重要的是要注意，基本上在相應的熊市中所有的金價下跌都發生在美元達到頂峰之前。金價在1982年底觸底后，美元上漲了37%，而黃金僅比前次的低點下跌了5%。在1999年黃金創下低點之后，美元上漲了17%，盡管黃金并沒有出現新的低點。所以如果現在美元已經見頂，那么金價就不會再出現新低，否則還可能繼續走低。

圖2 實際利率和金價走勢呈負相關

美元是漲還是跌？這牽涉到美國國內金融資本與產業資本的分歧。原先掌握美國政策的主要是金融資本，他們奉行的是剪羊毛政策，也就是通過美元指數的上升和下跌，推動美元走出和回流美國，在這個過程中先是把美元送往各國，推動經濟發展，并且推高資產價格，然后拉高美元，造成金融和經濟危機，使資產價格下跌，這時再用拉高了的美元低價收購資產，獲取收益。

如今經過十多年的貨幣寬松政策，美元指數從低位反彈回升，正是要繼續拉高，從而收獲羊毛的時候，特朗普總統上臺了。他代表的是產業資本。與金融資本要拉高美元不同，由于美國的企業和個人的負債率都很高，他們希望美元指數處于低位，推動出口；希望利率停在低位，便于獲取貸款。所以特朗普說美元太貴了，主張美元貶值。

除了美元之外，其他貨幣金價也有很大的影響。其中最重要的是歐元金價，因為歐洲人為了避險，也在大量買入黃金，特別是在2017年歐盟可能發生危機的情況下。去年6月，英國就是否退出歐盟舉行了公民投票，結果意外地以多數贊成通過。這對歐盟是個重大打擊，金價在不到兩周的時間里上漲了7%。今年德國、法國、荷蘭都要舉行大選，而且法國呼聲最高的總統侯選人勒龐就表示如果她當選，將推動法國退出歐盟，而法國是歐盟的第二大國，如果退出影響極大，所以避險需求很高。再加上希臘的經濟不景氣、意大利銀行的壞賬過多，隨時都可能引發歐盟危機。一旦危機爆發，歐元可能要下跌到兌美元平價以下。所以很多人買入黃金避險。

特朗普當選后，金價一度連續下跌了7個星期，這是因為他許諾將努力發展美國經濟，包括實行增加關稅、增加就業、降低稅收、擴大基礎建設、放松金融監管等措施。投資者對其抱以厚望，希望經濟能迅速好轉，因此推動股市不斷創出歷史新高，壓低了金價。

五、金價上漲的核心問題是美國的實際利率

金價上漲的核心問題是美國的實際利率。因為金價是用美元標價的，所以，當美國的實際利率是正數的時候，人們傾向于把資金存入銀行，獲取收益；而當美國的實際利率是負的時候，人們就愿意持有黃金，因為黃金本身雖然沒有收益，但其價格可能上漲，最終還有可能獲得正收益，而不會是負數。如今美國實際利率再次來到低位，導致金價開始出現上升。

在美國通貨膨脹已經開始露頭，去年12月，消費者物價指數（CPI）同比增長2.1%。預期通脹率（以10年盈虧平衡率計算）已累計超過2%。這兩個數字都是自2014年以來的最高水平。1月份同比增長2.5%，是2012年3月以來最高的。由于汽油，租金和醫療保健成本上漲，消費物價連續第六個月上升。1月則是連續第二個月的利率高于美聯儲的目標2%。

由于黃金價格的最大驅動因素是實際利率，通貨膨脹使得實際利率下降，這對黃金來說是一個巨大的加分。目前，黃金和實際利率之間的負相關性是自1997年開始有記錄以來最強的。（如圖2所示）

六、黃金供應日趨緊張

圖3 預計全球黃金產量在2019年見頂

圖4 金銀價格比長期走勢

另一個要點是黃金的供應和需求關系也日益趨緊。一方面，黃金需求在上升，除了中國和印度這兩個超級消費大國之外，穆斯林國家最近擴大了黃金投資的途徑，AAOIFI[伊斯蘭金融機構會計和審計組織]與世界黃金協會（WGC）和Amanie顧問合作，已經批準了將被稱為回教法金標準的內容。這是一套準則，將擴大伊斯蘭金融中基于黃金的產品的種類和使用，增加黃金投資消費。而世界各國央行已連續幾年保持凈購入黃金，主要是發展中國家的央行在繼續買入，以便給外匯儲備分流。去年僅俄羅斯就買入了近200噸黃金，今年1月又買了37噸。

在供應方面，黃金生產已經越來越接近其頂部，預計在最近3-5年年全球黃金產量就可能達到頂峰，隨后出現下行，10年后就可能只有目前的三分之二。（如圖3所示）

這里的一個重要原因是由于前些年黃金市場不景氣，生產商減少了在勘探和開發上面的投入，以至使得新礦的發現在1995年達到了頂峰。而黃金從勘探發現礦藏到開采生產有一個很長的周期，發現金礦后要確定儲量、制定方案、開挖巷道直到最終投產達到設計水平，通常需要20年時間。所以2015年全球黃金產量達到高峰。如今全球各大金礦的儲量達都在不斷下降，新發現金礦的數量和品位都不如舊礦。另一方面是在現有的勘探水平下，大部分地區都已經勘探完畢，不容易再有新的大發現。

供應另一方面的問題就是西金東流，也就是西方的黃金源源不斷地流向東方，特別是中國和印度。而西方的黃金不斷減少，似乎已經到達了一個極限，如果再減少很可能就要出問題了。有些人看到其中的風險，開始動手準備。例如德國從2013年起，就打算把寄存在國外的黃金儲備運回國。德國央行有3000多噸黃金儲備，是世界上有第二大黃金儲備的國家。其外匯儲備占全部外匯儲備的近70%。但是多數存放在紐約、巴黎和倫敦。2013年從紐約只運回了5噸，大大落后于先前設定的50噸的目標。但是隨后幾年加快了速度，僅2016年就運回了211噸，迄今已經從紐約和巴黎運回了583噸。預計到2020年可以完成計劃，從紐約取回300噸，從巴黎取回全部存金374噸。

而據說運金計劃在開頭不順的原因是，美國人已經把存在金庫里的黃金借出去掙利息了，所以直到2013年4月，美國央行召集幾大商業銀行，把金價打壓下來，在兩天里下跌了200多美元，這才從市場上購買黃金，還給德國人。

美國外匯儲備中雖然聲稱有8000多噸黃金，但是金庫已經有好幾十年沒有經過審計，究竟是不是都還在位，很多人表示懷疑。

如今美國黃金期貨市場上空頭猖獗，而庫存中用于交割的實金和期貨交易量相比，所占的比例越來越小，一旦發生價格大幅上升，交易商要求更多實物交割的時候，必定會出現軋空以致違約的現象。

有人統計，中國2016年黃金凈進口量1300噸。而當年全球的黃金礦產總量不過2000多噸，去除中國國內的礦產量400多噸，則只有不到2000噸。加上印度每年的需求700-900噸也要靠進口來實現，所以每年都有大量的缺口要靠西方的地面存金來補充。

圖5 2011年以來金價走勢

當前全球地面存金大約有18萬噸，近3萬噸在央行手中，其余大都在私人和機構手里。在當今的世界潮流下，黃金源源不斷地從西方流向東方，最終導致缺口越來越大是不可避免的。

七、金/銀比和金/鉑比預示金價走勢

觀察金價是否到底還有一個輔助手段，就是看金價和其他貴金屬價格的關系。因為黃金是貴金屬中最主要的成分，當金價處于上升牛市中的時候，其他貴金屬大都也會同步上漲，而且上漲的速度更快；反過來，當黃金市場處于下跌熊市之中的時候，其他貴金屬大都也會同步下跌，而且跌得更快，下跌的幅度更大。所以觀察金價和銀價、金價和鉑價的比值，往往能昭示金價前進的方向。

目前金價/銀價之比處于歷史高位，鉑價/金價之比則處于歷史低位，都反映出金價已經下跌到歷史低位，可能要出現反轉了。

以金/銀比值為例，在過去幾十年間該比值平均在60，而最近幾年一度達到了80，現在還停留在70附近，預計還有進一步下跌的空間。

鉑價大多數時候是高于黃金的，近兩年來才大大低于金價，這也屬于不正常情況。

由于地面存金的數量要遠遠大于白銀和鉑金的存量，所以金價的波動往往要小，但保持的時間更長。(如圖4所示)

八、黃金市場重回牛市指日可待

從技術上來看，經過幾年的下跌調整，金價已經處于一個低位，在2015年最低下跌到每盎司1046美元，比2011年最高位1920美元下跌超過45%。如今正處于從底部回升的階段。由于一直沒有再創出新的低點，所以只要能夠創出新高，并且有效突破長期下降趨勢線，就能確認回到上升牛市之中。

目前從1920美元回落以來的長期下降趨勢線在每盎司1300美元附近，向上突破指日可待。重要的是一旦金價突破并有效站上前期高點1374.90美元，就可以確認行情的反轉了。(如圖5所示)

更重要的是從黃金市場的長期走勢來看，上個世紀70年代金價上漲是牛市的一浪，中間曾經在1976年前后有一波40%多的回調；而從2001年開始的上漲是牛市的三浪，自2011年以來又一次出現40%多的回調。如果能夠重演上個周期的走勢，那金價將要走出波瀾壯闊的一波主上升浪，其時間跨度可能達到數十年，而幅度更不可限量。

九、黃金的保值作用

黃金投資的第二個方面則是針對投資理財根本性的問題，也就是用黃金的保值特性來回避風險。

據說1盎司黃金在幾百年前可以買一套很好的西裝，幾百年后依然不變，可見黃金的保值性能，是汽車、家電、其他生活用品等無法相比的。房產雖然可能保值性能不差，但是兌現的性能太差，所以無法作為常規手段保值。

把黃金當成保值手段的人很多，特別是過去一些老百姓在有閑錢的時候，往往會買一些金首飾留給子孫后代，所謂“盛世收藏，亂世黃金”，黃金主要是用來應付天災人禍等極端事件出現時的特殊情況。因為在這種情況下，各種帳面資產包括鈔票在內都可能失效，只有黃金因為其自身的內在價值，而被全球絕大多數人所公認，可以用于避險。

從歷史上看，所有的法定貨幣都是有壽命的，即使有些貨幣存在的時間較長，也會因為通貨膨脹而大幅貶值。例如300多年前英鎊在發行時1英鎊鈔票就相當于1磅白銀的價值。而如今1盎司白銀已經超過18美元，而1磅白銀等于12盎司，價值超過216美元，如今1英鎊只有1.25美元，連1%都不到了。

世界儲備貨幣是輪流坐莊的。在15世紀的時候，世界上擁有最強大貨幣的是葡萄牙，以后依次是西班牙、荷蘭、法國和英國的貨幣占了統治地位。二次大戰后美元成了最主要的國際儲備貨幣，但是目前已經開始走上下坡路了。

有人覺得，美元在世界上還是老大，美元指數還在100上方，怎么就說美元不行了呢？

圖6 黃金占全球金融資產的百分比

其實美元不行是從根子上爛掉了。我們看，如今歐盟眼看就要垮臺，不光荷蘭、法國和德國的大選是定時炸彈，希臘的經濟金融危機，意大利的銀行危機就夠它對付的，但是美元兌歐元一直也上不去，這不明顯是美元也不行了嗎？

我們往深入看，一方面，美國的制造業已經整體搬到中國，只剩下航空航天和武器制造這一塊。特朗普想讓制造業回遷，但是哪有那么容易的事？要重建整個工業部門談何容易，例如蘋果手機想到美國組裝可以，要想全部回美國生產可做不到。為什么？因為美國的年輕人已經不想再回到生產線旁干苦力勞動，如果都用機器人代替，那又怎么增加就業呢？

特朗普要增加基礎建設，上任一個多月來遲遲不見動靜。因為他手中既無錢又無權，美國政府開支已經碰了天花板，不敢大幅增長，而美國是講民主的國家，要開工建設必須征得各相關方面同意，哪有那么簡單。所以奧巴馬上任時就說過類似的話，最后不了了之，特朗普也差不了多少。

美國政府的債務已經超過一年的國民生產總值，貿易逆差每年也有好幾千億美元，這都是靠印鈔票過日子，過著白吃白拿的日子，誰不愿意呢。但是坐吃山空是明擺著的。

隨著油價的衰落和產油國的叛離，石油美元的影響力日益衰落，加上一帶一路建設起來后各國與中國的貿易往來增加，美元作為國際儲備貨幣的作用將日漸下降。(如圖6所示)

對黃金的認識還要不斷增強，美聯儲前主席格林斯潘最近也承認，黃金還有白銀，是僅有的不需要交易對手簽名的貨幣。信用工具和法定貨幣取決于交易對手的信用價值，只有黃金白銀是具有內在價值的貨幣，沒有人質疑。

退出金本位制，最大的弊病就是用虛擬經濟代替了實體經濟，今天黃金在全球金融資產中所占的比例只有1980年所占比例的十分之一。

如今世界上各種金融產品特別是衍生品五花八門，數量達到數百萬億美元。這樣大量的資產大都并無實物做抵押，所以發生危機時必定大幅度縮水。例如美國在2008年金融危機中就損失了10萬億美元。

所以建議投資者在自己的投資組合中保持10-20%的資金在實金上面，以防不測。這個世界變化太快，以不變應萬變，是完全之策。

十、如何進行黃金投資

黃金投資的方法很多，有實金投資、黃金現貨、黃金期貨、期權、遠期、ETF基金、定投等各種方法，下面簡單做一些介紹。

黃金首飾雖然也有一定的保值功能，但是由于其包含了較高的加工費，以及難以找到合適的回收場所，在買賣過程中損耗較大，所以不建議作為投資對象，而以其裝飾功能為主。黃金擺件也是一樣。

金幣和金條是主要的實金投資產品，尤其是金幣，往往還有一定的收藏價值，可以在收藏的過程中升值。金條回收的差價較小，但單個價值較高，所以要選擇適當體積大小的。

金幣和金條都要放在可靠的地方，保管是個問題。為此為了單純獲取投資收益的投資者準備了紙黃金，也就是在銀行柜臺前或者網上購買黃金額度，雖然同樣用的是錢，但是并不見實物，只是記個賬，在金價上漲后或者在需要用錢時，隨時可以變現取出。

期貨是黃金實物交易的變種，或者說是杠桿交易，因為買賣雙方只交保證金，對未來某個日期的黃金交易做出承諾，這樣交易的額度就被放大，其漲跌的幅度也要大得多。有實力的大亨往往通過期貨交易影響黃金市場價格的波動。如2013年兩天里金價就下跌了200多美元。

期權則是交一定的保證金后可以按照預先確定的價格在預定的日期買或者賣一定數量的黃金。具有本錢小影響大的作用，特別適合希望投機，博取小投入大收益的投資者。

遠期是指和生產黃金的礦山簽約購買其尚未開采出來的黃金。

黃金基金是購買實物黃金的另一種方式，基金把客戶投資的錢買成實物存放，使基金的價值隨金價的升降而動。好處是在股市上買賣，便利了廣大股票投資者，在股市不景氣或者看好黃金時，隨時把手中的資金變成黃金或者反過來，把手中的股份變成錢。

定投相當于零存整取，投資者每月按一定額度存入資金，銀行按當時的價格買成黃金，由于價格低時買的多，價格高時買的少，這樣就降低了總成本，又可以把小錢累計起到大作用。

[1]The46-YearRecordofPlatinum-GoldRatios

By:MickeyFulp-2017年2月6日

[2]GoldandSilverDivergenceBy KeithWeiner2017年2月6日

[3]特朗普治下黃金看漲作者；奧利弗·加利特2017年1月17日