互聯網企業并購的財務風險分析

彭杰

[摘要]在經濟全球化的大環境下，企業的內部擴張已無法滿足自身的需求，近年來，越來越多的互聯網企業通過并購這種方式，實現了經濟的迅速發展，提高了自身競爭力和經濟實力，但是這種擴張方式給企業帶來盈利的同時，也存在著一定的財務風險，互聯網企業并購失敗的案例不在少數，對企業進行財務風險分析并采取一定的措施在并購中尤為重要。本文以攜程并購去哪兒為例，分析了互聯網企業并購過程中面臨的目標企業價值評估風險、支付風險、財務整合風險三種財務風險，并提出了相應的風險防范措施以降低并購風險。

[關鍵詞]并購；財務風險；風險防范

經過幾十年的發展，互聯網行業已經形成規模，由于網民數量大，競爭激烈，互聯網企業開始進入資源合理配置的階段，一些企業面臨著并購、重組、破產、轉型，基于部分企業盲目進行內部擴張導致資金鏈斷裂的教訓，很多企業發現，通過并購這一方式可以直接獲得市場、資源、人才和技術，成本相對較低，風險相對較小，并購活動開始風靡全球。互聯網行業無形資產占比大，受國際環境、其他行業發展狀況的影響大，因此，分析和防范互聯網企業并購的財務風險具有現實意義。

一、互聯網企業并購的概述

（一）互聯網企業并購的特點

1.并購數量激增并向海外發展

近幾年，互聯網企業并購數量和金額迅速增加，面對國內激烈的競爭，為了拓展市場，開發新的客戶群，增加全球的市場占有率，很多企業選擇對國外的公司進行并購，并購活動蔓延到了海外市場，海外并購也呈現出較快增長的趨勢，以互聯網行業的巨頭公司為主，我國主要是阿里巴巴、騰訊和百度三大巨頭。

2.橫向并購多元化

橫向并購是指產品或服務相同或相似的的企業之間進行的并購活動。橫向并購有利于企業之間信息共享，如優酷和土豆的合并就是典型的實現信息共享、增加用戶使用量的案例。多元化的并購可以實現不同領域的優勢互補和資源合理配置，幫助互聯網企業分散風險，拓展市場，獲得利潤，提高企業在其他行業的影響力和行地位。

3.與傳統企業相結合

互聯網行業的出現沖擊了傳統行業，但是互聯網企業的并購活動離不開傳統企業，互聯網作為線上企業，為線下的實體企業進行宣傳，促進線下產品和服務的銷售，保證了實體業務的開展，如攜程購人漢庭連鎖酒店的股份，漢庭相當于攜程的下游服務商，上、下游企業聯合形成一條龍服務。

（二）互聯網企業并購的現狀

以百度、阿里巴巴、騰訊為主導的互聯網企業掀起了一股新的并購浪潮，很多互聯網企業通過股票上市融資之后有了充足的資金，來滿足自己的并購活動。近幾年，我國企業并購出現了爆發式的增長，在世界上呈現飛速增長的趨勢，尤其是IT行業和互聯網企業金額、數量、規模都位居前列。然而，我國一些互聯網企業盲目并購，并購戰略混亂，支付方式和融資方式選擇有誤，且對目標企業的估值過高，導致并購后出現嚴重的財務危機，成為并購失敗的典型案例。

（三）互聯網企業并購財務風險出現的原因

1.獲得的信息不準確

信息不對稱在并購活動中普遍存在。并購方對目標企業的調查不夠全面，獲得的信息不準確，尤其是一些未上市的企業，信息披露機制不健全，使得并購方無法對目標企業的財務狀況、盈利能力、償債能力能做出精準的判斷，加上目標企業為了獲得更高的估值，隱瞞財務狀況，編造虛假信息，篡改財務報表，使得并購方在評估時出現重大誤差，造成估值過高，加大財務風險。

2.缺乏科學的估值方式

目前我國企業價值評估體系不健全，評估方法還不夠成熟，而且同一評估方法對于不同行業、不同性質、不同規模的企業測算結果有偏差，會影響對目標企業的估值。

3.融資渠道不暢通

并購活動需要大量資金，如果自身資金不足，就需要借助外部融資。企業融資方式有發行股票、債券和向銀行貸款，發行股票和債券雖然風險小，但會影響企業對自身的控制，分散控制權，而向銀行借款手續復雜，審查嚴格，需要時間較長，還會面臨巨大的償債壓力，因此融資渠道有較多的限制性。

4.支付方式不合適

支付方式的選擇要根據并購方自身的經營狀況來決定，各種支付方式都有利有弊，企業要權衡各種支付方式的利弊，選擇風險最小的方式，一旦支付方式不適合企業的現狀，就會帶來巨大的財務風險。

5.并購后沒有進行有效的整合

并購后的資源整合是決定并購成敗的關鍵一步，如果企業在并購后沒有根據發展戰略進行全面、有效的整合，或整合方式不符合企業的戰略規劃，差異的存在使并購雙方的業務不能很好地融合，出現內部矛盾，有可能會導致并購失敗。

二、攜程并購去哪兒的過程及動因

（一）公司簡介

1.攜程簡介

1999年10月攜程網開通，總部在上海，是一家集機票預訂、酒店預訂、旅游度假一站式服務的大型旅游網站，提供了數百條度假產品路線，2003年12月在美國納斯達克上市，現在在中國的17個城市設立了分公司，是中國最大的在線旅游服務商。

2.去哪兒簡介

2005年5月，去哪兒成立，總部在北京，成為中國首創的旅游搜索引擎，用戶第一次可以在線比較國內機票和酒店的價格，為消費者提供了機票、酒店、門票、獨家產品的實時搜索，并提供旅游產品團購，2013年在美國納斯達克上市。

（二）并購過程

2015年10月26日，攜程與去哪兒換股協議達成，百度用去哪兒45%股權換取了攜程25%的總投票權，攜程拿到了去哪兒45%的總投票權，換股后，攜程擁有去哪兒51.9%的股權和45%的投票權成為最大股東。

（三）并購動因

1.對于攜程來說。攜程之前對藝龍網的戰略投資不足以改變它與去哪兒網價格戰的格局。攜程通過價格戰獲取了一定的市場份額，但長期的價格戰使攜程的盈利一直處于較低的水平，如果攜程繼續保持這種狀態可能導致投資者改變投資方式，所以攜程迫切需要改變當前的局面。endprint

2.對于去哪兒來說。與攜程的價格戰使自己不斷虧損，如何持續獲得資金支持、獲得股東的認可是現階段最重要的問題，而且并購后可以改變自身持續虧損的現狀，實現利潤的增長，是目前去哪兒最好的選擇。

3.對于百度來說。近兩年，百度的盈利率不斷下降，百度與去哪兒高層管理者之間的矛盾使百度的電商戰略無法展開，而換股后百度與攜程將在產品和服務領域都有了合作，這代表著百度的電商戰略有了新的發展，百度可能在財務止損的同時掌握電商業務的主導權。

（四）并購的意義

1.有利于促進企業之間的良性競爭。攜程和去哪兒并購之前為了搶占市場份額，已經經歷了很長一段時間的價格戰，攜程在價格戰中盈利率低，而去哪兒出現虧損狀態，價格戰使雙方受損嚴重，雙方的合并使攜程盈利逐漸提高，恢復正常，去哪兒雖然依然虧損，但增長勢頭不減，呈現雙贏的局面。

2.有利于實現優勢互補。并購的協同效應理論認為，企業之所以進行并購，就是想實現1+1>2。并購后攜程可以利用百度對攜程和去哪兒進行推廣，攜程和去哪兒還可以與百度旗下的百度地圖、百度糯米等進行合作，減少廣告投入、降低成本，百度可以通過攜程的股價的增長實現收益，提高行業地位，增強行業競爭力。

3.有利于推動行業規模經濟。攜程和去哪兒雖然都是線上旅游業，但攜程屬于在線旅游網站，為用戶提供機票、酒店、門票和其他旅游產品的線上訂購，去哪兒屬于搜索引擎，可以比較各大旅游網站的價格，用戶群在一些方面是不同的。因此，兩者的合并可以增大攜程在行業中規模，增加用戶使用量，搶占市場占有率，擴大市場占有份額。

三、攜程并購去哪兒網的財務風險

（一）估值風險

并購方對目標企業的價值評估是根據目標企業反映的財務報表、經營狀況、規模大小、行業地位等信息，運用一定的價值評估方法進行估值。一旦出現收集的信息有偏差、不完整、不準確，或者目標公司為了提高被收購價格，修改財務報表，使并購方得到的數據不客觀真實，就會影響并購方對未來現金流量、盈利能力、發展趨勢的預測。與傳統企業不同，互聯網企業往往更注重規模經濟，傳統并購的估值方法不適用于互聯網企業，而針對于互聯網企業的評估體系還不完善，因此，如果運用的估值方法不適合或者有缺陷，會加大互聯網企業并購中的風險。攜程對去哪兒的價值評估主要依賴于財務報表，在并購前，攜程對去哪兒的財務狀況的分析，假設存在信息缺失、虛假等情況，或者運用的評估方法不合適，會導致對去哪兒的估值過高，引發潛在的財務風險。由于去哪兒之前與攜程的價格戰使去哪兒已經負債過多，攜程換取的45%的股權面臨估值過高的財務風險。

（二）支付風險

互聯網企業并購的支付方式主要有現金支付、杠桿支付、股票支付、混合支付，不管那種支付方式都存在著風險。現金支付方便簡單，但會給企業的現金流帶來一定的壓力，承擔巨額的稅負。股票支付和杠桿支付不會影響企業的現金流，但股票支付有可能會導致股權稀釋、控制權減弱、影響股價：而杠桿支付則可能會引發償還債務的風險。混合支付是一種不錯的選擇，但是混合支付如果比例設計不不合理，不能實現風險分散，就造成更大的風險。攜程與去哪兒的并購中，采用的是換股并購的方式，與現金支付方式相比，不會對企業的資金流動造成影響，但是換股并購方式更復雜，潛在的風險也更大。攜程完成并購后，四位攜程的高管被任命為去哪兒的董事會董事，而百度董事長和副總裁及負責人被任命為攜程董事會董事，導致攜程和去哪兒面臨潛在的股權稀釋和控股權轉移的風險。

（三）并購后的財務整合風險

企業并購后想要達到優勢互補、提高利潤、擴大規模、增加市場份額的效果，就要在各個方面進行整合，很多企業在合并后呈現出種種衰敗的跡象，就是因為合并后的整合存在問題。由于并購前雙方的企業文化、行業特性、公司規模、財務狀況等的不同，財務管理目標不一致，財務制度和人員不協調，加上之前對目標企業估值的誤差，給公司帶來一定的風險，因此，并購后需要根據企業的經營目標，對被并購方進行人力、財務、文化、資源、戰略等方面進行整合，而財務的整合是重點，一旦財務整合出現問題，就會引發財務危機。攜程在并購去哪兒后于2015年12月31日開始合并去哪兒的財務報告，由于合成并購去哪兒時去哪兒存在虧損，所以可能會導致攜程的利潤下降，這時就需要對財務制度、財務人員等進行整合，優化資源配置。攜程和去哪兒都屬于線上旅游業，很多業務相似但財務制度和結構相差較大，所以在財務整合時可能會面臨更大的難題。

四、攜程并購去哪兒的財務風險防范措施

（一）做出正確的價值評估

在并購前，攜程應該派出專業的評估團隊或機構對目標企業進行價值評估，重點對企業的產業結構、規模大小、經營狀況、發展前景、資金狀況、財務狀況等進行詳細精準的調查，并對合并后的整合發展進行規劃，預期未來的收益能力，鑒于信息的不對稱性，嚴格審查目標企業財務報表的資產、負債、利潤、稅金等。攜程可以與去哪兒網簽訂協議，保證所提供的信息的真實性和合法性。要運用先進、合適的估值方法，目前互聯網企業并購可以采用的估值方式有PE市盈率法、DEVA估值法（股票價值折線分析法）、DCF（未來現金流折現法）。

（二）科學確定換股比例降低融資支付風險

攜程具備一定的現金支付的能力，但是近幾年的收購活動，使攜程的現金大量流失，基于去哪兒的公司規模和行業地位，決定了收購價格不低，所以攜程采用股權換購的支付方式降低現金支付的財務風險，通過換購股權，有利于并購后的財務整合，但股權換購的比例不合適會面臨股權稀釋和股價波動的潛在風險。攜程與去哪兒的換購比例為1：0.725，攜程擁有了去哪兒45%的投票權，而百度也擁有了攜程25%的股份，雙方共同承擔并購失敗的風險。并購后，攜程擴大了規模、獲得了更大的市場，去哪兒借助攜程轉變持續虧損的現狀，可實現優勢互補，降低風險。所以，雙方的換股比例是合理的，換股方式是最佳支付方式。

（三）并購后整合風險控制

互聯網企業并購后，需要根據企業制定的戰略目標和發展方向對并購雙方進行整合，要做到人力資源、企業文化、公司制度、組織結構和財務方面的共同整合。在人力方面，精簡員q-；在文化方面，進行文化融合；在公司制度方面，制度合理的激勵與約束機制，建立科學的考核機制，保證員工的工作積極性：組織結構方面，任命目標企業的高管，掌握決策權和控制權；在財務方面，要對財務人員、制度、結構進行整合，實行一體化管理，建立統一的財務制度，及時了解目標企業的財務狀況，聘用專業的財務人員，加強對財務的審計工作，制定科學的資金管理制度，合理分配資金，提高資金的使用效率。

五、結束語

截止2016年末，我國網民數量已達7.31億，互聯網企業的競爭將愈發激烈，弱肉強食使得并購活動將持續增加，并購中的財務風險的是不可避免的。對互聯網企業并購的特點、現狀、風險存在的原因的了解，幫助我們認識到互聯網企業并購存在的風險有哪些。攜程并購去哪兒由于信息不對稱、支付方式不恰當、并購和整合不合理導致各種財務風險，因此，互聯網企業的并購在并購前應制定好并購策略，結合自身的狀況選擇合適的支付方式，做出精準的并購預算，并購后進行全面的整合工作。endprint