創業板上市公司治理結構與公司績效
——基于地域和行業特征的實證研究

遲 錚， 牟 璐

(1.大連外國語大學 經濟與管理學院，遼寧 大連 116044； 2.中國人民銀行 濟南分行，山東 濟南 250021)

創業板上市公司治理結構與公司績效
——基于地域和行業特征的實證研究

遲 錚， 牟 璐

(1.大連外國語大學 經濟與管理學院，遼寧 大連 116044； 2.中國人民銀行 濟南分行，山東 濟南 250021)

公司治理結構對公司績效的影響一直是國內外會計理論研究中的焦點問題.中國創業板上市公司大多屬于高科技、創新型中小企業，其公司績效是關系公司能否實現高成長的重要因素，也是股東等利益相關者重點關注的問題.以2012—2016年中國創業板上市公司為樣本，基于地域和行業特征，從股權結構、董事會特征、高管激勵3個角度，實證檢驗公司治理結構與公司績效的關系，并根據研究結論提出相關建議.

創業板上市公司；治理結構；公司績效

2009年10月，經國務院和證監會的批準，我國創業板在深圳證券交易所正式開市交易.創業板在我國資本市場中扮演著重要的角色，是我國支持高科技領域中創新型中小企業發展的重要平臺.創業板上市公司大多屬于我國戰略性新興產業中的翹楚，其成長潛力被股東等利益相關者普遍關注.公司績效是衡量企業成長性的主要指標，也是支撐“草根”公司發展為行業巨頭的重要基石.公司治理結構是管理和控制公司的一種制度，旨在明確現代企業制度下公司所有權、經營權和監督權相互制衡關系.在影響公司績效的諸多因素中，公司治理結構尤為重要.基于此，本文借鑒已有研究成果，以2012—2016年創業板上市公司為樣本，基于地域和行業特征，實證檢驗公司治理結構與公司績效的關系，并提出相關建議，以期為我國創新型企業進一步完善公司治理結構，不斷提升公司績效，以及創業板市場的健康發展有所裨益.

1 理論分析與研究假設

1.1 創業板上市公司股權結構與公司績效

1.1.1 股權集中度與公司績效

Johnson等[1]認為，企業的大股東與中小股東的利益并非完全一致，這種利益沖突會導致“隧道挖掘”效應，即大股東往往會通過各種手段轉移企業資產和利潤來侵犯中小股東利益，進而降低公司價值和績效.婁權[2]通過2004年深交所480家上市公司的年報分析得出結論，當大股東持股比例不足45.9%時，會產生“隧道挖掘”效應，即大股東會以犧牲小股東和公司的利益為代價，采用各種手段掏空公司，以達到自身利益最大化的目標；而當大股東持股比例高于45.9%時，則會產生“利益趨同”效應，即由于擁有公司大部分股權，大股東有動力和能力監督管理層，同時也會充分利用各種資源，爭取企業價值和績效的最大化.我國創業板上市公司第一大股東通常為公司的創始人，其持股比例較高且大多為公司經營者，基于這一實際情況，我們認為，在我國資本市場外部監管機制日趨完善的條件下，創業板上市公司股權越集中，“利益趨同”效應就越強.因此，本文提出如下假設：

H1：創業板上市公司股權集中度越高，越有助于提高公司績效.

1.1.2 股權制衡度與公司績效

Shleifer和Vishny[3]認為，高度的股權制衡有利于改善公司治理結構，即第一大股東以外的股東的持股比例越大，越有利于對控股股東實施有效的監督，以及提高公司績效.陳德萍和陳永圣[4]通過對2007—2009年中小企業板上市公司的實證研究結果表明，提高股權制衡度有助于改善公司績效.我們認為，較高股權制衡度既可以杜絕公司董事會和股東大會上的“一言堂”現象，又能有效遏制大股東利用“一股獨大”的股權優勢掏空公司的行為，對提高公司績效能夠起到積極的作用.因此，本文提出如下假設：

H2：創業板上市公司股權制衡度越高，越有助于提高公司績效.

1.1.3 機構持股比例與公司績效

機構投資者作為證券市場的投資主體之一，可以通過長期投資，深度影響公司治理結構.同時，機構投機者也是公司監督的一種替代機制，可以降低公司對外部資本市場監督的依賴性，從而降低對公司的監督成本.Shleifer和Vishny[3]的研究表明，機構投資者可以緩解代理理論產生的一系列矛盾，保護股東利益.Opler和Sokobin[5]認為，機構投資者可以通過監督管理人員的方式參與公司治理結構的完善，起到提升公司業績的作用.周運蘭等[6]、劉穎斐和倪源媛[7]的研究均肯定了機構投資者持股對企業績效的正向推動作用.我們認為，與個人投資者相比較而言，機構投資者更加具有專業、信息以及經驗優勢.隨著創業板上市公司機構投資者持股比例的上升，對經理人員的監督效率也會同步提高，這對完善公司治理結構和提升公司績效勢必起到積極的作用.因此，本文提出如下假設：

H3：創業板上市公司機構持股比例越高，越有助于提高公司績效.

1.2 創業板上市公司董事會特征與公司績效

1.2.1 董事長與總經理兩職分設與公司績效

在公司所有權與經營權分離的條件下，委托人即股東與受托人即經理人員追求的目標不盡相同，即股東追求的是自身財富的最大化，而經理人員追求的則是自身報酬的最大化，這必然會導致兩者的利益發生沖突.董事會主要的職能之一就是對經理人員進行監督.當董事長與總經理兩職合一時，在缺乏有效的制度約束情況下，經理人員往往會選擇那些使得自身利益最大化的方案，而這種行為很可能會損害其他委托人的利益.Pound[8]、Goyal和Park[9]認為，當董事長與總經理由一人兼任即兩職合一時，會使得董事會不能有效發揮作用，有礙于公司提升經營業績.王迪等[10]、李燁和黃速建[11]的研究也表明，董事長與總經理兩職合一對企業績效具有負面作用.我們認為，董事長和總經理兩職分設，可以將董事會的決策職能與公司日常管理職能區分開來，有利于董事會對總經理的監督，能夠防止董事會對管理層績效評價流于形式，避免管理層薪酬制度缺少透明性和公允性.因此，本文提出如下假設：

H4：創業板上市公司董事長與總經理兩職分設，有助于提高公司績效.

1.2.2 董事會活躍度與公司績效

衡量董事會活躍度的指標通常是年度內公司董事會召開會議的頻率.董事會會議是指董事會在職責范圍內研究公司重大或緊急事項并做出決策而召開的會議.Lipton和Lorsch[12]認為，董事會會議次數多有利于董事履行職責，而董事會活躍度低則會直接影響董事會合法有效地行使職權，也影響董事會決議的效力.王迪等[10]的研究則表明，董事會會議頻率對公司績效無顯著影響.我們認為，過低的董事會會議次數會導致董事會成員不作為，有時可能影響董事會發揮“救火隊”的作用，甚至使董事會形同虛設；創業板上市公司提高董事會會議頻率，有利于董事會成員勤勉盡責，及時討論有關事項并做出決策，推動公司業績的提升，因此，本文提出如下假設：

H5：創業板上市公司董事會活躍度越高，越有助于提高公司績效.

1.2.3 獨立董事比例與公司績效

Fama和Jensen[13]的研究證實了獨立董事能夠緩解公司各方面的利益沖突，有利于公司的成長.崔學剛[14]、曲亮等[15]、李燁和黃速建[11]也都認為，獨立董事可以增加企業的價值.我們認為，公司內部董事的專業知識和決策能力往往差距很大，建立獨立董事制度的主要目的就是防止公司的內部董事或者經理人因自利動機、過度自信等做出不恰當的決策方案.創業板上市公司增加獨立董事人數可以有效防范董事會決策失誤甚至舞弊，遏制“內部人控制”現象，既有利于保護股東尤其是中小股東利益不受侵犯，同時也有利于提高公司績效.因此，本文提出如下假設：

H6：創業板上市公司獨立董事比例越大，越有助于提高公司績效.

1.3 創業板上市公司高管激勵與公司績效

1.3.1 高管持股比例與公司績效

按照Jensen和Meckling[16]所提出的代理理論，當所有者權與經營權分離時，經理人員往往會利用公司資源，自我放松或降低工作強度，甚至犧牲股東利益來實現自身利益最大化，這種委托與受托之間的代理沖突勢必產生“內部人控制”問題；當經理人員持有公司一定數量的股份時，經理人員則以股東的身份擁有公司剩余索取權，給股東打工也就是為自己工作，在這種情況下，就不存在代理沖突問題.我們認為，就創業板上市公司而言，當大多數管理者都是公司股東時，則不會發生經理人員以犧牲股東利益為代價來滿足個人利益最大化的行為.因此，本文提出如下假設：

H7：創業板上市公司高管持股比例越高，越有助于提高公司績效.

1.3.2 高管薪酬與公司績效

周建等[17]的研究表明，高管激勵能夠充分調動上市公司高管人員提升經營業績的積極性和主動性.高管薪酬激勵是高管激勵的一個重要方面.高管薪酬激勵最顯著的特點就是把高管人員報酬與其個人貢獻直接掛鉤，使高管人員的薪酬收入與公司業績同步增長.我們認為，創業板上市公司對高管實行薪酬激勵政策能夠激發其工作熱情和興趣，促使高管人員更好地為公司發展服務.因此，本文提出如下假設：

H8：創業板上市公司高管薪酬越高，越有助于提高公司績效.

2 研究設計

2.1 變量選取與模型設定

2.1.1 變量選取

本文選取托賓Q值作為公司績效的度量指標，同時以M/B值作為印證指標并起到穩健性檢驗的作用.以股權集中度、股權制衡度和機構持股比例作為公司股權結構度量指標，以兩職分設情況、董事會活躍度和獨立董事比例作為董事會特征度量指標，以高管持股比例和高管薪酬作為高管激勵度量指標.選取公司規模、資產負債率，以及地域和行業特征作為控制變量.

2.1.2 模型設定

借鑒前人的研究成果，本文構建多元線性回歸模型如下:

TQ=α+β1CON+β2EBD+β3ISR+σ1CS+σ2BA+σ3PID+ρ1STM+ρ2EC+a1SIZE+a2DAR+a3REG+a4IC+,

(1)

MB=α+β1CON+β2EBD+β3ISR+σ1CS+σ2BA+σ3PID+ρ1STM+ρ2EC+a1SIZE+a2DAR+a3REG+a4IC+η.

(2)

上述模型中的變量及其定義如表1所示.

表1 變量及其定義

2.2 研究樣本與數據來源

本文選取2012—2016年創業板上市公司為研究對象，并根據研究需要進行了必要的篩選，最終得到354 家上市公司樣本.本文在篩選樣本時遵循的原則是：第一，不考慮上市時間短于樣本期的公司；第二，ST、*ST公司和金融業公司，以及相關數據缺失的公司不納入研究范圍.公司績效及治理結構數據來自國泰安數據庫，收集和錄入數據采用手工方式完成，數據分析軟件為SPSS21.0.

3 實證檢驗

3.1 描述性統計分析

本文變量的描述性統計如表2所示.

表2 描述性統計分析

續表2 描述性統計分析

續表2 描述性統計分析

由表2的描述性統計結果可知：

(1)股權結構方面.股權集中度、股權制衡度和機構持股比例均保持平穩，變動幅度很小.其中，股權集中度維持在較高的水平，同時股權制衡度較低.創業板上市公司大多處于初創期，通常最大投資人就是其創始人，而最初的投資團體組成了創業板上市公司的高管團隊，因此，創業板上市公司的股權比較集中.另外，股權制衡度低表明除第一大股東以外的其他股東持股較少，股權結構上具有明顯的“一股獨大”特點.機構投資者持股數量占流通股股數的比率一直維持在均值25%左右的水平，但是在個別公司中，該比值高達93%.較高的機構持股率表明了機構投資者對創業板上市公司未來發展充滿信心.

(2)董事會特征方面.樣本公司兩職分設情況的均值各年接近40%，表明在創業板上市公司中，董事長兼任總經理即兩職合一情況比較普遍.董事會活躍度比較穩定且略有增長，但是有的公司年度董事會會議僅為3次，而有的則高達33次.過低的董事會會議次數是否表明董事會成員的慵懶和不作為？而過高的董事會會議次數又是否表明董事會對重大事項的議而不決？這值得進一步探究.獨立董事比例一直維持在30%左右，表明創業板上市公司均按照我國有關法律法規所要求的下限聘任獨立董事.

(3)高管激勵方面.高管持股比例均值基本穩定在20%以上，但是不同公司的高管持股比例差異明顯.近5 a高管持股比例最大值高達81.11%，最小值為0，表明我國創業板上市公司的高管股權激勵水平相差懸殊.近5 a高管薪酬水平穩中有升且各公司之間差異并不大.

(4)控制變量方面.就公司規模而言，近5 a樣本公司資產規模均值不高且差距較小，主要是由于創業板上市公司大多屬于新興產業，且成立時間較短所致.就資產負債率而言，樣本公司的資產負債率相差極為明顯，最低的資產負債率僅為1%，但有的公司資產負債率高達88%.本文推測過低的資產負債率可能是由于中小企業債務融資難所致，而過高的資產負債率或許是受管理者過度自信、財務風險意識淡薄所影響.從地域特征來看，我國創業板上市公司中注冊地為沿海地區的占一半以上.沿海地區憑借其地理優勢，改革開放以來一直在全國經濟發展中扮演“排頭兵”角色.從未來的發展趨勢看，沿海地區的創業板上市公司在“大眾創業、萬眾創新”大潮中依然擔負著引領和示范的重任.就行業分布而言，樣本公司中高新技術產業占60%，表明在創業板上市的公司中大多從事高科技業務，具有較高的成長潛力，能夠得到國家政策的重點扶持，發展前景更為可觀.

(5)公司績效方面.從平均值來看，托賓Q值和M/B值呈上升趨勢，表明近5 a我國創業板上市公司業績呈現逐年增長的勢頭.但是托賓Q值和M/B值的最大值和最小值相差較大，本文推測可能是由于在創業板上市的中小企業中，有些企業的治理結構完善、行業優勢明顯，獲利能力較強，因而其績效可以達到較高的水平；但還有一些企業不能夠合理利用內外部資源，無法實現科學管理，導致公司績效受到影響.

3.2 相關性檢驗

本文采用Pearson相關系數(r)來檢驗任意2個變量之間的關系.通常情況下，如果Pearson相關系數的絕對值大于0.5，則表明模型存在嚴重的多重共線性問題，據此進行回歸分析所得出的結論可信度較低.本文自變量相關性分析如表3所示.

表3 自變量相關性分析

由表3的分析結果可知，自變量相關系數絕對值均小于0.4，表明本文構建的回歸模型不存在嚴重的多重共線性問題，即本文回歸分析的結論具有較高的可信度.

3.3 回歸分析

模型1和模型2的回歸分析如表4所示.

表4 模型回歸分析

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著(雙尾檢驗)

從表4的回歸分析結果可知，F檢驗值分別為31.247和24.368，進一步表明回歸模型具有顯著的統計學意義.具體回歸分析結果如下：

(1)就股權結構對公司績效的影響而言，股權集中度變量通過了顯著性檢驗，假設1得到了驗證.這表明在創業板上市公司中，高度集中的股權結構有利于提高公司治理的有效性，能夠使大股東有足夠的話語權實施有利于公司長遠發展的經營管理決策.機構持股比例變量通過了顯著性檢驗，假設3得到了驗證.這表明在創業板上市公司中，較高的機構持股比例對公司業績的提升起到正向推動作用.股權制衡度變量與假設2相悖，表明在創業板上市公司中，高度的股權制衡并不能對控股股東提供有效的監督從而改善公司績效.對此我們認為，就小型公司而言，過高的股權制衡度，可能會因為大股東之間為爭奪公司的控制權而產生“內耗”，進而導致企業代理成本增加，降低公司績效.換言之，高度的股權制衡即使對主板上市公司來說較為恰當，但并不一定適合現階段創業板上市公司.

(2)就董事會特征對公司績效的影響而言，董事長與總經理兩職分設變量沒有通過顯著性檢驗，即本文假設3不成立，這可能是由于董事長與總經理兩職分設，造成了決策和執行鏈的交錯模糊，不利于提高公司績效.換言之，我國創業板上市公司中小企業偏多，股東數量較少，董事長兼任總經理或許更有利于降低成本，提高公司績效.董事會活躍度變量通過了顯著性檢驗，本文假設4得到驗證，即年度內董事會召開會議的頻率高，可以使董事會成員及時進行溝通、討論并制定決策，有助于提高公司績效.獨立董事比例變量沒有通過顯著性檢驗，這與假設6的預期不符.出現這種情況，是否意味著獨立董事的設立沒有必要呢？本文認為答案應該是否定的.這是因為，建立獨立董事制度是發達國家的成功經驗，我國上市公司引入這項制度無可非議，該制度未能充分發揮作用的原因在于：一是創業板上市公司設立獨立董事大多是為了迎合相關法律法規的要求，重數量而輕質量之風盛行；二是許多公司熱衷于聘請學者或名人出任獨立董事，這些缺少企業運作經驗的獨立董事實際上屬于“人情董事”“花瓶董事”，不但于提高公司經營業績毫無益處，而且還會增加公司的費用負擔.由此不難看出，如何進一步完善獨立董事制度已成為我國資本市場監管中亟須研究解決的重大課題.

(3)就高管激勵對公司績效的影響而言，高管持股比例和高管薪酬均與公司績效正相關，且均通過了顯著性檢驗.這表明通過高管激勵政策，一方面，可以引進并留住人才，激發高管人員的工作熱情，使之充分發揮才能和智慧；另一方面，科學的激勵制度能夠創造出一種良性的競爭環境，在這種良性的競爭機制作用下，高管人員雖然會感到有壓力，但這種壓力終將轉化為努力工作的動力.

4 研究結論與建議

本文以2012—2016年我國創業板上市公司為樣本，從股權結構、董事會特征、高管激勵3個方面對公司治理結構與績效的關系進行實證檢驗.研究表明，我國創業板上市公司股權集中度、機構持股比例、董事會活躍度，以及高管持股比例和薪酬激勵與公司績效顯著正相關，而股權制衡度、兩職分設情況和獨立董事比例則與公司績效無關.基于此，本文提出如下建議：

第一，適度提高股權集中度和機構持股比例.現階段，創業板上市公司優化股權結構的首要任務是大股東應在股市的低迷期通過二級市場適度增持公司股份，尤其在公司股價趨于崩盤階段，大股東必須積極參與“救市”.這樣做，一方面，可以消除二級市場中小投資者的恐慌情緒，增強其持股信心，抑制因公司股價非理性下跌給投資者帶來損失；另一方面，又能以較低的增持成本，實現公司股權高度集中.此外，公司還應采取有效措施，加大力度吸收境內外機構投資者的加盟，改變當前由“散戶”主導投資者隊伍的格局.當然，提高股權集中度并非意味著提倡“一股獨大”，在創業板上市公司發展到一定規模時，為防止董事會和股東大會成為控股股東的“一言堂”，必須加大第一大股東之外其他股東的話語權，即構建由若干大股東相互制衡的公司股權結構[18].

第二，董事會建設應講求實效.雖然董事長與總經理兩職合一在理論上并不具有優勢，但實證研究結果表明，這一模式對于我國創業板上市公司來說的確較為適用.因此，我們建議，對我國創業板上市公司董事會領導結構不應搞“一刀切”，就上市時間較短的“袖珍型”公司而言，沿用上市前的兩職合一模式會有利于公司的發展，而對于那些上市多年且已發展到較大規模的公司來說，采用兩職分設模式則可能更有利于提高公司績效.對于公司董事會會議次數也不宜一概而論，建立董事會成員議事制度，增加董事會會議次數對于提高董事會治理效率無疑會大有益處.此外，為了進一步發揮獨立董事在公司治理中的作用，克服學者或名人型獨立董事精力有限又缺少實踐經驗的弊端，創業板上市公司應按照“實質重于形式”的要求，摒棄當前在獨立董事選聘中存在的重數量而輕質量的不當做法，盡可能從注冊會計師和離任的公司高管人員中選聘獨立董事[18].

第三，加大高管激勵力度.從目前情況來看，創業板上市公司雖然大多已實施高管持股和薪酬激勵政策，但部分公司的高管激勵仍顯得不夠充分.因此，我們建議，為了讓公司高管人員與股東利益趨于一致，使之在公司績效提升中獲得相應的回報，創業板上市公司應鼓勵高管人員選擇合適的時機增持公司股份，必要時還應給予公司高管一定的股票期權，從而加大對高管人員的激勵力度.

第四，基于公司治理信息選擇投資標的.公司治理結構猶如人體的基因組織，關注公司治理結構也就是關注公司的獲利能力和成長潛力.對于創業板市場的中小投資者而言，要想獲得滿意的投資回報，既不能聽信傳言、跟風炒作，也不可盲目追漲殺跌，而主要基于公司地域和行業特征，以及大股東、機構投資者、高管人員持股比例的變動信息來選股并中長期持有，則是理性投資者分享公司績效高速增長紅利的必由之路.

第五，制定專門的創業板上市公司治理規范.嚴格的外部監管是資本市場健康發展的必備條件，也是創業板上市公司治理結構建立和完善的引領者.考慮到市場構成要素上的特殊性，創業板上市公司治理結構與主板不應是一個模式，因此，監管部門不宜把適用于主板市場的公司治理要求，強加于創業板市場.當前，借鑒主板市場的成功經驗，針對創業板市場的特點，盡快制定創業板上市公司治理規范，是有關監管部門制度創新的當務之急，也是創業板上市公司完善治理結構，提高公司績效的緊迫需要.

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TheresearchontherelationshipbetweencorporategovernancestructureandfinancialperformanceoflistedGEM

CHIZheng1,MULu2

(1.School of Economics and Management, Dalian University of Foreign Languages， Dalian 116044, China;2.Jinan Branch，The People’s Bank of China， Jinan 250021, China)

The influence of corporate governance structure on financial performance has always been the focus of accounting theory research and practice. Most China’s GEM pulicly listed corporations are high-tech，innovative，small and medium-sized companies and their financial performance is the key factor to achieve high-growth and attract the focus of relevant stockholders. Using 2012—2016 China’s GEM publicly listed companies as a sample and basing upon location and industry characteristics，this paper empirically examines the relationship between corporate governance structure and financial performance of the listed GEM corporations from the prospect of stockholders’ ownership structure，board characteristics and executives incentives and provides relevant suggestions basing on the conclusion of this research.

publicly listed GEM corporation;governance structure;financial performance

F752

A

2017-08-20

遼寧省教育廳人文社會科學研究一般項目(2016JYT09)

遲錚(1983- )，男，遼寧大連人，大連外國語大學講師，博士.E-mail：chizheng@dlufl.edu.cn

1000-1735(2017)04-0548-10

10.11679/lsxblk2017040548