上市公司現金分紅政策的理論研究

文/尤劍波

1 公司治理理論研究

1.1 內部治理理論

針對公司治理問題，內部治理理論主要是通過圍繞股東、董事會以及高管層，這三個治理層級來進行研究。

1.1.1 股東治理

傳統的公司治理研究，是以上市公司股權分散為基礎的，認為公司的治理問題主要體現為內部管理層與外部股東之間的矛盾。但LLSV（1999）在系統性的，對全世界范圍內不同國家的上市公司股權結構進行分析后，發現在市場上，股權集中型和家族控制型公司的占比遠大于股權分散型公司。公司治理問題更多的來源，不在于內部控股股東對公司管理層約束能力的缺乏，而在于內部控股股東與外部中小股東之間的利益矛盾。

除了對公司持股份額的影響研究外，股東投票行為也開始受到關注。Yermack（2010）通過對美國資本市場的研究發現，高度的股東投票權在給公司帶來利益的同時，也會導致管理層對利益目標的短視行為。

1.1.2 董事會治理

董事會如何影響公司治理，一直是學界研究的“熱門”話題。研究內容也從最初對董事會特征，拓展到對整個董事會成員關系網絡資源的分析。有學者發現當公司董事會規模較大或外部董事占比較高時，該公司績效往往會具有更好表現。

Chidambaran，Kedia和Prabhala（2010）的研究表明，董事在不同公司董事會任職的數量與該公司可能出現的財務欺詐行為呈負相關。說明董事的關系網絡在為公司帶來更多資源的同時，提高了公司聲譽。

1.1.3 高管層治理

現有的高管層治理理論，其研究思路主要集中于高管薪酬。以此為起點，最優合約理論、經理層權力理論和團隊生產理論相互映襯、互為補充。Bebchuk和Fried（2003）從經理層權力理論出發，指出當公司股權分散時，經理層有足夠權力影響自身薪酬的設定。Armstrong、Ittner和Larcker（2010）則從最優合約理論分析，發現公司治理越差，CEO薪酬越高。關于團隊生產理論，不同的學者得出不同甚至相反的結論，Chhaochharia和Grinstein（2009）認為董事會獨立性要求的提高，降低了CEO總薪酬，而Guthrie、Sokolowsky和Wang（2010）則發現，獨立性要求反而增加了CEO總薪酬。

1.2 外部治理理論

1.2.1 法律體系

自LLSV將法律因素引入公司治理以來，不同國家法律制度下，資本市場的差異便引發了各國學者的關注。LaPorta（1999）從法律視角對公司治理進行了一系列的研究，肯定了法律淵源、資源配置與公司治理之間的關系。不僅如此，施行普通法制框架下的國家，其公司治理比大陸法下的更有效。

1.2.2 政治聯系

這一方面的公司治理研究，著重探討公司控股股東、董事會或者管理層如何通過與政府建立聯系渠道，從而獲取融資便利等收益。無論是Goldman、Rocholl等（2006）對以美國為代表的制度環境成熟的資本市場，還是Fisman（2001）對印度尼西亞，Claessens、Feijen和Leaven（2008）對巴西等發展中國家為代表的，制度環境較弱的資本市場作為研究對象，其實證都肯定了具有政治聯系的公司將獲得顯著收益這一結論。

2 現金分紅理論研究

2.1 傳統的公司派現理論

在常見的公司派現理論中，“稅收影響論”、“股息信號論”和“股息的代理理論”等就是通過對原有MM股利無關論中假設條件的放寬而提出的：

Farrar和Selwyn（1967）對無稅收差異的假設進行了改進，提出了“稅收影響

論”。該理論指出，當公司將所得利潤用于派發現金股利時，投資者將繳納個人所得稅；而當公司將其用于再投資時，公司則需繳納公司所得稅；而投資者在將來實現資本收益時需繳納資本利得稅，稅率的不同會在上市公司實現股東福利最大化的前提下影響股利分配。

“追隨者效應理論”指出，上市公司會通過其自身獨有的股利支付率來吸引特定偏好的投資者。這實際上就從稅收的角度，對“稅收效應理論”的進一步發展，Elton和Gruber（1970）則對相關理論進行了系統性研究。

“股息信號論”則對信息對稱性這一假設前提進行了修正，指出信息對稱性的假設與現實并不吻合，資本市場上普遍存在著信息不對稱的問題。由于雙方信息不對稱，股利成為上市公司向外部投資者傳遞自身內部信息的一種手段。股利支付的增加釋放出公司未來盈利信號，從而達到吸引投資者的目的；反之亦然。

“稅收影響論”和“股息信號論”都或多或少的得到一些經驗數據的支持，但著眼于全球，其理論并不令人所信服。相比較而言，股息的代理理論在放松了MM股利無關論中，有關“委托人與代理人之間不存在利益沖突”的原假設后。主要從公司治理和代理成本兩個角度來解釋各國上市公司的派現行為，其理論解釋具有較強的普遍性和適用性。

2.2 股息代理理論

Rozeff和Easterbrook（1984）都對股息代理理論做了開創性研究，指出現金分紅建立了外部監管機制，持續高額的現金分紅會導致公司在資本市場上募集資金的行為，加強外部機構對公司的監管，從而達到降低管理層代理成本，防止公司內部利益集團間進行利益輸送的目的。

隨后，Jensen（1986）提出“自由現金流量假說”，并指出股利政策實際上是公司的管理層與股東之間相互博弈的結果。公司管理層傾向于低股利政策，達到持有大量現金用于個人享樂，投資損害價值的項目或是盲目擴大組織規模從而提升自身地位的目的；公司股東則更傾向于高股利政策，并隨企業成長，對股利政策進行積極調整。這實際上，是從經理層和股東之間的代理問題來進行的理論闡釋。

值得注意的是，“自由現金流量假說”基于的是上市公司股權結構相對分散。近年來，不少學者的研究表明，世界上大部分國家和地區的上市公司的股權結構并不是高度分散的，特別是東亞地區的上市公司股權結構高度集中，形成了同盟型聯合控制。這就表明，世界上大多數國家的上市公司，其代理問題的焦點應集中在，控股股東對中小股東利益，而不是內部管理層對外部股東利益的侵占上。針對上述世界范圍內，上市公司股權結構普遍高度集中的情況，Shleifer和Vishny（1986）提出了“股利利益侵占假說”。指出股權結構的集中，雖然在一定程度上緩解了內部管理層和外部股東之間的代理問題，但是控股股東對控制權的行使會使股利政策成為其侵占中小股東利益的一種工具。

3 我國現金分紅研究背景

3.1 現金分紅現實基礎

相比于西方國家上市公司分散的股權結構，我國上市公司呈現出股權結構高度集中的特點，“一股獨大”的現象十分普遍。張亦春、孫君明（2009）和許文彬、劉猛（2009）通過對股權分置改革前后的數據進行對比分析后，指出股權分置改革的推行，使得上市公司第一大股東和前五大股東的持股比例明顯下降。雖然上市公司的股權結構有明顯改善，但絕對數值偏高，股權結構仍不理想。

3.2 現金分紅研究現狀

對于中國證監會發布的現金分紅新規，是否確實促進了上市公司現金分紅，降低了上市公司控股股東侵害度，最終起到了保障中小股東利益的效果這一問題，存在疑問。在鮮有國內研究關注此類問題的同時，已有研究對現金分紅新規是否能起到減少控股股東侵害度，保障中小股東利益的作用也存在一定的爭議。

肖星和陳曉（2002）通過研究同時具有現金分紅和配股行為的上市公司數據樣本后指出，在我國處于股權分割、同股不同權的大背景下，上市公司的現金分紅行為更多的是出于公司控股股東對自身利益的考慮。中國證監會中，有關監督上市公司現金分紅行為的半強制性政策，并不能夠切實起到降低上市公司控股股東侵害度，以及保護中小股東利益的作用。

楊熠和沈藝峰（2004）在對中國資本市場上，1994—2001年間962次現金股利公告進行考察后發現，現金股利的發放，能夠起到監督上市公司，降低代理成本的效果。中國證監會所實施的上市公司股利與再融資資格相掛鉤的規定，其出臺具有一定的理論基礎和實證依據。

李常青、魏志華和吳世農（2010）三位學者運用事件分析法，研究了2008年

出臺《決定》前后的1301個有效樣本的短期市場反應。他們發現在政策頒布期間，整個資本市場呈顯著的倒U型走勢，顯示出市場投資者從該半強制性分紅政策頒布前的“預期”到頒布后的“失望”這一系列反應過程。《決定》的推出，其本意是保護中小股東利益，但股利與再融資的相掛鉤，使得具有急迫或潛在再融資需求的成長型企業陷入兩難境地，給相關上市公司帶來了一定的負面影響，造成了現金分紅政策的“監管悖論”。

[1]羅進輝、萬迪昉.《控股股東持股對公司價值影響的區間特征》[J].數理統計與管理.2010(11).

[2]何濤、陳曉.《現金股利能否提高企業的市場價值——1997—1999年上市公司會計年度報告期間的實證分析》[J].金融研究.2002(8).