資本資產(chǎn)定價模型CAPM的理論研究

文/華文菁

1 文獻(xiàn)綜述

1.1 國內(nèi)外研究現(xiàn)狀

自CAPM模型誕生以來，學(xué)界對其的實證檢驗便不斷涌現(xiàn)。

關(guān)于CAPM擴(kuò)展模型最著名的檢驗是Fama和French（1993）關(guān)于三因素模型的檢驗。他們以美國股市中的歷史數(shù)據(jù)為樣本，得出包含市場因子、規(guī)模因子、價值因子的三因素模型對于大部分的美國股票收益預(yù)測有效。Carchart（1997）又增加了動能因子將三因素模型發(fā)展為四因素模型，進(jìn)一步增強(qiáng)了模型的解釋力。

Lewellen（2006）的文獻(xiàn)中認(rèn)為條件CAPM無法解釋資產(chǎn)定價中的異象。

Fernandez（2006）在圣地亞哥證券交易市場1997—2002的交易數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上，檢驗出CAPM模型在中期范圍內(nèi)是有效的。

相較于國外文獻(xiàn)集中于討論CAPM模型的拓展修正問題，國內(nèi)的相關(guān)文獻(xiàn)則注重于研究CAPM模型在中國證券市場的適用性。

施東輝（1996）運(yùn)用CAPM模型對上證1993—1996年的50只樣本股票進(jìn)行分析，認(rèn)為在中國證券市場中的系統(tǒng)風(fēng)險的總風(fēng)險占比遠(yuǎn)超國外平均水平，決定了利用多元化投資組合分散投資風(fēng)險的效果是有限的。

阮濤、林少宮（2000）利用兩階段回歸處理方法，對CAPM模型在上證中的有效性進(jìn)行了檢驗，指出模型中計算所得的 系數(shù)不能作為區(qū)分風(fēng)險低的保守性股票和風(fēng)險高的進(jìn)攻性股票的衡量標(biāo)準(zhǔn)，同時依據(jù)CAPM模型判斷所得的單只股票定價是否合理的結(jié)果可信度不高，進(jìn)而證明在模型基礎(chǔ)上應(yīng)用所得的證券組合未必有效，并綜上得出上海股票市場不符合CAPM的結(jié)論。

陳小悅、孫愛軍（2000）以截面數(shù)據(jù)為樣本對CAPM模型在中國股市的適用性進(jìn)行檢驗，結(jié)果表明 系數(shù)對中國股市中的平均收益解釋力十分微弱。

王敬、張瑩（2006）選取2004—2005年上證A股部分?jǐn)?shù)據(jù)為樣本，分別對BAPM與CAPM進(jìn)行檢驗對比，指出相較于BAPM模型，CAPM模型具有更強(qiáng)的解釋力。

李羅、趙霞（2008）的研究結(jié)果則表明通過擴(kuò)大樣本容量、延長樣本取值時間區(qū)間可以適當(dāng)增強(qiáng)CAPM模型在中國股市的有效性。

李呈嬌（2010）截取2003—2008上證96只A股作為樣本，對CA PM模型進(jìn)行實證分析。文中檢驗過程還創(chuàng)新性地增加了虛擬變量，以期檢驗CAPM模型的一月份效應(yīng)，然而得出的結(jié)論仍是CAPM模型不完全適應(yīng)中國股市。

1.2 現(xiàn)有文獻(xiàn)評述

綜上所述，學(xué)界對于CAPM的實證檢驗結(jié)果褒貶不一。究其根源，作者們所選擇的研究對象不盡相同，樣本采集時間區(qū)間也有長有短，因而所得結(jié)論有所差別。然而由于CAPM模型建立在繁雜細(xì)致的假設(shè)條件成立的基礎(chǔ)上，故大多數(shù)研究結(jié)果顯示該模型的適用性和解釋性效果有限，而且國內(nèi)外關(guān)于CAPM擴(kuò)展模型的文獻(xiàn)數(shù)量相對稀少，具體結(jié)論也不盡相同。

若將目光轉(zhuǎn)至重點(diǎn)考察CAPM模型在中國證券市場是否有效的國內(nèi)文獻(xiàn)上，我們?nèi)菀装l(fā)現(xiàn)絕大部分研究成果表明CAPM不適用于我國股市。這是因為我國證券市場還未完全成熟，具有很大的投機(jī)性。然而文獻(xiàn)中的研究多是基于證券市場整體進(jìn)行檢驗，并未對具體的股票板塊進(jìn)行具有針對性的研究。同時，CAPM模型中的樣本數(shù)據(jù)處理沒有對照中國股市現(xiàn)況進(jìn)行必要調(diào)整。因此，出于為投資者提供目的性更強(qiáng)的指導(dǎo)，筆者認(rèn)為有必要對CAPM模型進(jìn)行新的實證檢驗。

2 經(jīng)典CAPM模型簡介

2.1CAPM模型簡介

CAPM模型是現(xiàn)代金融市場價格理論的支柱，具體是由美國學(xué)者WilliamSharpe、JohnLintner、JackTreynorJanMossin等人基于投資組合理論和有效市場假說提出并成熟發(fā)展起來的,該理論主要研究了證券市場之內(nèi)資產(chǎn)的預(yù)期收益率與風(fēng)險資產(chǎn)之間的關(guān)系,以及均衡價格的形成過程及原因，常用于上市證券的價格確定，或者基于宏觀經(jīng)濟(jì)變化的證券價格影響程度估計等，現(xiàn)今被廣泛應(yīng)用于投資決策、保險產(chǎn)品設(shè)計以及公司理財領(lǐng)域諸多方面。關(guān)于該模型的另一個重要基本內(nèi)容即是它的假設(shè)條件。在理論研究中，任何經(jīng)濟(jì)模型實際上都對復(fù)雜經(jīng)濟(jì)問題進(jìn)行了有意簡化，CAPM模型也不例外，由于該模型建立在馬科威茨模型基礎(chǔ)上，因此CAPM模型的假設(shè)組成中包含了其獨(dú)有的附加假設(shè)條件及馬科威茨模型的基本假設(shè)。

2.2CAPM模型的歷史發(fā)展

Markowitz提出的投資組合理論被公認(rèn)是現(xiàn)代金融學(xué)的開端。該理論認(rèn)為投資組合的期望收益率和標(biāo)準(zhǔn)差與投資者的效用之間存在著一定的內(nèi)在聯(lián)系。一般而言，高收益率往往與高風(fēng)險相伴而生,任意投資者在投資時的目的，或者是在維持一定收益率條件下將風(fēng)險降至最低，或者是在風(fēng)險承受界定范圍內(nèi)盡可能提高收益率。歸根究底，此模型的應(yīng)用目的是使投資組合在特定收益率范圍內(nèi)將風(fēng)險最小化。市場中理性的投資者通過選擇有效的投資組合這一途徑來實現(xiàn)期望效用最大化。關(guān)于投資組合理論能否成立的前提假設(shè)條件為：（1）相對于較少的財富數(shù)額，投資者均偏愛數(shù)額較多的財富。（2）投資收益率的概率分布均為正態(tài)分布。（3）用投資收益率的方差或標(biāo)準(zhǔn)差衡量投資風(fēng)險的大小。（4）期望收益率和風(fēng)險是影響投資決策的核心因素。（5）投資者滿足風(fēng)險厭惡及趨多避少條件。

而在現(xiàn)代資本市場理論中，由Fama提出的有效市場假說是至關(guān)重要的核心，圍繞著該假說展開的資本市場理論使人們對于金融問題的分析實現(xiàn)了從定性跨越到定量的重大進(jìn)步。然而該理論是建立在完美條件的基礎(chǔ)上，難以解釋現(xiàn)實市場中的各種異象，因而一直備受質(zhì)疑，更引發(fā)了金融理論史上的二次革命與資本市場理論的多元化發(fā)展。

1964年，美國學(xué)者Sharpe進(jìn)一步引入無風(fēng)險資產(chǎn)的概念，推導(dǎo)出資本市場線。Sharpe認(rèn)為，無論市場中的投資者具有哪一形式的風(fēng)險—收益偏好,他的最佳投資組合選擇均為無風(fēng)險資產(chǎn)與風(fēng)險資產(chǎn)的市場組合。因而可以假設(shè)一個β系數(shù)，用以測度市場組合與單項資產(chǎn)風(fēng)險間補(bǔ)償變動的相關(guān)性，該系數(shù)的提出奠定了CAPM模型的基礎(chǔ)。這一結(jié)論建立在有效市場假說的基礎(chǔ)上，同時繼承了Mar kowitz提出的投資組合理論，是投資者進(jìn)行投資選擇時的有效工具。

然而由于CAPM模型的前提假設(shè)條件過于繁瑣嚴(yán)苛，導(dǎo)致模型的模擬計算結(jié)果嚴(yán)重偏離現(xiàn)實市場，由此引發(fā)不少學(xué)者對這一模型進(jìn)行擴(kuò)展修正，提出多種擴(kuò)展模型，本文將在第五部分對這些擴(kuò)展模型進(jìn)行介紹。

3 經(jīng)典CAPM模型優(yōu)缺點(diǎn)分析

3.1 經(jīng)典CAPM模型的優(yōu)勢

經(jīng)典CAPM模型自提出以來，經(jīng)過五十余年的發(fā)展，在金融、保險方面有著廣泛的應(yīng)用，最大的原因是因為該模型具有簡單、明確的突出優(yōu)點(diǎn)。除此之外，CAPM模型還具有以下優(yōu)勢：

（1）在CAPM模型中，無風(fēng)險收益率、風(fēng)險價格及風(fēng)險的計量單位是組成風(fēng)險證券價格的三大要素，便于投資者對市場信息進(jìn)行有效分析。

（2）CAPM將繁雜無序的市場信息歸納為模型基本形式中所需的三大方面——期望收益率、無風(fēng)險收益率以及市場組合資產(chǎn)收益率，便于投資者對已知信息進(jìn)行整合預(yù)測，對于一般性的投資預(yù)測具有較強(qiáng)的實用性。

（3）CAPM模型大大簡化了選擇風(fēng)險資產(chǎn)的復(fù)雜過程，便于它被更廣泛的人群接受。

3.2 經(jīng)典CAPM模型的缺點(diǎn)

相對的，CAPM模型并非完美無缺的，仍有不少需要改進(jìn)之處：

（1）模型中的需要估計的系數(shù)只有一個β系數(shù)，即某一投資的風(fēng)險程度與整個市場投資的風(fēng)險程度之比，而完全忽略了現(xiàn)實中可能出現(xiàn)的其他因素，因此造成了模型估計結(jié)果與市場運(yùn)行中產(chǎn)生的實際情況的脫節(jié)。而在估計過程中，由于歷史數(shù)據(jù)的不完備性或經(jīng)濟(jì)的發(fā)展政策的改變，將會導(dǎo)致估計出的β系數(shù)不夠準(zhǔn)確，其參考價值也隨之大大降低。

（2）CAPM模型成立的條件過于嚴(yán)苛，一方面現(xiàn)實中的投資者無法掌握如此完備的信息，另一方面現(xiàn)實生活中幾乎無法找到能夠完全符合其條件的情況，這使得CAPM模型與市場環(huán)境脫節(jié)嚴(yán)重，導(dǎo)致其應(yīng)用廣泛性大大降低。

（3）CAPM模型只研究了一階段的市場特征，并未考慮交易持續(xù)的情況。

（4）CAPM模型是市場均衡模型，只關(guān)注均衡狀態(tài)下的市場。然而證券市場的多變性直接決定了股市具有相當(dāng)大的波動性，此時利用CAPM模型進(jìn)行證券價格估計未必能給予投資者正確的決策方向。

總而言之，作為一個將現(xiàn)實市場簡單抽象化的模型，CAPM模型仍具有不可忽視的參考價值。

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