套利定價理論文獻綜述

摘 要：1976年，美國學者斯蒂芬·羅斯在《經濟理論雜志》上發表了經典論文“資本資產定價的套利理論”，提出了一種新的資產定價模型，此即套利定價理論（APT理論）。對套利定價理論的可檢驗研究與實證研究兩方面文獻進行整理，并深入對影響APT實證研究的幾個因素進行分析。

關鍵詞：APT；可檢驗研究；實證研究

中圖分類號：F0 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2013）09-0011-02

一、APT理論的可檢驗性研究

從1980—1985年，學術界對套利定價理論的實證檢驗提出質疑，Ross進行了實證檢驗并且回答了學術界對于檢驗結果和過程的一些質疑。

Ross（1980）以美國上市交易股票1962 —1972 年的數據為基礎進行檢驗，驗證了套利定價理論在不同資產組之間的一致性。這樣，套利定價理論通過了實證檢驗。

Dhrylmes、Friend 和Gultekin（1984）對Ross（1980）的檢驗進行了批判，他們認為Ross的方法容易陷入困惑，并且應該通過擴大檢驗組的規模，以期發現更多的影響因素。對此，Ross做出解釋，認為第一個問題是個人價值判斷價值問題，對于第二個問題，Ross認為隨著規模增加，只會增加非定價因素。另外，Ross認為套利定價理論還可以靈活運用于戰略投資組合規劃等領域。

二、套利定價理論的實證研究

（一）影響證券收益的因素

APT雖然在形式上更好加以利用，解釋收益率因素也較全面，但并未指明影響證券收益的具體因素。

Brown （1989）認為長短期利率差異、預期和非預期通貨膨脹率、工業生產指數、優等債券和劣等債券之間的差異等變量對收益率的影響顯著，而市場指數、原油價格以及總消費單獨用于定價則有欠妥當。Nai-fuChen，Riehard Roll和Stephen A .Ross 認為，影響美國證券收益的主要因素包括：預期通貨膨脹的變動、非預期的行業生產變動、非預期的長期債券和短期債券之間價差的變動、非預期的低級債券和高級債券之間價差的變動、非預期通貨膨脹的變動。而EricHscorensen，Joseph .J和eheeThum 建立的APT模型表明，影響普通股收益率主要因素有：長期經濟增長、短期商業周期風險、長期債券收益率的變化、短期國庫券利率的變化、通貨膨脹的沖擊、美元與交易伙伴國間的匯率變動等。

劉文秀（2006）以美國證券市場為研究對象，發現證券的期望收益率主要受以下五個宏觀經濟變量未預測到的變化影響：商業周期、利率的期限結構、違約風險、短期通貨膨脹率、通貨膨脹率的預期。選擇這些變量因素來解釋證券的收益率是符合經濟邏輯的。

（二）共同因素的個數研究

套利定價模型沒有指出證券的收益率生成結構中應包括幾個因子，也沒有規定這些因子是什么，因此建立APT模型，依賴于投資者的經驗與判斷力去選擇因子。在系統性因素的構成上，Ross（1984）經過實證檢驗發現包含三到四個因素的生成模型充分地描述了系統性因素對于證券市場收益的影響。

張妍（2000）對APT模型在中國證券市場進行經驗檢驗，表明3 因子APT 模型在中國基本適用，這與Roll 和Ross等人的論證結果十分接近。孫君敏等（2007）利用因子分析的方法對11個因素進行篩選，確定反映了國家總體經濟水平、通貨膨脹率、全社會固定資產投資增長速度和利率狀況這四個能夠很好反映所有因素包含的信息。尹康（2008）應用現代證券投資組合理論，對上證B股的資本資產定價是否符合套利價模型進行實證檢驗，發現9個因子方差累積貢獻率達85.7%，說明影響股票市場的因素有近86%可以被這9個因子解釋。

（三）APT模型適用性和有效性研究

Reinganum（1981）利用1962—1973年紐約證券交易所和美國股票交易所進行交易的股票數據計算得出公司規模與證券的日超額收益率存在負相關，APT 模型的設定存在問題。

張妍（2000） 利用“企業規模”對APT進行檢驗顯示：3 因子APT 模型在中國基本適用。張關心等（2004）以上海股票市場486家上市公司數據為樣本，對套利定價模型在中國證券市場的有效性進行了檢驗。研究表明：套利定價模型在上海股票市場無效。楊虎等（2005）就套利定價模型中的因子選擇、因素個數的確定以及模型的建立等問題對中國滬深股市作了統計分析和實證檢驗，說明中國股市滿足套利定價模型，是一個基本有效的市場。張寶春（2005）認為由于APT自身條件的不滿足以及現階段中國證券市場的不成熟這兩方面原因，導致西方主流的資本定價模型在中國的適用受到局限。王榮娟（2010）隨機選取四個行業的股票收益率數據進行實證分析，得出了中國上海證券交易所的鋼鐵、汽車、醫藥以及重工業等行業基本符合套利定價理論的結論。

（四）APT模型與CAPM模型的比較研究

Ross（1985）探討了其與資本資產定價模型的關系，認為二者都和分離定理密切相關，而套利定價理論在內容上更具一般性。

劉文秀（2006）通過介紹多因素模型下資產定價理論與多因素模型下套利定價理論，分析了兩者之間的異同，認為APT 的限制性假設比CAPM較少，而取得的因素更寬泛，從而更受歡迎。尹向飛等（2008）運用漸近主成分分析法對中國證券市場35只股票的單因子APT模型、五因子APT模型、十因子APT模型進行實證分析，并與CAPM 以及它們間的相互關系進行比較研究，證實五因子APT 模型、十因子APT 模型優于CAPM 模型。從總體上來看，單因子APT 模型也優于CAPM模型。陳燕（2010）、張寶春（2005）通過比較CAPM與APM，界定了二者在理論以及實際運用中的地位，認為CAPM因為其標準化、簡單化的特點而取勝。CAPM不單適用于證券市場，對評估不動產等同樣適用。而APT從另一個角度導出了CAPM，是復雜化多元化了的CAPM，它適用于任何資產組合的集合，而且APT更容易擴展到多時期收益的情況。

（五）模型結構研究

Ross（1980）以美國上市交易股票1962 —1972 年的數據為基礎進行檢驗，進一步證明了套利定價的結論即期望收益與系統因素相關，而非系統因素將被很好地分散。但尹康（2008）應用現代證券投資組合理論，對上證B股的資本資產定價是否符合套利價模型進行實證檢驗和分析，發現B股市場的非系統風險對股票的價格、投資者的投資信心及投資決策都有較大的影響。

（六）其他研究

鄭瑞璽等（2007）通過對股東的出資行為與企業融資方式選擇的研究，發現由于現實經濟中股東套利空間的存在，導致這種套利行為對企業的融資方式選擇產生深遠影響。馮用富等（2009）利用演繹法推導出R2可作為私有信息套利的度量指標，利用 2005—2007年上證180中的140只股票進行實證分析，結果發現：幾乎所有股票都存在著私有信息套利，且60% 的股票私有信息套利程度較深；另外，上市公司第一大股東持股比例、限售股比例與R2存在顯著的負相關關系，機構投資者持股比例、股權分置改革完成時間、公司規模與R2存在正相關關系。

三、總結

目前對APT 的實證研究還停留在早期階段，由于APT自身條件的不滿足以及中國證券市場的不成熟，導致APT模型在中國證券市場或是股票市場的檢驗結論不一。

國內關于APT的研究主要集中在對模型中的共同因素的個數的探討，很少有套利定價理論與其他經濟現象結合的文章。APT理論在中國還有很多問題值得進一步研究，有關模型的經驗檢驗和應用也需要做更多更完善的研究。

參考文獻：

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[責任編輯 劉嬌嬌]