淺析人民幣升值作用下對(duì)我國(guó)外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)

文/韓雅楠，陜西建工第六建設(shè)集團(tuán)有限公司

淺析人民幣升值作用下對(duì)我國(guó)外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)

文/韓雅楠，陜西建工第六建設(shè)集團(tuán)有限公司

我國(guó)自改革開放以來，外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)一直以來都呈現(xiàn)良好的增長(zhǎng)勢(shì)頭，主要原因是由于長(zhǎng)期以來人民幣幣值被嚴(yán)重低估。人民幣匯率與外匯儲(chǔ)備作為在開放經(jīng)濟(jì)中兩個(gè)較重要的經(jīng)濟(jì)變量，二者存在著密切關(guān)系。對(duì)人民幣匯率和外匯儲(chǔ)備關(guān)系的討論和研究也在不斷發(fā)展之中。在全球經(jīng)濟(jì)一體化浪潮的加深和國(guó)家經(jīng)濟(jì)體的開放程度加強(qiáng)，二者之間的相互關(guān)系對(duì)于一國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響也日漸顯著。本文將重點(diǎn)分析人民幣升值對(duì)我國(guó)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)規(guī)模所產(chǎn)生的影響并對(duì)其影響做出評(píng)價(jià)。

人民幣匯率；外匯儲(chǔ)備；儲(chǔ)備流量；通貨膨脹；貨幣政策

1 我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模的發(fā)展現(xiàn)狀

1.1 人民幣對(duì)美元中間價(jià)之間成高度的負(fù)相關(guān)關(guān)系

當(dāng)我國(guó)外匯儲(chǔ)備增加，人民幣對(duì)美元中間價(jià)會(huì)降低，即人民幣升值，美元貶值。究其原因，這與長(zhǎng)期以來實(shí)行缺乏彈性的匯率制度有關(guān)。我國(guó)外匯市場(chǎng)起步較晚，發(fā)育相對(duì)不完善，交易主體少，受客觀環(huán)境影響，中央銀行常常被動(dòng)入市干預(yù)，匯率形成機(jī)制市場(chǎng)化程度低。在缺乏彈性的匯率機(jī)制下，當(dāng)人民幣匯率得到很小程度的升值，其對(duì)外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)的傳導(dǎo)影響卻很大，而它的傳導(dǎo)載體則是中央銀行的入市干預(yù)維持匯率穩(wěn)定。隨著時(shí)間跨度的增大和匯率彈性的逐漸釋放，人民幣升值必然會(huì)使外匯儲(chǔ)備進(jìn)入緩慢增長(zhǎng)的長(zhǎng)期均衡狀態(tài)。

1.2 外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)與人民幣匯率升高的惡性循環(huán)效應(yīng)

人民幣升值加之必不可少的一系列緊縮貨幣條件，使得“熱錢”藏在貿(mào)易項(xiàng)下大量流入，結(jié)果就算貿(mào)易短暫平衡，但長(zhǎng)期看，不僅無法保持平衡，外匯儲(chǔ)備的增速將更高。結(jié)果形成“人民幣越升值，貨幣越收縮，熱錢涌入越多，外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)越快，迫使基礎(chǔ)貨幣通過外匯占款大量投放。近而中國(guó)不得不進(jìn)一步緊縮貨幣，回收流動(dòng)性，迫使人民幣進(jìn)一步升值，熱錢再涌入，外匯儲(chǔ)備再增加，這就是所謂的“惡性循環(huán)”。這個(gè)惡性循環(huán)不僅最終使央行回收流動(dòng)性的壓力越來越大，最后無以復(fù)加，更要命的是，沒完沒了的人民幣升值和越擰越緊的貨幣條件，將使得國(guó)內(nèi)企業(yè)承受巨大的經(jīng)營(yíng)壓力。

2 我國(guó)外匯儲(chǔ)備的面臨主要風(fēng)險(xiǎn)

2.1 通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)

隨著外匯儲(chǔ)備持續(xù)增長(zhǎng)，外匯占款逐漸增多，央行的基礎(chǔ)貨幣投入量也持續(xù)增加，通過貨幣乘數(shù)效應(yīng)，造成貨幣供應(yīng)量的大幅增長(zhǎng)，進(jìn)而加劇通貨膨脹的壓力。這一過程具體表現(xiàn)為：外匯流入增加——國(guó)家外匯儲(chǔ)備增加——中央銀行以人民幣外匯占款形式投放的基礎(chǔ)貨幣增加——國(guó)內(nèi)貨幣供給總量增加——加劇通貨膨脹壓力。為了穩(wěn)定貨幣供給，央行采取對(duì)沖操作，但由于中國(guó)的外匯儲(chǔ)備持續(xù)快速的增長(zhǎng)，仍難以控制外匯占款過快的投放。而且由于金融危機(jī)，美元持續(xù)疲軟，為了維持人民幣匯率穩(wěn)定，央行在外匯市場(chǎng)上大量購(gòu)進(jìn)美元，人民幣投放量進(jìn)一步增大，使我國(guó)的通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加劇。

2.2 人民幣升值風(fēng)險(xiǎn)

巨額的外匯儲(chǔ)備使人民幣面臨升值的壓力。具體表現(xiàn)為兩個(gè)方面：一方面，外匯儲(chǔ)備規(guī)模的不斷擴(kuò)大，增加了人民幣的升值預(yù)期，大量熱錢紛紛流入中國(guó)。為了緩解這種壓力，穩(wěn)定人民幣幣值，央行被迫在外匯市場(chǎng)上購(gòu)入多余的外匯，這樣卻進(jìn)一步加劇外匯儲(chǔ)備規(guī)模的擴(kuò)張。外匯儲(chǔ)備規(guī)模的不斷擴(kuò)大，必然導(dǎo)致更大的人民幣升值壓力，這樣便形成了一個(gè)惡性循環(huán)；另一方面，西方國(guó)家經(jīng)濟(jì)不景氣，加上一些國(guó)家擔(dān)心中國(guó)出口商品沖擊，紛紛要求人民幣升值，使人民幣承受空前的升值壓力。

2.3 匯率風(fēng)險(xiǎn)

中國(guó)外匯儲(chǔ)備最主要的匯率風(fēng)險(xiǎn)是美元匯率風(fēng)險(xiǎn)。從2001年起美元一直處于貶值的過程，由于美國(guó)政府財(cái)政赤字和經(jīng)常賬戶赤字一直居高不下，美元面臨的持續(xù)貶值的壓力很大。美國(guó)為了刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，而實(shí)施過度寬松的貨幣政策和央行直接購(gòu)買財(cái)政部發(fā)行國(guó)債的行為，必將導(dǎo)致全球美元流動(dòng)性進(jìn)一步泛濫，使美元購(gòu)買力進(jìn)一步下降，美元長(zhǎng)期貶值趨勢(shì)還將延續(xù)下去，這將給中國(guó)外匯儲(chǔ)備帶來了巨大的損失。

2.4 影響我國(guó)貨幣政策的有效性

首先，它削弱了央行貨幣政策的獨(dú)立性。20世紀(jì)60年代，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家克魯格曼提出了匯率制度選擇中“不可實(shí)現(xiàn)的三位一體”理論，也就是“三元悖論”。該理論指出，在資本自由流通、匯率穩(wěn)定和保持貨幣政策獨(dú)立性三個(gè)目標(biāo)中，一國(guó)只能同時(shí)實(shí)現(xiàn)兩個(gè)目標(biāo)而不得不放棄第三者。在面對(duì)巨額外匯存儲(chǔ)引起的過剩流動(dòng)性問題時(shí)，央行必然以犧牲貨幣政策獨(dú)立性為代價(jià)。其次，它削弱了央行的貨幣政策效果。一方面，外資的大量流入迫使中央銀行在外匯市場(chǎng)，大量買進(jìn)外匯，造成外匯儲(chǔ)備急劇增加，人民幣升值壓力進(jìn)一步增強(qiáng)；另一方面，中央銀行大量買進(jìn)外匯，投放基礎(chǔ)貨幣，通貨膨脹壓力越來越大。央行通過提高法定準(zhǔn)備金率、再貼現(xiàn)率和公開市場(chǎng)操作來控制流動(dòng)性，保持匯率穩(wěn)定，穩(wěn)定提升的利率又有引起國(guó)際熱錢內(nèi)流套利的危險(xiǎn)，熱錢內(nèi)流必然引起外匯占款的增加，從而經(jīng)濟(jì)社會(huì)又會(huì)重新陷入通脹的惡性循環(huán)，削弱了央行的貨幣政策效果。

3 人民幣升值對(duì)外匯儲(chǔ)備流量的影響

3.1 人民幣升值對(duì)出口創(chuàng)匯的影響

人民幣升值的情況下，從短期看出口量不會(huì)立即下降。進(jìn)口量也不會(huì)馬上增加，所以貿(mào)易順差不會(huì)立即減少。人民幣升值會(huì)造成出口下降和進(jìn)口增加，從而使經(jīng)常項(xiàng)目下外匯儲(chǔ)備積累減少，甚至出現(xiàn)下降。但是由于我國(guó)特殊的貿(mào)易結(jié)構(gòu)，加工貿(mào)易占很大比例。人民幣升值在降低出口利潤(rùn)的同時(shí)也降低了進(jìn)口的成本，不會(huì)造成出口明顯下降。如果我國(guó)出口企業(yè)在人民幣升值沖擊下，能夠盡快地進(jìn)行技術(shù)革新、加強(qiáng)管理、調(diào)整產(chǎn)業(yè)，從而降低成本、增強(qiáng)出口競(jìng)爭(zhēng)力，那么我國(guó)的貿(mào)易順差有可能長(zhǎng)期維持。只要人民幣升值的速度不是很快，幅度不是很大．勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高可以降低出口企業(yè)生產(chǎn)成本，從而在一定程度上抵消人民幣升值帶來的不利沖擊，保證我國(guó)出口不受重大影響。

3.2 人民幣升值對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)的影響

人民幣升值會(huì)增加國(guó)際直接投資的初始投資成本，使國(guó)際直接投資流人減少。但是，如果我國(guó)經(jīng)濟(jì)保持良好的發(fā)展勢(shì)頭，投資利潤(rùn)率依然豐厚，那么國(guó)際直接投資不會(huì)大幅度減少，或者大幅度撤離中國(guó)。因?yàn)闆Q定國(guó)際直接投資流向的因素很多，包括東道國(guó)的利率、政策環(huán)境、市場(chǎng)潛力、勞動(dòng)力和土地成本等。匯率只是其中的一個(gè)因素。此外，如果人民幣的升值呈現(xiàn)出一個(gè)長(zhǎng)期的趨勢(shì)，那么在人民幣升值預(yù)期之下，國(guó)際直接投資會(huì)加速流人我國(guó)，因?yàn)槿嗣駧派祵?duì)進(jìn)人我國(guó)的國(guó)際直接投資來說會(huì)產(chǎn)生財(cái)富效應(yīng)，進(jìn)入我國(guó)可以獲得額外的收益。但是這些以直接投資名義進(jìn)來的資本將可能更多地投向房地產(chǎn)或者能源、交通、流通、公共設(shè)施等非貿(mào)易部門，而投向出口品生產(chǎn)部門的外來投資可能下降。

4 外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)對(duì)人民幣升值影響的建議

4.1 改革現(xiàn)行的外匯管理制度

隨著外匯儲(chǔ)備數(shù)量的增加，我國(guó)外匯儲(chǔ)備已經(jīng)告別短缺時(shí)代，進(jìn)入相對(duì)充裕時(shí)代，此時(shí)，國(guó)家應(yīng)該改變外匯管理制度，逐步變強(qiáng)制結(jié)售匯為企業(yè)意愿結(jié)售匯制，擴(kuò)大銀行的外匯頭寸，以實(shí)現(xiàn)“藏匯中央”和“藏匯于民”并舉。這樣，可以減輕央行購(gòu)買外匯的負(fù)擔(dān)，減少因外匯占款投放的基礎(chǔ)貨幣量。適當(dāng)放開匯率波動(dòng)的幅度、改變?nèi)嗣駧艆R率形成機(jī)制，可有效杜絕因固定匯率目標(biāo)導(dǎo)致的國(guó)際套匯套利行為對(duì)本幣供給的沖擊，減輕維持固定匯率目標(biāo)對(duì)外匯儲(chǔ)備規(guī)模的壓力，削弱外匯儲(chǔ)備與貨幣供給的內(nèi)在聯(lián)系。

4.2 實(shí)現(xiàn)外匯儲(chǔ)備和貿(mào)易對(duì)象的多樣化

我國(guó)的外匯儲(chǔ)備幣種還較單一、美元所占比例高，外匯儲(chǔ)備在保值增值方面還受美元幣值的影響大。實(shí)施外匯儲(chǔ)備幣種的多元化，有利于儲(chǔ)備資產(chǎn)的管理。我國(guó)尚處于一個(gè)出口拉動(dòng)型的國(guó)家，且與幾個(gè)主要貿(mào)易伙伴的貿(mào)易量占整個(gè)中國(guó)對(duì)外貿(mào)易量的絕大比重，這使得國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)受主要貿(mào)易對(duì)象國(guó)的經(jīng)濟(jì)影響。一旦貿(mào)易對(duì)象國(guó)發(fā)生經(jīng)濟(jì)衰退，通過貿(mào)易渠道傳導(dǎo)國(guó)內(nèi)，使國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)受到?jīng)_擊，也不利于本幣的匯率穩(wěn)定。

4.3 變以貨幣為主的外匯儲(chǔ)備形式

我國(guó)貿(mào)易順差形成的巨額外匯儲(chǔ)備，是以耗用土地、水、石油、礦產(chǎn)等稀缺資源為代價(jià)換得的。我國(guó)以高額的能源消耗向發(fā)達(dá)國(guó)家提供低廉的出口商品，以高昂的代價(jià)換回的外匯儲(chǔ)備卻因美元的弱勢(shì)和波動(dòng)而大量縮水。另外，資源短缺已是制約中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的瓶頸。隨著世界范圍內(nèi)能源的逐漸緊缺，保障能源的供應(yīng)已是一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展所必須面對(duì)的問題。為穩(wěn)定國(guó)內(nèi)能源供應(yīng)，以防突發(fā)事件帶來的能源供應(yīng)中斷，可以借鑒美日國(guó)家的做法——把多余的外匯儲(chǔ)備用于國(guó)家石油和其他戰(zhàn)略物資儲(chǔ)備的投資，充分利用充余外匯儲(chǔ)備建立我國(guó)的能源儲(chǔ)備，以抵御能源價(jià)格波動(dòng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的沖擊和制約。

4.4 警惕投機(jī)性資本的大量流入

外資的持續(xù)擴(kuò)張和國(guó)際游資的大量涌入使我國(guó)外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)呈現(xiàn)一定的“泡沫”，隱含著金融風(fēng)險(xiǎn)，并影響央行貨幣政策獨(dú)立性和本幣升值的壓力。因此，必須對(duì)國(guó)際收支進(jìn)行預(yù)防性調(diào)節(jié)，實(shí)現(xiàn)國(guó)際收支的均衡發(fā)展。在資本流動(dòng)的管理上，我國(guó)應(yīng)從目前鼓勵(lì)流入、限制流出轉(zhuǎn)向促進(jìn)流入流出的平衡。為此，我們可以鼓勵(lì)一部分企業(yè)實(shí)施走出去的戰(zhàn)略，一方面，可以投資于能源領(lǐng)域，拓展國(guó)內(nèi)的能源供應(yīng)渠道，保障國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展所需能源；另一方面，可以加快國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)的可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略。

[1]羅素梅；張逸佳.中國(guó)高額外匯儲(chǔ)備的決定機(jī)制及可持續(xù)性研究.數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究.2015年（4）

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