新三板企業(yè)估值方法適用性研究

一、引言

近年，我國致力于建設(shè)包括主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板以及新三板在內(nèi)的多層次資本市場體系。其中新三板市場（即全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)），主要為非上市的中小微型股份有限公司的股份公開轉(zhuǎn)讓等業(yè)務(wù)提供服務(wù)。隨著新三板市場各項制度的逐漸完善，其融資功能日益顯現(xiàn)，交易投資活動也日趨活躍。而在股份公開轉(zhuǎn)讓、融資、并購、重組等活動中，正確認識和評估新三板企業(yè)的股權(quán)價值是投資決策的前提及核心問題。因此，對新三板企業(yè)的股權(quán)價值評估具有重大的實踐意義。

二、估值方法適用性分析

由于經(jīng)典估值理論模型大多建立在有效市場的前提假設(shè)下與我國資本市場尤其是新三板市場的現(xiàn)狀相悖，加之我國學(xué)者對新三板估值研究較少，究竟用什么方法對新三板企業(yè)進行估值較好還不得而知，故我們將在本節(jié)中對較經(jīng)典的幾種估值方法進行的適用性進行分析，包括現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、相對估值法、期權(quán)估值法以及EVA估值法。

（一）現(xiàn)金流量折現(xiàn)法適用性分析

現(xiàn)金流量折現(xiàn)法認為在企業(yè)自由現(xiàn)金流量為正的前提下，企業(yè)價值等于企業(yè)未來現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值。因此，運用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法時需要能夠準確地預(yù)測未來現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率。現(xiàn)金流量折現(xiàn)法雖然相較于利潤來說，可以降低人為操縱的概率，具有客觀性；且該方法考慮了企業(yè)的成長能力及盈利能力，以以前年度的財務(wù)狀況作為估值的基礎(chǔ)。但由于現(xiàn)金流量折現(xiàn)法過度依賴于未來現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率的估計，容易受到很多因素的干擾，且企業(yè)自由現(xiàn)金流量為正假設(shè)前提很難滿足。

一方面，由于新三板企業(yè)高新技術(shù)企業(yè)密集的特征，新三板在未來發(fā)展的過程中，不確定因素較多，技術(shù)水平的不斷變化可能導(dǎo)致經(jīng)營環(huán)境也不斷變化。因此，在這種情況下預(yù)測企業(yè)未來每期的現(xiàn)金流量及折現(xiàn)率是有很大難度的，可操作性較差。

另一方面，在上文中分析新三板企業(yè)特征時，發(fā)現(xiàn)新三板企業(yè)規(guī)模小但成長能力強的特征。一般情況下，前期的研發(fā)成本會投入大而收入少，所以會出現(xiàn)現(xiàn)金流量為負的情況，這與現(xiàn)金流量法的假設(shè)前提相悖。

（二）相對估值法適用性分析

相對估值法利用可比企業(yè)的市場價來確定被評估企業(yè)價值。相較于其他估值方法，看似只要可以找到可比的企業(yè)，就可以估算被評估企業(yè)價值。但是這對新三板企業(yè)來說比較困難，新三板上市公司普遍創(chuàng)立較晚，在新三板掛牌的時間短；且新三板相較于其他版塊雖然掛牌企業(yè)少，但是已經(jīng)涵蓋了所有的行業(yè)，表明新三板企業(yè)在行業(yè)內(nèi)密度較小，很難找到與之類似的企業(yè)。

此外，即使在差異性如此明顯的新三板市場中找到了可比企業(yè)，由于新三板企業(yè)大多尚存在公司會計政策不健全的問題。在運用其參考信息時不能保證其可獲得性及準確性，有很大的局限性。

（三）期權(quán)估值法適用性分析

期權(quán)估值法在對企業(yè)進行估值時，考慮了企業(yè)在未來經(jīng)營中各類投資機會或擁有的選擇權(quán)的隱含價值。優(yōu)化了現(xiàn)金流量估值法要求被評估企業(yè)當前的現(xiàn)金流為正和可靠估計未來現(xiàn)金流量發(fā)生時間的缺陷。且投資決策者在各個不同的階段可以在前面的決策執(zhí)行結(jié)果的基礎(chǔ)上，結(jié)合新情況對企業(yè)價值重新考慮，具有靈活性和可控性。

但是期權(quán)估值法是以不分紅利的歐式期權(quán)為標的的，且在價值估算過程中設(shè)置了極為嚴苛的假設(shè)條件，如“標的公司價格波動符合對數(shù)分布”的前提條件。這些嚴苛的假設(shè)條件大大增加了實際操作難度。加之新三板企業(yè)在各種準則方面的不完整性，就更難運用期權(quán)估值法對這些企業(yè)進行估值。

此外期權(quán)估值法的模型較多，需要結(jié)合實際情況對運用的模型進行選擇。且期權(quán)估值法的計算公式一般都較復(fù)雜、數(shù)據(jù)較難獲得以及計算過程晦澀難懂，往往很難被推廣運用于實踐，且不易被信息使用者所接受。

（四）EVA估值法適用性分析

經(jīng)濟增加值是指在稅后凈經(jīng)營利潤中扣除資本總額（包括全部的股權(quán)成本和債務(wù)成本）后的剩余價值，以考察企業(yè)通過經(jīng)營活動產(chǎn)生的收益是否能夠彌補企業(yè)的資本成本，若能彌補，所有者又能獲得多大企業(yè)經(jīng)過運作而獲得的收益。

從上文對各估值法的描述中，可以發(fā)現(xiàn)，前三種估值方法在計算企業(yè)的資本成本時都沒有考慮權(quán)益資本成本，而EVA估值法最主要的創(chuàng)新就是將權(quán)益資本成本考慮到企業(yè)資本成本之中，可以滿足現(xiàn)代企業(yè)追求的目標-股東財富最大化，使得企業(yè)所有者和管理層的目標一致，從而避免企業(yè)的短期行為，注重可持續(xù)發(fā)展；更重要的是EVA將對一些項目進行調(diào)整，尤其是新三板企業(yè)的研發(fā)費用比重大，對其進行資本化，充分考慮到了新三板企業(yè)強大的創(chuàng)造能力。此外，EVA估值法的計算方法與過程也比較簡便。

但是應(yīng)該注意的是EVA估值概念引自于美國績效評價指標，因此在使用EVA估值法對企業(yè)進行估值時，應(yīng)該按照美國會計準則進行調(diào)整修正。

三、結(jié)論

基于上文對現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、相對估值法、期權(quán)估值法以及EVA估值法的適用性分析，發(fā)現(xiàn)針對新三板企業(yè)，EVA估值法更加適用。但是本身估值就是人為預(yù)測行的，無論選擇何種方法對企業(yè)進行估值，都有可能出現(xiàn)誤差。而對新三板企業(yè)來說，由于新三板市場少有的特征，EVA估值法較其他更適合于新三板估值，可供投資者參考。我們在進行估值時，應(yīng)該本著對信息使用者負責(zé)的態(tài)度，仔細思考每一個參數(shù)取值可能的影響因素而后進行確定。

（作者單位：中國石油大學(xué)（北京）工商管理學(xué)院）