中國并未面臨明斯基時刻

余永定

在肯定我們現在基本的經濟形勢相當不錯的前提下，在市場上，特別是在金融市場上有些不安的情緒。為什么會有這種不安的情緒？這里涉及兩個問題：

第一個問題，如何守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線。

第二個問題，如何維持一定的經濟增長速度，守住一個基本的經濟增長速度的底線。

L型是否筑底仍待觀察

首先看經濟增長，現在經濟增長的狀態(tài)確實比較好，明年情況如何？我們還不敢說得非常肯定。在2013年年初，大家預言經濟增長的時候非常樂觀，認為2013年中國經濟一定會反彈，大部分投行的預測都是8%多，甚至是8.6%，但結果2013年經濟增長不如人意。可以簡單回看一下金融危機爆發(fā)之后中國經濟增長的幾個階段，第一個階段是V型反彈，非常有力。但是到了2010年之后，經濟增長速度開始急劇下跌，到2013年以后開始緩慢地下跌。在2016年下半年，大概是8月左右，中國經濟又開始企穩(wěn)回暖。到今年第三季度情況還好，但是10月份一系列的統(tǒng)計數字讓我們感到有一些擔心，很多統(tǒng)計指標都趨軟。到明年中國經濟到底是否能夠企穩(wěn)？這依然是一個需要問的問題。

《人民日報》有篇社論《開局首季問大勢》講中國經濟的增長趨勢，肯定不是V型，也不會是一下往下落的趨勢，而是L型的，L型是未來的走勢。現在的問題是，L型是否筑底了？現在我們還不能完全肯定。

中國并未面臨明斯基時刻

現在一些外國的投行預言中國面臨著非常嚴重的明斯基時刻，有的外國投行甚至講中國馬上就要進入明斯基時刻了。明斯基時刻到底是怎么回事？中國是否面臨著明斯基時刻？甚至進入了明斯基時刻呢？

我們追逐資產、買資產，認為資產價格會不斷上升，但是沒有想到資產價格暴跌了，簡單來講，明斯基時刻就是資產價格急劇暴跌。

資產價格為什么會急劇暴跌？它不是一次性的，是輪番、螺旋式暴跌下去，必須有一系列的條件，它的充分必要條件是什么？由于資產價格已經很高了，這個時候由于某一種外部沖擊，可能出現下跌的趨勢或者跌了很多，或者跌了不太多但是顯出了疲軟的趨勢。資產價格出了問題本身還不一定能夠導致明斯基時刻，還有一個因素是什么？就是貨幣市場流動性枯竭。你本來持有長期資產，現在大家不看好長期資產，本來你可以從貨幣市場融資，大家不借你錢了。在這種情況下可能迫使你不得不出售一些好的資產，出現了惡性循環(huán)，資產價格又進一步下跌，大家就更不愿意借你錢，這就是美國的一個經驗，開始是MBS（房地產抵押貸款支持證券）、CDO（擔保債務憑證）下跌，然后是貨幣市場停頓，MBS、CDO進一步下跌，形成了惡性循環(huán)，最后由于資本金得不到補充，銀行資不抵債于是就破產了，三個方面相互作用形成了惡性循環(huán)，于是形成了所謂明斯基時刻。也就是資產價格急劇暴跌，相當多的系統(tǒng)性重要性的金融機構陷于破產，于是有金融危機、經濟危機。

以這樣的經驗來看，中國會不會發(fā)生這樣的情況？中國并沒有面臨明斯基時刻，中國存在發(fā)生系統(tǒng)性風險的可能性，但是并沒有面臨明斯基時刻，這個判斷是非常重要的。我們從資產方面來看，先看股市，股市在2015年大幅度下跌之后，沒有人認為股市會進一步下跌。

再看債市，債市的情況實際上也是在不斷好轉，雖然出現了一些問題，雖然有的時候會出現一些違約情況，但是從具體的數字來看，今年比去年還好，我們這么龐大的債券市場真正違約的情況并不太多。

再看銀行，銀行是最關鍵的，大家擔心的是銀行房地產的貸款。銀行資產之中，房地產貸款的比重非常高，加上與房地產相關的貸款比重就更高了。但是也要看到，中國并沒有美國式的次貸，中國并沒有MBS，也沒有CDO。而且在目前，雖然大家有不同意見，但是很少人認為中國會出現房地產價格暴跌。

我們再看銀行的不良債權，銀行的不良債權應該是引起我們高度關注的一個問題，但是實際上我們的不良債權率相對還是比較低的，而且在今年一些銀行的不良債權率已經得到了改善。

一方面要看到潛在的危險，另外一方面也不必恐慌，不要把形勢看得太嚴重。和1990年底及2000年代初相比，我們不良債權的形勢比當初好得多。當時官方數字顯示不良債權率是20%至30%多，現在是1.75%，再乘3倍、4倍，也比當時的情況好得多。所以我們看資產、負債，看不出明斯基時刻到來的跡象。

當然有可能出現問題，一旦出現問題還有一系列的辦法來遏制形勢的進一步發(fā)展，中國的金融機構、銀行體系、資本市場不會出現美國當時發(fā)生的，就是在負債方出現嚴重問題的狀況。美國當時出現問題非常重要的原因是什么？你的資產不好了就借不到錢了，在一些國家比如英國還出現了銀行擠兌等現象，在另外一些國家還出現了資本外逃。但是在中國發(fā)生這種情況的可能性非常低，第一，中國是高儲蓄國家，中國有充分的可借貸資金。第二，由于中國的制度安排，很難想象會出現銀行擠兌的現象。第三，我們最近加強了資本管制，不會發(fā)生大規(guī)模的資本外逃。在海外那些預言中國會出現明斯基時刻的銀行家、金融機構，都強調中國可能出現大規(guī)模的資本外逃。大規(guī)模的資本外逃是中國發(fā)生明斯基時刻的一個必要條件，如果我們把這點掐死了，那么我們也可以相信我們不會出現明斯基時刻。

最后再看看所謂資本金問題，應該看到銀行的資本充足率是比較高的，雖然有些問題，但是總體來講還是可以放心的。另外，其他指標也還都相當不錯，中國的財政狀況雖然確實有很多問題，但是相對于其他國家來講還是比較好的。同時中國有大量的國有資產，在這樣一種情況下如果出現問題，我們仍然有能力補足資本金，不至于發(fā)生資產價格暴跌、不能繼續(xù)融資/資金不進入資本市場、資本金資不抵債/資本金耗竭。既然這三個問題都沒有，就不能說中國現在面臨著明斯基時刻，更不能說中國已經進入了明斯基時刻。

中國不必急于降低經濟增長速度

但是我們應該防范明斯基時刻的出現，所以中央銀行的領導警告、提醒我們關注這個問題是完全正確的，我們確確實實應該保持高度警惕，防止明斯基時刻的發(fā)生。如何防止明斯基時刻的發(fā)生呢？有四點是必須做的。

第一，到目前為止還是要堅持資本管制。要強調一點，資本管制是臨時性的措施，最終我們是要開放資本項目的，但是從中國目前的情況來看，我們還需要繼續(xù)堅持資本管制。

第二，抑制企業(yè)杠桿率上升。事實上企業(yè)的杠桿率現在已經出現了下降的趨勢，這是非常好的趨勢，但是會不會反彈？我們不知道，需要注意。

第三，要防止地方政府債務失控。現在出現了一些“不借白不借”的傾向，一些地方政府認為反正是我借貸，最后國家會還，這種現象現在是存在的。

第四，要壓縮影子銀行套利空間。

相信做到了這些，我們是能防止明斯基時刻到來的。但是現在需要做一些判斷，中國到底離明斯基時刻多遠？我們還是要做出判斷。如果說我們離明斯基時刻近了，這個時候相應的政策是什么呢？在這種情況下去杠桿要抓緊、貨幣政策要緊，可能還要適當地、適度地降低經濟增長速度。

如果認為還沒有面臨明斯基時刻，即便有這種威脅我們能夠處理它，那么去杠桿就要溫和一些，不要一刀切。利息率要適當低一些，去年到今年利息率都出現了上升趨勢，比如10年期國債利率有上升趨勢，DR007（銀行間存款類金融機構以利率債為質押的7天期回購利率）的利息率也出現了上升的趨勢，如果明斯基時刻對我們來講不是現實威脅，我們還是要注意調整一下，適度在一定情況下讓利率低一些。

另外，增長速度可以比較放心地保持在6.5%左右，就是不必急于降低經濟增長速度。很多外國投行建議，為了防止明斯基時刻應該讓經濟增長速度下降，到底降多少？6.5%左右甚至高一些是一個比較合適的經濟增長速度。

我們現在確實應該強調增長的質量，但是與此同時，一定的速度是必要的。比較一下日本，1990年日本的GDP和中國相比到底差多少？那個時候中國GDP只是日本的1/8，但是經過了十幾年、不到20年的時間，中國GDP現在已經是日本的兩倍多了。所以經濟增長速度是很重要的，如果沒有增長速度就沒有今天中國強大的經濟和中國的經濟地位，所以我們要保持一定的經濟增長速度，但是現在確確實實要更注重質量，而不是數量。就中國目前的形勢來看，6.5%應該是合適的指標。

總之，中國目前確實面臨很多金融風險，守住不發(fā)生系統(tǒng)性區(qū)域性金融風險的底線十分重要。但是，穩(wěn)定經濟增長，防止經濟增長速度再度下滑也十分重要。

最后，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融危機的重要環(huán)節(jié)就是防止資本外逃，只要不發(fā)生大規(guī)模的資本外逃，中國就可以避免發(fā)生明斯基時刻。

中國現在的形勢是相當不錯的，但是我們也必須高度警惕，防止發(fā)生系統(tǒng)性金融風險，守住底線和保持一定的經濟增長速度，處理好兩者之間的關系，只要我們處理好這兩者之間的關系，中國還有十幾年、二十幾年的經濟增長速度保持在6%或者是5%以上的前景。