A股慢牛格局延續

受益于出口復蘇、投資企穩和消費繼續向好，2017年經濟前三個季度GDP同比6.9%，超出市場預期。但是針對2018年的宏觀經濟走勢，目前市場仍有分歧，從我們研究結論來看我們2018年宏觀經濟并不悲觀，但是難言新周期開啟。

從需求側的角度看，消費已經成為了經濟增長的重要的驅動力，去年前三個季度消費對經濟增長的貢獻達到了64.5%，我們判斷2018年消費對經濟增長的貢獻仍有望繼續提升。展望2018年在全球經濟朱格拉周期共振的背景下，中國出口有望繼續穩定增長。

目前市場擔憂較大的點在于投資數據的下滑。市場主要擔憂的是2018年房地產投資持續下滑使得固定資產投資下行，進而拖累經濟增長。

對此我們并不悲觀，雖然2017年下半年以來房地產銷售帶動房地產投資出現下行趨勢，但是目前房地產市場的低庫存以及租賃市場的開發和棚改貨幣化的持續推進有望對沖部分下行力量，因此我們判斷2018年房地產投資有所下滑但是幅度有限。同時我們判斷2018年制造業投資有望好于2017年，制造業投資從2016年6月觸底企穩溫和回升，2017年前三個季度的工業企業利潤同比增長22%左有，在盈利的驅動下，制造業投資有望繼續上行。從需求側的角度來看，多空力量并存。

我們判斷2018年貨幣政策將保持穩定性和連續性，仍然以穩健為主。

從供給側改革來看，我們判斷2018年供給側改革的發力方向有望發生變化，從“減法”到“加法”更加注重補短板。

我們認為從政策導向、人才紅利、企業自身發展動力多角度來看，中國有能力進入創新型社會，成為科技驅動發展的主要經濟體。

中國具備發展新經濟的基礎條件，發展速度快、效率高，但是我們之所以判斷中國并沒有進入新周期在于目前新經濟體量還不大。根據“十三五”規劃預計在“十三五”末戰略性新興產業增加值占GDP比重要達15%，截至去年年底戰略新興產業占GDP比重可能在10%左有，未來幾年將會逐步攀升。

我們判斷未來中國高質量發展階段將是新興產業做加法、傳統行業做減法的過程。那么這個過程中，經濟結構將會發生明顯的改善，對應二級市場上市公司的競爭格局將會發生巨變；供給側出清、舊動能淘汰與新動能崛起決定股票市場的結構性分化；流動性穩健中性、去杠桿繼續推進決定股票市場的緩慢走勢。總體而言，我們判斷2016年熔斷以來的A股慢牛格局有望延續。

支撐A股慢牛的核心驅動力在于上市公司ROE的復興。上市公司的ROE已經連續回升5個季度，全部A股的ROE從2 0 1年三季度的9.45%上升到2017年三季度的10.30/0，全部A股非金融的ROE從2016年三季度的6.75%上升到2017年三季度的8.8 010，全部A股非金融的ROE從2016年三季度的7.530/0上升到2017年三季度的8.9%。

上市公司ROE的修復從宏觀上來看受益于經濟結構的改善，從中觀上來看得益于行業集中度的提升，龍頭公司市占率的提高，未來宏觀和中觀的因素也將繼續驅動ROE提升。以A股上市公司營收口徑計算CRn指數，對比2016年和2010年發現A股市場整體的行業集中度明顯上升，極高寡占型行業數量由6個增加到9個，低集中寡占型行業數量由10個增加到15個，高集中度行業數量增加。相反，競爭型行業數量由12個銳減到5個，低集中度行業數量銳減。我們判斷未來極高寡占型的行業將繼續增加。

歷史數據和海外經驗均表明ROE是影響股市的主要變量而非GDP數據。以美國為例，過去8年美國GDP -直在低位徘徊，但是美國上市公司ROE出現了連續的改善，盡管偶爾有些年份略有回落，并沒有妨礙美國走出長達8年的慢牛。我們判斷未來在A股投資者結構持續改善、投資理念逐步成熟、監管制度不斷完善、上市公司ROE繼續回升等各種因素的共振下，A股長期慢牛格局將會逐步達成共識。