鐘正生：從金融去杠桿到實體去杠桿

鐘正生：從金融去杠桿到實體去杠桿

編者按：11月25日，中國人民大學國際貨幣研究所舉辦“大金融思想沙龍”（第75期）——解讀十九大報告系列（第2期）講座。財新智庫莫尼塔研究董事長兼首席經濟學家鐘正生以“從金融去杠桿到實體去杠桿”為題發表了演講。

以下為演講摘要：

一、引言

回顧金融去杠桿的進程，這一輪轟轟烈烈的金融監管去年就已拉開帷幕。這件事的背景是什么呢？

第一個背景，從整體上看，金融和經濟之間的關系錯位。金融應支持經濟的發展，但從去年保險資金舉牌等事件可以發覺，金融不僅沒有支持經濟的發展，反而可能在傷害經濟的發展。金融與經濟的關系紊亂，需對其職能重新調整，現在強調實業興邦比任何時候都更加重要。以其他國家為例：次貸危機之后，美國率先復蘇，它復蘇靠的是制造業的重塑；歐債危機爆發兩次，德國聳立不倒，而它一直以來保持制造強國的地位。可見，在次貸危機后，實業興邦比任何時候都更加重要，這是加強金融監管的第一個重要背景，是金融與經濟的關系。太多的資金在金融體系里面空轉，形成亂象。

第二個背景是，在這一輪改革中，國有企業兼并重組已經拉開了帷幕，但金融體系的治理整頓卻慢了一拍。因此，從提高政府治理能力，或者政府掌控能力的角度來說，也需要對金融體系中的亂象進行梳理。

上述兩個大的背景，解釋了為什么現在金融監管有趨緊的傾向。

另外有兩個細節需要補充：第一個細節是，目前全球經濟基本上同步復蘇，復蘇的動能有人說是強復蘇、有人說是弱復蘇。有比較樂觀的說法，認為全球經濟步入新一輪“朱格拉周期”，即設備更新換代的周期，而且這在各國的信貸擴張里能看出跡象。在這樣的情況下，全球的利率水準都是往上調整的。即當經濟增長的動能增強時，利率是往上的趨勢。

另外一個細節是，我們現在討論資本市場的調整，比如債券市場，國債收益率有沒有進一步上行的空間，或者是不是要下行了？這么高的國債收益率與實體經濟是不是相悖的？但從人民銀行決策角度來看，判斷貨幣金融環境的松緊，最重要指標是實際利率。實際利率度量一般會用到通脹率，特別是用工業生產價格指數來進行平減。看基準利率，這也是人民銀行最重要的政策利率，最近兩年貸款基準利率沒變，但是PPI價格指數從負的5%到接近7%，經歷了上下10個百分點的擺動。如果按照這樣的指標來度量，中國目前的實際利率水準是偏低的。所以，現在的貨幣金融環境談不上緊。

未來5年，金融的監管、金融的去杠桿只會更嚴，不會更松。金融去杠桿要取得實效，不能就金融論金融，還是要從經濟里找根源。這實際上與貨幣內生和外生之分有關。如果是外生貨幣，人民銀行可以掌握貨幣供給，那么金融領域的杠桿波動人民銀行是可以掌控的；如果是內生貨幣，那么金融領域的杠桿波動就不僅僅由人民銀行決定，它可以由金融機構決定，甚至可以由微觀主體，包括家庭和企業來共同影響。在這種情況下，需要從源頭開始尋找造成貨幣過度擴張的源頭、杠桿上揚的動力在哪。

二、給“金融去杠桿”正名

為什么加了雙引號？我持相對謹慎的態度，以金融去杠桿概括當前加強金融監管的態勢有失偏頗。

首先，本質上，金融體系最大的特點就是杠桿。大家肯定也學過弗里德曼曾經倡導的全部準備金的制度，這樣銀行就沒有杠桿了。而這不是現代金融制度，現代金融制度肯定是有杠桿的。其次，金融杠桿率的上升并非集中于2015年貨幣政策大幅寬松以后，而是自2009年起就已有之。

再次，2015年以后，資金脫實向虛的問題明顯加重，金融有脫離實體經濟超速發展的趨勢。

如何理解上述現象？社會融資規模是人民銀行創設出來的，更好地度量金融對經濟支持程度的指標。當銀行資產增速超過社會融資規模增速的時候，可以理解成銀行的資產配置中有很多并不是向實體經濟放貸，而是在金融體系里面空轉。這兩個指標產生喇叭口，就意味著金融對經濟的支持并不充分。這個裂口從2015年貨幣政策寬松以后持續拉大，穩定在較寬的水準上。

最后，近年來利率市場化不斷向前推進，但對表外業務的監管明顯落后于表外業務的擴張，導致金融風險有所集聚。剛剛頒布的資管新政對整個金融體系的沖擊會很大，其一個著眼點就在表外業務的梳理和規范上。

可見，杠桿其實是一個中性詞，而非貶義詞。在金融體系中，商業銀行或金融機構的定義就是期限錯配加杠桿轉換，杠桿就是金融機構的定義特征。沒有杠桿，就沒有金融機構本身。即使從公司層面來說，杠桿率本身也沒有問題，杠桿率撬動的東西才是關鍵。

三、金融去杠桿、實體是內里

當前金融監管的加強是金融體制改革完善的重要一環，但試圖以此糾正2009年以來金融杠桿上升、2015年以來資金“脫實向虛”的問題，難免流于表面。資金沒有充分進入到實體，是有原因的，實體經濟中一定存在問題。我的判斷是，上述問題外化地集聚于金融體系，內里實則是實體經濟的增長問題。那么，實體經濟的增長問題是什么？

縱觀2008年金融危機以來的三輪“寬財政”加“寬貨幣”的政策背景，實體與金融的運行也同時發生了變化。這個變化集中體現在下面幾個方面：

一是，實體經濟杠桿率快速攀升。拆解發現，我國非金融企業部門債務主要集中于國有企業。截至2015年底，我國國有企業負債占整體非金融企業負債的比例高達82.5%。

二是穆迪將政府和企業的債務直接相加，但其實里面存在重復計算的部分，即有時企業的債務實質上是政府的債務，比如地方政府融資平臺和地方投資性公司的存在。由此我方認為，穆迪計算債務率偏高。

最近經濟政策不確定性指數下降較快，主要原因有兩點：首先，2015年人民幣匯改導致該指數居高不下，從2015年8月11號人民幣匯改到2016年年底，人民幣對美元累計貶值大約12%。然而，從今年年初至今，人民幣對美元累計升值大概5%。人民幣匯率的穩定甚至階段性走強，導致經濟政策不確定指數逐漸下降。其次，很多海外機構投資者對中國的看法明顯轉好。十九大勝利召開，使得海外投資者對未來中國改革開放的方向，更有信心了。方方面面的積極氣氛使得中國經濟政策的不確定性指數下降。但這是不是意味著民間投資就能更上一層樓呢？我們通過實地調研，發現經濟政策的穩定預期只是一個必要條件，民間投資要更上一個臺階，需要更多的支撐因素。

其二，高調推進金融去杠桿，可能會“誤傷”民間投資。

相對國有企業來說，民營企業是不太容易拿到貸款的，進而對票據融資更加依賴。這一輪隨著金融去杠桿、金融監管的走強，貨幣市場利率整體走高，造成企業票據融資利率上升，對更加依賴直接融資的民營企業影響更深。

今年以來，央行對信貸額度在管控，而最近幾個月企業、家庭信貸需求還很強。因此，在額度受到壓制的情況下，商業銀行會首先選擇限制民營企業貸款，保證國有企業、地方政府的信貸。所以，一個經常出現的現象就是，當貨幣政策寬松的時候，率先收益的是國有企業和地方政府融資平臺等；當貨幣政策收緊的時候，首先倒霉的卻可能是民營企業。這是符合商業銀行的商業邏輯的，商業銀行支持中小企業成功的案例在中國和世界范圍內均較少。這是我想說的另一個層面，即強監管造成了國有企業和民營企業受沖擊不均，有可能加劇實體經濟內部國有企業與民營企業的分化。

四、金融去杠桿如何深入內里

總結一下，國有企業拿到了更多的信貸資源，投資回報這兩年也有改善。但在很長的時間里面，國有企業的回報比民營企業回報更低。這兩年回報高是因為大宗商品價格上升，恰好國有企業大部分處于上游，獲得了壟斷的溢價，但這種回報改善能否持續依然有很多人擔憂。而且，2016年只有國有企業在擴張投資。只要經濟里面有一個部門始終有比較強的投資擴張的沖動，那么金融體系中的商業銀行怎么可能有效降低杠桿呢。貨幣的內生性，實體杠桿與金融杠桿的聯動，其實根源就在這個地方。

因此，金融加杠桿與實體加杠桿實則是相伴相生的“硬幣兩面”。推進金融去杠桿，整治金融亂象，除了要增強風險管理和監管政策的約束力外，還需著重修煉以下幾方面的內功：

其一，適度弱化“穩增長”的訴求，減少不必要的財政刺激。一方面，地方政府新一輪的PPP，就是新一輪的加杠桿；另一方面，國有企業的債務很多情況下是由于承擔了宏觀調控的職能，承擔了維穩增長的訴求，也應該歸為政府債務。但不管怎么樣，只要減少了不必要的財政刺激，政府債務就會得到抑制。

現在我們有沒有底氣減少不必要的財政刺激呢？中國有個很典型的現象，即所謂的“政治經濟周期”，新一任政府班子上任時，總要“大干快上”一番。那么，明年政府換屆，會繼續這樣的風格嗎？我認為不會，原因如下：

第一個原因是，最高領導上任時候承諾2020年人均收入翻番。中財辦副主任楊偉明在公開講話中提到，十九大報告里面不提增速了，是因為我們要轉向更高質量的發展，注重增長的質量。之前三年，中國GDP增長率很高，所以要實現“2020年人均收入翻番”的目標，之后每年維持約6.3%的GDP增速就夠了。因此，即便經濟增速下一個臺階，實現人均收入翻番的目標也沒有問題。

第二個原因是，以前政府穩增長是為了穩就業，而目前我國的勞動力市場仍是供不應求的。這與中國經濟的發展階段有關。

第三個原因是什么？國際貨幣基金組織認為，中國最大的問題，一是國有企業杠桿過高的問題，二是地方政府債務過快攀升的問題。隨著地方政府債務置換的持續進行，地方政府債務的存量問題得到很大程度的緩解，但增量問題就不是那么令人放心了，新一輪PPP就成為新一輪加杠桿的開始。因此，從上到下大家都非常明曉，中國債務率的問題就在于國企和地方政府的債務。這種情況下，我認為政策從上到下都不太允許債務增量的過快累積。而且，國有企業即便在未來兩三年不做太多的投資擴張，只需要供給側改革繼續推進，只要行業集中度能夠提升，壟斷溢價能夠獲得，依然可以保證盈利水平。那又有多少繼續過度投資擴張的理由呢？

綜上，減少財政刺激不僅是必須的，從政府政策制定的角度來說也是可行的。

那么，究竟是不是經濟轉型之后，中國的經濟增速必須下一個臺階？除了庫茲涅茲效應之外，我們不要忘了還有熊彼特效應，即技術革命對經濟增長的潛在驅動。新一輪技術革命在國內興起，很多人對此抱著非常大的信心。一種流行的觀點是，中國技術研發的能力可能不如西方國家，但我們有十幾億人口的市場和容量，一旦最終有所突破，完全可以彌補前期巨大的研發成本。那么，在分析經濟增長，尤其是中國經濟中長期前景的時候，怎么看待熊彼特效應？

技術創新的不斷勃發與廣泛傳播，涉及到另兩個問題：一是技術創新的增長效應。這點樂觀派與謹慎派仍然觀點迥異。謹慎派認為，大量涌現的新技術可能會對社會生活造成巨大影響，但對經濟增長的貢獻可能就不如前兩次技術革命，甚至上世紀九十年代互聯網革命那么大了，即技術進步對經濟增長的帶動在下降。相反，樂觀派認為，技術進步后經濟增長會立刻改頭換面。二是技術擴散需要“有生有死，有進有出”，需要有效降低進入壁壘。某種程度上，這需要一個“不破不立”的過程。現在很多領域存在進入壁壘，尤其在國企已經盤根錯節的領域。但壟斷領域的開放、剛性壁壘的打破目前是很難實現的。

其二，更加注重激發民間投資活力，打破國企的預算軟約束。國企在“寬財政”和“寬貨幣”的過程中都是更多受益的主體。如果不能從根本上改變國企預算軟約束的問題，強監管的金融環境只會更多沖擊民營企業，從而不管是實體去杠桿還是金融去杠桿，終究都是無本之木。

其三，市場化、法治化的“債轉股”，對于減輕歷史遺留問題賦予國企的沉重負擔，對于實體去杠桿的推進，是有所裨益的。國企高杠桿的形成，是多種因素長期交織作用的結果。1980年代的“撥改貸”就留下了國企資本金不足的病根，2009年的“四萬億”在特殊體制機制下導致國企債務陡增，“四萬億”之后國企又深陷于“低效率vs高債務”相互強化的泥淖之中。

債轉股的核心是“以時間換空間”，在杠桿率階段性降下來之后，還是需要企業盈利扎實的增長。故必須輔之以加快推進國企治理機制的改革，方能防止去杠桿的過程出現反復。

五、金融開放、金融改革與經濟改革的關系

央行行長周小川在十九大期間提出，要擇機加快金融開放。最近財政部門也發文，外資在中國的金融機構中持股比例可以突破50%。有人認為，這是特朗普訪華的結果，但是在我理解來看，如果要加強金融監管、整治金融亂象，其實最好的辦法是引入一些外資金融機構，因為外資金融機構相對來說更加注重風控。引入新鮮的血液，使市場充分競爭，這對整治金融亂象是有幫助的。

在此過程中，有幾方面關系需要擺正：

一是，內部經濟失衡的緩解，內部經濟改革的推進，是理性、平和處理外部失衡的根本保障。例如，即使面臨著2015年“8-11匯改”后人民幣貶值壓力的洶涌來襲，央行依然在當年的9月初和10月底連續降準，以維穩中國經濟。可見，當在外部失衡與內部失衡并存時，應該選擇以內部失衡為重！

二是，在處理外部失衡過程中，金融開放應走得更為穩妥，資本管制的適時收緊有時是一種以退為進的策略。2015年“8-11匯改”后，央行一方面逐步在人民幣匯率定價機制中加入了“參考一籃子匯率變動”和“逆周期因子”，另一方面在整個過程中都輔之以資本管制的實質收緊。這為人民幣匯率“有驚無險”度過持續近兩年的貶值壓力，起到了保駕護航的關鍵作用。

三是，金融開放的推進，需要以相對充分的金融改革和經濟改革為前提。近期有關人民幣匯率新周期的說法漸有抬頭之勢。但人民幣匯率的持續強勢，資本流動形勢的有效改觀，人民幣國際化的深入推進等，均需要市場對人民幣資產信心的實質提升，而這自然有賴于國內經濟改革和金融改革進程的深入推進。借力于美元走弱與政策騰挪的匯率走強，恰如依賴于基建與地產刺激的中國經濟，均不能輕易冠之以“新周期”之名！如果國有企業和地方政府債務率的問題不解決，對人民幣資產的信心很難實質提升，進來的投資也是短線投資；對中國經濟有信心了，才會有更多中長期的投資。

這段時間，由于人民幣匯率特別穩定，為國內進一步加強金融監管也提供了非常有利的條件。我們可以好好收拾“家里”，不用太過擔心外面有任何風吹草動。畢竟，中國似乎還不具備同時打贏兩場戰役的能力，及處理人民幣匯率波動和整治國內金融亂象同時進行。

因此，金融去杠桿的本質在于經濟去杠桿；經濟改革優先于金融改革。

最近我接觸的海外投資者，無一例外地關注中國經濟改革的進展，比如混合所有制改革的最新動態等。經濟改革推進了，金融改革才有更好的依靠；經濟改革推進了，對人民幣資產的信心才有提升。中國現在是世界第二大經濟體，吸引了世界上越來越多的目光。如果把該做的事情做好，相信我們能夠躋身于世界強國之林。一言以蔽之，我對中國的未來不悲觀，但該做的事情還要抓緊去做。