貨幣政策的改進：金融危機再反思

馮 蓓，許 泱

(湖北科技學院 經濟與管理學院，湖北 咸寧 437100)

貨幣政策的改進：金融危機再反思

馮 蓓，許 泱

(湖北科技學院 經濟與管理學院，湖北 咸寧 437100)

基于2007年次債危機和“金融加速器”理論，對金融危機與貨幣政策之間的關系進行研究，認為風險的積累始于資產價格泡沫的形成期，并會以資產價格泡沫破滅和金融危機的形式集中釋放，在這個過程中，以維持物價穩定為第一目標的貨幣政策起了推波助瀾的作用。來自2007年美國次債危機的證據顯示金融業是現代經濟的核心，資產價格泡沫對實體經濟的影響非常大，而價格與產出的穩定并不能確保金融穩定，因此需要對現行貨幣政策框架進行改進，不能依靠貨幣政策刺激經濟增長，貨幣政策與金融監管應該相互結合，同時貨幣政策的制定應該在物價穩定和資產價格穩定之間進行權衡。

次債危機；金融加速器；資產價格泡沫；貨幣政策

繼2007年美國爆發次債危機，歐洲爆發主權債務危機，全球各國相繼陷入經濟衰退的泥淖，為達到經濟的盡快復蘇，各國相繼采取了寬松的貨幣政策。到2017年，美國爆發次債危機10周年之際，各國寬松貨幣政策進入尾聲，美聯儲加息、縮表，歐洲央行和日本央行縮減QE，一時間全世界的央行都在轉向縮緊的貨幣政策。那么會不會由于寬松貨幣政策的退出導致金融市場出現新一輪的震蕩從而進一步拖累經濟的增長呢？上一輪美國次債危機的爆發被認為與應對2000年互聯網泡沫破滅后過度寬松的貨幣政策有關，2001年以后美聯儲長期實行的低利率政策直接導致了信貸膨脹和資產價格泡沫，而2004年美聯儲寬松貨幣政策的退出被認為是股票和房地產泡沫破滅的導火索。因此，不少研究者認為美國次債危機的爆發在一定程度上源于貨幣政策的失誤。[1]

目前，在全球范圍內，維持物價穩定是貨幣政策的第一目標，并形成了系統的貨幣政策框架，在這樣的理念和政策框架下，過去的二十年，全球經濟大體上保持了高增長、低通脹的局面，但是與此同時，資產價格的波動卻越來越劇烈，資產價格泡沫破滅引發的金融危機顯示出了越來越大的破壞力，經濟并沒有因為克服了通貨膨脹而得到平穩的發展，經濟其他方面的失衡以金融危機的形式集中釋放，對實體經濟的傷害也越來越嚴重，全球經濟的運行正在發生深刻的變化。在此背景下，本文擬對金融危機與貨幣政策之間的關系進行分析，并對危機后的貨幣政策框架進行探討。

一、金融危機產生的內在機制

(一)“金融加速器”理論

現代經濟周期越來越明顯地表現出金融周期的特征，金融活動在內外部沖擊下通過金融市場傳導形成持續性波動和周期性變化，并通過金融市場的放大和加速作用，對一國乃至全球經濟產生巨大沖擊，表現為金融系統的“過度順周期性”。包括次債危機在內，金融危機的形成大多與金融系統的“過度順周期性”有關[2]。然而傳統的經濟周期理論無法解釋這種現象。Bernanke and Gentler(1989)從“大蕭條”的非貨幣效果著手，發現在信貸市場上，信息不對稱導致的代理成本的變化會放大初始沖擊對經濟的影響，并以此為基礎提出了金融加速器(Financial Accelerator)理論。金融加速器理論對“順周期性”做出了很好的解釋。

在經濟增長時期，企業資產凈值隨經濟周期正向變動，企業的投資需求變大，刺激經濟進一步增長，最初的微小沖擊在經過信貸市場的傳導后被加劇；在經濟衰退時期，當企業遭受負向沖擊時，企業資產凈值水平下降，內部融資能力隨之下降，導致外部融資溢價上升，企業由于融資約束收緊對銀行的信貸需求降低，進一步降低了下一期的經濟活動水平和企業資產凈值，同時銀行也會減少信貸供給，在雙方面的共同作用下投資需求降低，導致經濟增長的持續放緩。這種初始沖擊經由信貸市場傳導而放大的機制被稱為“金融加速器”機制，如圖1所示。

特別要注意的是，金融加速器的作用機制在經濟繁榮時期與衰退時期是不對稱的，企業資產負債表對企業投資的影響在經濟衰退時期比繁榮時期大。

圖1 金融加速器的作用機制

(二)不當的貨幣政策引發金融危機的路徑

1.寬松的貨幣政策與風險積累

寬松的貨幣政策被認為是信貸擴張的重要來源。在寬松貨幣政策下，貨幣供應量的增加使得商業銀行的存款準備金增加，為銀行擴張信貸提供了基礎；利率水平的降低則提高了凈息差，增強了銀行擴張信貸的內在動力，最終的結果是銀行信貸擴張。信貸擴張，資金使用成本降低，使得投資者擁有更多的資金去追隨高收益的投資項目，特別是在實體經濟缺乏增長點，市場趨于飽和的情況下，資金最終會流向風險更大的金融市場，資金脫實向虛，導致資產價格上漲。資產價格上漲又通過影響企業的資產負債表導致信貸擴張。企業發展到一定階段以后，資金來源主要依賴于外部融資，特別是銀行貸款。由于信息不對稱導致的逆向選擇、道德風險和監督成本的存在，銀行在貸款市場上實行抵押政策對投資者的融資行為進行約束。因此，企業投資依賴于資產負債表狀況，企業必須提高資產凈值以獲得銀行貸款。當資產價格特別是房地產價格上漲時，企業貸款抵押品的價值也會上漲，從而提高了企業獲得銀行貸款的能力。所以最終的結果是寬松的貨幣政策導致信貸擴張，信貸擴張和資產價格上漲兩者相互加強，最終形成資產價格泡沫。

在經濟上升期，由于貨幣政策寬松，資產價格快速上漲，企業經營活動順利，有較高的現金流和資產凈值，以及對未來經濟抱有會持續繁榮下去的樂觀預期，產品的風險不能被正確認識，導致風險定價被低估，實際風險承擔過度，于是出現金融失衡。

2.緊縮的貨幣政策與風險釋放

寬松的貨幣政策不會一直維持下去，當經濟出現過熱時，中央銀行就會開始緊縮的貨幣政策，信貸開始收縮，資產價格上漲的勢頭不能再持續，抵押資產價值開始下跌甚至是暴跌，一旦銀行壞賬大規模爆發，處于信息劣勢的商業銀行為了保證自身的安全，規避風險，就會對貸款在價格和規模上進行控制。一方面在貸款供給上，銀行減少供給，即便是銀行偏好的安全性高、流動性強的項目也無法獲得資金支持，資金配置效率嚴重降低，銀行的金融中介功能被削弱；另一方面，在貸款需求上，由于實際融資成本提高，投資者也會減少當前投資，消費者會抑制當前消費。在這兩方面的作用下，整個社會的投資萎縮，消費減少，使實體經濟向更深處衰退。一旦借款者無法償還銀行貸款，發生違約，放棄抵押品，資產價格暴跌的風險將會通過銀行信貸渠道影響整個經濟，經濟金融危機隨時爆發。

因此，資產價格泡沫是不可持續的，當資產價格泡沫越吹越大時，金融體系的風險也在不斷積累，一旦市場上出現不利的外部沖擊，貨幣政策由寬松轉向緊縮，過剩的流動性可以在一夜之間轉向枯竭，隨之而來的便是利率上漲股價暴跌，金融危機爆發。因此，資產價格泡沫的破滅期往往也是風險的釋放期，一旦泡沫破滅將給金融市場甚至整個經濟帶來災難性的打擊。

二、來自2007年美國次債危機的證據

金融危機之前，中央銀行的一般均衡框架中，資產價格只是作為貨幣政策傳導過程中的一個要素出現，貨幣政策對資產價格的變動做出反應的目的是為了達到物價穩定，而貨幣政策是否應該直接干預可能正在形成的資產價格泡沫存在爭議。[3]

“壓制論”認為泡沫破滅會對經濟造成嚴重的影響，應該在泡沫形成的時候進行壓制。資產價格泡沫形成過程中，風險從多方面積聚，一方面，充當抵押品的資產大幅升值導致企業信貸約束寬松，企業更容易獲得銀行貸款，從而增加高風險的投資活動；另一方面，在動物精神的驅使下，資產價格的非理性上漲引起資金脫實向虛，造成實體經濟空心化，經濟增長缺乏動力。在資產價格泡沫破滅的過程中，資產價格迅速下降，市場情緒悲觀，最終導致經濟收縮，甚至爆發經濟金融危機。因此，“壓制論”認為貨幣政策應該“逆風向行事”，通過在資產價格上漲過快的時候提高利率來防止資產價格泡沫的產生或者過度膨脹。反對“壓制論”的觀點主張貨幣政策應當在泡沫破滅后進行清理，主要原因在于中央銀行很難知道資產的真實價格，如果中央銀行知道資產的真實價值，那么市場也會知道，資產價格便不會繼續上漲；同時壓制資產價格泡沫的成本可能會很高，因為采用提高利率的方式可能導致資產價格斷崖式下降，摧毀市場信心，對經濟的破壞可能更大。因此，“清理論”認為貨幣政策不應該直接干預資產價格泡沫，而應該在泡沫破滅之后進行清理。但是來自2007年美國次債危機的證據顯示，資產價格泡沫破滅后的清理成本也有可能非常高，并對經濟造成極大的傷害。

(一)美國次債危機爆發的原因

長期以來，為維持宏觀經濟和金融市場的穩定，美聯儲依賴于運用寬松的貨幣政策應對經濟波動。2000年美國互聯網泡沫破滅，加上2001年“9·11”事件爆發，美國經濟持續低迷，金融市場陷入混亂，為刺激經濟增長，美聯儲不斷向市場注入流動性，同時大幅度調低聯邦基金利率，如圖2所示。聯邦基準利率從2000年的6%左右，降到2003年的1%，并一直持續到2004年6月，各項經濟指標表明金融危險已經過去，經濟開始復蘇。

圖2 美國聯邦基金利率(日利率)

數據來源：銳思宏觀數據庫

但是同時風險也在長期的低利率環境中不斷積累，資產價格泡沫正在形成。根據美國勞動力統計局的數據，1999年到2005年間，美國房價年平均漲幅為11%，扣除通脹后仍有8%。資產價格的非理性上漲帶來的信貸條件寬松導致“無本金”貸款、“零文件”貸款和“零首付”貸款等高風險的貸款品種的出現。在利率水平低的環境下，高漲的房價掩蓋了還款能力不足的問題，但是風險仍然在不停的積聚。為控制失去理智的房價，2004年6月美聯儲進入加息通道，連續加息17次，到2006年6月，聯邦基金利率已高達5.25%。隨著貨幣政策的不斷收緊，房價開始下跌，利息負擔不斷加重，房價下跌與利率上漲相互加強，最終次級貸款違約直接引致2007年美國爆發次債危機，并造成全球金融震蕩。

在金融自由化盛行的背景下，當前的國際貨幣體系導致資金向發達經濟體集中并產生流動性過剩，這是美國次債危機爆發的主要原因。美國次債危機爆發的直接原因在于不當的貨幣政策和監管漏洞導致房地產價格泡沫膨脹和金融市場過度衍生化。在長期低利率的貨幣政策環境下，低的融資成本增強了房地產開發商擴大投資的動機，刺激了住房供給的增加；同時銀行貸款利率降低，在克林頓政府推行的“居者有其屋”的住房政策下，購房者更容易獲得銀行貸款，刺激了購房者有效需求的增加。

(二)貨幣政策應當關注資產價格

上述來自2007年美國次債危機的證據顯示，以物價穩定為第一目標的貨幣政策并不能確保金融穩定，貨幣政策應當關注資產價格。

1.金融業是現代經濟的核心

20世紀30年代“大蕭條”的蔓延是從實體經濟的衰退開始的，從實體經濟傳導到金融業。但是如今，經過一個世紀的發展，經濟和金融結構已經發生了深刻的變化。隨著資產證券化和金融市場化的演變，金融的功能已經不再僅僅局限于充當資金媒介，調整資金余缺，“金融脫媒”變成了不可逆轉的趨勢，發達國家的企業不再依賴銀行貸款，而是更多的依賴金融市場。同時隨著金融市場的發展和居民財富的積累，房地產和證券化產品在居民資產配置的比重也越來越高，資產價格的異常波動對金融穩定和實體經濟的影響也越來越大。來自2007年美國次債危機的證據顯示金融業對現代經濟穩定發展的重要影響。危機前，美國次級房屋抵押貸款的規模僅不到2萬億美元，一般房屋抵押貸款規模為8萬億美元，但是在此基礎上創造的金融衍生產品的規模卻難以計數，因此，當次級貸款市場崩潰的時候，美國整個金融市場都陷入混亂，甚至牽連全球經濟陷入衰退。

2.資產價格泡沫對實體經濟的影響非常大

對于我國來說，過去十年來，資產價格泡沫特別是房地產價格的快速上升對實體經濟產生了明顯的擠壓效應，主要表現為對消費的擠壓和對投資的擠壓兩個方面。由于居民需要承擔過高的購房成本，居民不得不減少在其他方面的消費，導致整個社會消費疲軟；另外由于房地產價格相對于其他商品的價格上漲幅度更大，引導資金向房地產及其相關行業集中，抑制了其他行業的發展，降低了資源的配置效率。[4]雖然房地產價格上漲對投資需求有拉動作用，但對長期經濟的發展是不利的，由此造成對實體經濟的擠壓效應隨著房價的上升而逐漸積累，經濟金融失衡不斷加劇，影響經濟的穩定發展甚至爆發經濟金融危機。2007年美國次債危機爆發以后，全球經濟陷入衰退的深度和長度是出乎意料的，全球央行不得不采取非常規貨幣政策以刺激經濟增長。正是由于金融業是現代經濟的核心，一旦爆發金融危機，對經濟的傷害是不可忽視的。

3.價格與產出穩定不能確保金融穩定

2007年美國次債危機之前，中央銀行在維持物價穩定和促進經濟發展方面取得了重大的成功，以致于學術界和中央銀行家都一致認為，價格與產出穩定能確保金融穩定。但是如上文所述，為維持物價穩定與產出穩定的貨幣政策卻是導致金融危機的重要原因，物價穩定只是實現資源有效配置的必要條件，而非充分條件。一方面，隨著金融創新的深化，商業銀行、企業和家庭的資產負債表通過資產證券化與金融市場的聯系更為緊密；另一方面，穩定的物價與產出水平使得市場參與者低估了經濟體系的實際風險，導致風險承擔過度。貨幣政策、物價穩定和金融穩定之間的傳導機制已經發生了變化，貨幣政策僅僅依靠盯住物價和產出已經無法確保金融的穩定。

三、對現行貨幣政策框架的改進

通過對金融危機與資產價格的分析，以及來自2007年美國次債危機的證據，對我國貨幣政策框架的改進有以下建議。

(一)不能依靠貨幣政策刺激經濟增長

央行沒有能力同時兼顧經濟增長和金融穩定的目標。在經濟放緩和資產價格飆升同時出現的情況下，央行往往會優先考慮經濟增長的問題，但是放任資產價格的上漲往往隱含巨大的危機，一旦資產價格泡沫破滅導致金融危機，對經濟的傷害可能更大，經濟可能在更長時間內難以復蘇。同時貨幣政策不是經濟增長的良藥，雖然貨幣政策的刺激可以在短期刺激經濟回升，避免經濟收縮，但是同時可能埋下更多的隱患。而在長期的經濟增長中，貨幣政策是無用的。特別是對中國目前的狀況而言，長期的經濟增長只能依賴于結構性改革，而寬松的貨幣政策可能會導致目前金融脫實向虛的問題更加嚴重，不僅無法從根本上解決經濟收縮的問題，甚至可能加重金融與經濟失衡。

(二)貨幣政策與金融監管應該相互結合

在現行貨幣政策框架內，貨幣政策與金融監管各司其職，貨幣政策的目標是物價穩定和經濟增長，而金融系統的穩定通常處在金融監管的體系內，包括危機后宏觀審慎監管。[5]來自2007年美國次債危機的證據表明僅僅依賴于金融監管維持金融系統的穩定是不夠的。為防范資產泡沫的過度膨脹，金融監管需要與貨幣政策相互配合。金融監管應該從微觀上防范違反信貸標準導致的風險積累，而貨幣政策則應該從宏觀上防止流動性過剩導致的資產價格泡沫，特別是在經濟繁榮時期，當資產價格非理性上漲時，采取“逆風向而行”的貨幣政策，防止風險的積累和金融失衡。

(三)貨幣政策的制定應該在物價穩定和資產價格穩定之間進行權衡

在當前的實踐中，各國央行通常選擇在資產價格崩潰影響到金融經濟穩定之后再來采取補救措施。但是來自2007年美國次債危機的證據表明，金融危機之后的清理成本非常高，貨幣政策應該在維持物價穩定的同時，關注資產價格的變動情況，在資產價格出現非理性上漲的情況下采取措施。

[1] 昌忠澤.流動性沖擊、貨幣政策失誤與金融危機——對美國金融危機的反思[J].金融研究，2010，(7)：18～34.

[2] 吳培新.次貸危機的形成機理及其對貨幣政策框架的涵義[J].國際金融研究，2008，(10)：61～67.

[3] 弗里德里希·米什金.貨幣政策方略：來自金融危機的教訓[J].金融評論，2010，(6)：6～27.

[4] 彭文生.漸行漸近的紅利——尋找中國新平衡[M].北京：社會科學文獻出版社，2013.184～185.

[5] 伍戈.對金融危機后貨幣政策目標的再思考[J].宏觀經濟研究，2009，(8)：18～22.

2095-4654(2017)06-0032-04

2017-08-09

湖北科技學院校級項目資助(ky14006)

F830.99

A

王淑華