上市公司股權激勵效果的影響因素分析

馬桂芬

[摘 要] 2006年頒布的《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》，標志著允許我國上市公司實施股權激勵，到2016年頒布《上市公司股權激勵管理辦法》標志著股權激勵進入一個新階段?？梢?，股權激勵被再次提到日程上來。但是，由于之前的研究大多從內部或者外部單一因素進行分析導致股權激勵效果并不盡如人意，其原因有可能是由于忽視了內外部因素的協同效應。基于協同效應的視角將內部、外部的主要影響因素考慮在股權激勵體系中，優化企業內部治理結構，提供良好的外部環境才能真正發揮股權激勵的正面效應。

[關鍵詞] 股權激勵；協同效應；內外部影響因素

[中圖分類號] F740 [文獻標識碼] A [文章編號] 1009-6043（2018）11-0161-02

一、引言

企業的所有權與經營權分析是現代企業制度的重要特征，由于信息不對稱，企業經營者與股東存在利益沖突和目標分歧，委托代理問題隨著產生。如何緩解委托代理矛盾，使經營管理者的利益與股東利益在最大限度上一致，一直是理論界研究的熱點。自從Jensen和Meekling（1976）提出股權激勵理論后，股權激勵機制被認為是協調經營者和股東的利益沖突、解決委托代理問題的主要手段。學者們對股權激勵與企業績效的關系進行了大量的研究，經歷線性到非線性、從相關到無關、從整體性到異質性的研究發展歷程，但是始終沒有得出一致的結論。雖然有些學者已經開始關注企業內部環境或者外部環境對股權激勵效果的影響，但是較少關注內外部因素的協同效用。根據協同理論，企業作為社會組織的一部分，其生存與發展將受到經營環境的影響，不僅僅受到內部監督機制的因素，同時也受到外部因素的影響。基于此，本文認為，可以將企業、內部監督機制與外部環境看作一個協同系統，只有將系統中的要素有機地整合在一起，才能使股權激勵發揮最大的功效。本文基于協同理論系統分析企業內部治理機制及外部環境對股權激勵效果的影響，以期更好地建立長期、有效的股權激勵機制，提升企業長期績效。

二、公司內部治理對股權激勵的影響

根據委托代理理論，委托人借助股權激勵的手段，降低代理成本，迫使代理人心甘情愿或者迫不得已選擇與委托人的利益一致，從而促使其努力提升企業績效，實現雙贏的局面。

根據“壕溝效應”假說，如果沒有相應的約束機制及制衡機制，股權激勵將背離該制度設置初衷。公司治理要素是內部制衡機制的集中體現，是降低高管惡意操縱股價獲取高額收益的動機、規范股權激勵方案設置和實施的內生約束力量。公司治理的約束作用關鍵在于內部控制制度的構建，包括董事會結構、監事會結構、股權結構、債務融資等，通過股權激勵方案制定、控制、披露的過程實行各種強制性規定，以達到積極的影響效果。

（一）董事會結構

董事會是公司結構的核心機制，是防止股權激勵對象侵害公司利益的最直接、有效的屏障。在實踐中，企業制定的股權激勵方案需要提交董事會審議，由獨立董事發表獨立意見，激勵方案方可生效?？梢?，董事會結構是股權激勵方案制定和實施最關鍵的影響要素之一。董事會結構中董事會規模、獨立董事比例、兩職是否合一等因素是核心影響要素。

根據規定，股權激勵方案起草后需要通過董事會或者股東會的決議。一般來說，董事會規模越大，公司治理結構就越完善，監督機制強度越大，管理層的自利行為就越少，能較好避免福利型股權激勵方案的出現，促使管理層做出更有利企業發展的決策。盧馨等（2013）研究證實董事會規模越大，股權激勵中的業績條件設定越嚴格，股權激勵效果更佳。但是，李燁（2017）證實董事會規模與企業績效之間呈現負向關系，這種關系在民營企業中不顯著，國企中更加顯著，有可能是因為董事會規模過大降低了決策效率。

根據證監會的規定，獨立董事是指不在上市公司擔任除了董事之外的任何其他職務，原則上獨立董事最多可在5家上市公司兼任。獨立董事在股權激勵方案制定過程中有著劇中輕重的地位，不僅需要獨立董事發表獨立意見，在證監會對股權激勵方案無異議時，依然需要獨立董事征集投票權?？梢姡毩⒍碌谋壤礁?，股權激勵方案的合理性更能得到有效、客觀的判斷。一般而言，獨立董事比例越高，監督機制就越完善，與非獨立董事的制衡效果就越好，管理層自利的風險就越高，股權激勵方案的制定能反映企業長遠的利益，激勵作用就越強。吳育輝等（2010）、徐寧等（2010）、李勇軍等（2015）均證實了獨立董事對股權激勵的積極影響，徐寧（2010）證實獨立董事并未與管理層合謀，打破了市場上獨立董事非“獨立”的質疑。

兩職合一是指董事長與總經理同為一個人。由于股權激勵方案的設置主要由企業高管完成，特別是CEO。當兩職合一時，CEO的權利更大，對董事會擁有更大的控制權，導致股權激勵方案的制定更加有利于激勵對象，尤其是高管，與股權激勵的初衷相背離。Bebchuk和Fried（2003）、Valles（2008）、吳育輝等（2010）均證實這一觀點，當兩職合一時股權激勵的效果將受到影響，不利于企業績效的提升。

（二）監事會結構

監事會作為股東大會領導下的常設機構，作為與董事會并立的機構，對董事會、總經理、高級職員乃至企業的各項事務起到監督的作用。根據我國證監會的規定，監事會成員不列為股權激勵的對象，因此對管理層的監督和制衡起著重要的作用?；诖耍髽I應該建立和健全監事會的各項規章制度，真正對管理層發揮監督作用，確保在股權激勵方案設計過程中避免出現管理層自利行為，損害企業的整體價值。

（三）股權結構

股權結構是指股份公司中，各種投資主體所占股本份額的比例關系，是公司治理結構的基礎，影響企業的決策行為、企業績效，同時也影響股權激勵方案的合理性。股權過于集中，雖然控股股東的控制力度增強、代理成本得到控制，但是極有可能出現利益侵占的問題，例如大股東侵蝕小股東的權利。股權過于分散，雖然可以較好行使法人治理，但是實際上企業將由高管控制，而對高管的行為監督力度將下降。這是由于分散的中小股東難以發揮監督的作用而經常出現“搭便車”的情況，而大股東由于股權分散難以真正發揮監督作用。學者們大多從股權集中度、股權制衡、機構持股方面分析股權機構在股權激勵中所起的作用，雖然結論不相一致，但是大多證實了股權結構對激勵的制定及實施起到約束作用。。

（四）債務融資

Jensen（1986）認為債務融資迫使經營者在將來支付現金，通過減少可支配現金的數量，達到降低代理成本的目的。從經營者的角度分析，債務融資不僅加大了未來現金支付的壓力，更是加大了企業破產的風險，加之債權人一般會通過簽訂合同約束經營管理者的行為。因此，債務結構對股權激勵契約的制定具有一定的約束作用。

三、市場環境對股權激勵的約束

（一）資本市場

資本市場不僅是檢驗股權激勵政策的場所，更是股權激勵制度實施的途徑。由于我國資本市場起步較晚，信號傳遞的缺失、約束機制的弱化、缺乏有效的市場監督制度及缺乏有效的溝通機制是阻礙股權激勵制度有效推行的瓶頸。例如股價的高低大多反映市場追逐的情況，而很少反映企業內部的價值，即使是績效一般、前景一般的上市公司也可能由于公關手段、操縱股價等行為而使股價虛高，這種情況極不利于股權激勵的實施。這將意味著決定股權激勵對象能否行權的因素并不是通過個人的努力提升企業的績效，而是運氣或者其他手段，不僅股權激勵效果受到影響，而且還可能引發道德風險。因此，完善資本市場的相關法律制度，加強對資本市場的監管是非常必要的。資本市場只有真正成為資源配置的場所才能使股權激勵制度達到預期的效果。

（二）產品市場

產品市場不僅是信號傳遞市場，還可以對高管的行為產生約束。產品市場的健康發展需要公平、公正的法律作為支持，即是需要打破地區、品牌的歧視，同時需要防止壟斷的發生。充分競爭的產品市場，由于能夠較為客觀、科學的評價高管的能力，同時高管考慮到自身市場價值定位，從而使得高管在決策過程中避免產生偷懶、投機等行為，最終得到較為滿意的激勵效果。當然，由于企業績效有著滯后性，還需要結合與其他的機制配合。

四、結語

契約結構視角認為，股權激勵不是一個獨立的外生變量，而是企業外部因素和企業內部治理結構共同作用和約束。本人認為，基于協同效應的視角將內部、外部的主要影響因素考慮在股權激勵體系中，優化企業內部治理結構，提供良好的外部環境才能真正發揮股權激勵的正面效應。

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[責任編輯：潘洪志]