套期保值中的投機問題分析

徐長寧｜文

套期保值是與現貨嚴格對應的，與現貨的操作方向相反，投機指根據對市場的判斷，把握機會，利用市場出現的價差進行買賣從中獲得利潤的交易行為。套期保值和投機都是期貨市場不可或缺的組成部分，但套期保值的實際操作中有投機的成分，因此套期保值者掌握一些投機的技巧是十分必要的，可以使套期保值的效果更好。

套期保值是指把期貨市場當作轉移價格風險的場所，利用期貨合約作為將來在現貨市場上買賣商品的臨時替代物，對其現在買進準備以后售出商品或對將來需要買進商品的價格進行保險的交易活動，“品種相同、月份相同、數量相當、方向相反”是套期保值的四大經典原則。從這個定義中可以看出，套期保值是與現貨嚴格對應的，與現貨的操作方向相反，中間不存在投機的成分，但在實際操作中，自產原料保目標利潤、預防存貨跌價損失，甚至日常經營管理中的產供銷平衡保值中都多多少少需要對價格的走勢進行判斷等，即會涉及投機問題。但這些大多數屬于“被動”投機，往往不容易事先就被察覺，或者是由于套期保值者對“套期保值”的概念理解不深刻造成的，并不是套期保值者的主觀意愿。本文以銅相關企業為例，就這一問題提供自己的看法和一些解決方法，供相關人士參考。

自產原料保值中的投機問題分析

自產原料的特點是成本相對穩定，電解銅銷售價格對利潤影響很大。其保值的基本做法是，期初根據公司的財務目標，利用財務模型推出實現財務目標的銅價格，商務部門從分析市場的角度對價格進行預測，反復平衡達成賣出的最低入市目標價，賣出之后按照自產原料的實際產量對應平倉。這中間至少涉及兩方面的投機問題：第一，賣出的最低入市目標價基本都是預測價格，能否達到并不能確定，這中間就存在對價格的走勢判斷，具有投機性。在價格沒有達到之前，自產原料生產的產品是按照市場價格賣出的，并沒有達到預期的銷售價格，如果價格繼續下跌，距離實現財務目標會越來越遠，即使之后價格上漲，為了達到既定的財務目標，也必須通過上調原來的最低入市目標價才能實現，這樣一來就具有更大的投機性了。第二，目前對自產原料的賣出保值都是通過賣出電解銅來進行的，屬于替代性保值，兩者之間的價值并不相等，如果簡單地按照金屬量來賣出，就有超賣的嫌疑，這部分的賣出量就很難完全界定為保“值”了，用保“量”來解釋應該更加合理，就是說，超賣的部分具有很大的投機性。筆者傾向于如果原料與產品之間的增值部分涉及的輔助材料也是上市的期貨品種，就將原料折算成產品、按價值相等的原則來保值，輔助材料也對應保值更加合理；如果輔助材料無法保值，按金屬量賣出保值的實質是用產品的賣出保值替代了輔助材料的保值，更多的是保產品的銷售價格，也是可以理解的。如果原料是上市的期貨品種，這個問題就迎刃而解了。

預防存貨跌價損失中的投機問題分析

存貨的特點是量大、期初價格和平倉時點已知，但不能交割。預防的方法大致有：以不低于財務期初的價格賣出保值，期末價格買進平倉；將原料作價期移到期末的月份之后，減少庫存作價量，期末價格買進之前少買原料；賣出到期日為下個期初的看漲期權（行權價為預測的期間最低上漲目標價）、買進到期日為下個期初的看跌期權（在市場價格遠高于期初價格時考慮、行權價在期初價格以上）或者兩者的組合等等，被行權的空頭按期末價格平倉。這種操作和自產原料的賣出保值一樣，有價值匹配的投機問題，而且存貨的存在方式更多，各種存貨的價值也不相同，有些還無法通過市場價格來確定，所以更復雜。而預防存貨跌價損失操作中的最大投機問題是存貨不能交割，就是說在企業的存續期間，是沒有相應可以賣出的產品與保值頭寸對應的，到期只能買進平倉，一旦在頭寸需要了結時市場出現逼空的情況，盡管跌價損失可以部分或者全部彌補，但存貨價值超過期初的部分無法變為利潤，而在期貨市場上產生的巨大平倉損失將立即體現，所以將原料作價期后移的做法比持有空頭頭寸相對穩妥，但效果可能遠不如持有空頭頭寸：在市場出現逼空的時候可以繼續后移，直到市場恢復正常結構為止。但期初原料作價期的價格往往是某段時間的平均價，未必會高于期初價格。

日常產供銷平衡保值中投機問題分析

是指原料和產品兩頭在外部分的保值操作。這種保值一般以月度產供銷平衡為原則、以平均價為考核目標進行，只把不平衡的部分在期貨市場上對應保值。由于企業要考慮資金的使用效率，會盡量降低產品庫存，所以銷售量基本等于產量，如果買進原料的量小于產量，則在期貨市場進行買進保值，只要買進價格低于月平均價，保值就是成功的，反之則賣出保值，只要賣出價格高于月平均價，保值就是成功的。這種操作表面上看相對簡單，不必對價格的中長期走勢進行預測，但其中也蘊涵了大量的投機問題：第一，假設某銅冶煉廠某月需要在期貨市場上買進1000噸原料才能做到產供銷平衡，而該月共有20個交易日，則平均每天必須買進50噸，且買進的價格必須在日結算價以下，保值才算成功，這在無法做當日結算價的期貨市場上就要求具體的操作人員對銅價的當天走勢進行判斷，也就是涉及到投機問題了。而按照隨機游走理論，這種超短期的價格走勢根本無法判斷。所以筆者建議用最大持倉量和控制累計虧損的方法對這部分操作進行管理。比如說，如果規定某個操作人員的最大單邊持倉量為200噸，累計虧損不超過200萬，那么他每天必須買進50噸的操作也可以變換成最大一次買進200噸、4天操作一次了，就不一定要對每天的走勢進行判斷了，也就是說，在風險可控的前提下給了操作人員更大的自由度了，但這只是筆者的建議，并不能徹底解決這種操作中的投機問題。第二，生產電解銅的原料中，有銅精礦、冰銅、粗銅和陽極銅等，都按照銅量來保值，中間也存在投機的成份，這在前面已經詳細論述過了，是替代性保值中普遍存在的問題。同樣的道理，下游的銅加工企業在進行賣出產品的保值操作時，由于產品的價值比電解銅高，如果按銅量賣出，顯然保的“值”少了，最好也用加大保值量到價值相等的程度來解決。第三，公司的月度產量是計劃產量，與實際產量會有出入，保值也是按照計劃產量進行的，保值的差額部分也有投機的成分，必須在實際產量出來之后及時調整。

保值中的其他投機問題分析

賣出保值時，如果約期在實現銷售之前，到期無法交割，只能移倉，這部分的頭寸實質上有很大的投機成分，因為一旦該約期到期時出現逼空的情況，會顯著高于遠期價格、甚至當時的現貨價格，移倉將遭受額外的損失。解決這個問題的方法就是賣出保值時，約期必須在實現銷售之后，不能因為當時的價格結構問題而選擇過近的約期。買進保值雖然也存在類似問題，但市場出現逼多的情況還是相對少見的。實際操作中必須重視約期與現貨交易實現時間之間的關系問題，才能避免潛在的不必要的損失。

當匯率出現階段性單邊趨勢時，如果保值操作的市場與實際的現貨交易市場不一致，也可能降低保值效果，甚至產生實質性的虧損，這也可以算成“另類”的投機吧。以人民幣兌美元為例，某銅冶煉企業的原料從國外進口，以美元計價，而在國內銷售電解銅，以人民幣計價。假設該企業某段時間要賣出保值，即使造成這種情況的原因是因為多買了原料，按道理來說賣出保值也必須在國內市場進行，因為該企業一般不會將多余的原料直接在國外市場賣出，而是加工成電解銅在國內市場賣出，實質上保的是產品銷售，在電解銅實現銷售時再對應買進平倉，這樣做就沒有匯率變動對相對價格波動影響的風險了。但如果這段時間人民幣兌美元持續升值，而該企業的賣出保值又是在國外市場進行的，這極有可能出現國外市場銅價上漲，保值頭寸出現虧損，而國內市場銅價滯漲甚至下跌、期貨和現貨市場雙虧的局面，就是實質性的虧損了。解決這個問題的方法是：如果保值操作的市場與實際的現貨交易市場不一致，則必須同時對匯率進行保值，否則就是匯率投機了。反之，如果是進行買進保值，則優先考慮在國外市場進行，如果選擇在國內市場進行，則也必須同時對匯率進行保值，才能真正地達到保值的效果。跨市套利操作中，如果不把匯率波動當成盈利的因素之一，只考慮獲得價差的變動收益，也必須同時對匯率進行保值。

結束語

套期保值和投機都是期貨市場的基本功能。兩者是相輔相成的，并不是對立的關系：沒有投機者參與，套期保值也將無法實現；只有投機者參與的市場，與賭場無異，根本沒有存在的必要。套期保值者必須掌握一些投機的技巧，才能達到更好的保值效果。比如說具體的交易日里一些價格最可能出現大幅波動的時間點、相對應的技術分析和套利的基本知識等。必須杜絕打著保值的幌子進行投機。從套期保值的角度來說，投機只能是戰術層面的問題，比如說在進行賣出保值時，最多只能使賣出的價格高一點而已，并不能解決套期保值中戰略層面的問題。但在實際的保值實踐中，很多企業都是先從投機的角度出發，判斷價格的趨勢進行操作，冠以“保值”的幌子，并沒有和實際的現貨操作對應起來，長此以往，虧損將是不可避免的。