證券市場先行賠付的理論疏解與規則進路

趙吟

(西南政法大學民商法學院，重慶，401120)

在2017年7月14—15日召開的全國金融工作會議上，習近平總書記強調，要把發展直接融資放在重要位置，形成融資功能完備、基礎制度扎實、市場監管有效、投資者合法權益得到有效保護的多層次資本市場體系。分層次地解讀之，融資功能完備是動力，基礎制度扎實是前提，市場監管有效是保障，而投資者合法權益保護則是目標。作為證券市場不可或缺的組成部分，投資者是重要的資金供給方，是市場融資功能發揮的助推者，亦是多層次資本市場安全穩定發展的平衡器。投資者保護一直以來都是經濟金融工作的重中之重，是資本市場功能完善和制度建設所依賴的持續力量和所指明的前進方向。為了切實保護投資者合法權益，市場參與者和監管者強力抵制證券發行與交易中突出的欺詐問題，通過不斷的實踐逐漸摸索出新的糾紛解決機制，即證券市場的先行賠付。這不僅符合市場在資源配置中起決定性作用的基本邏輯，而且適應現代市場經濟法治建設的基本要求。

一、證券市場先行賠付的價值溯源

先行賠付并非證券市場中首創的糾紛解決機制。早在2010年《社會保險法》就規定，在第三人不支付或無法確定第三人的情況下，由基本醫療保險基金先行支付醫療費用，由工傷保險基金先行支付工傷醫療費用①。這無疑為避免個人墊付大量醫療費、保證工傷職工及時得到救治提供了有效的保障機制。2011年修訂后的《道路交通安全法》規定，保險公司在第三者責任強制保險的責任限額范圍內先行支付搶救費用，賠償有關人身傷亡、財產損失；若費用超過責任限額，未參加強制保險或肇事后逃逸的，由道路交通事故社會救助基金先行墊付②。這不但使受害方能夠及時獲得救助，而且將困難重重的索賠轉嫁給具有較強實力的保險公司，有效平衡各方當事人的權益。此后，2013年修訂的《消費者權益保護法》規定，網絡交易平臺提供者在不能提供銷售者和服務者相關真實信息的情況下，應當向消費者承擔先行賠付責任③。此規定是在消費者維權難、維權成本過高的情形下適時而生的，在一定程度上解決了由電子商務市場特殊性所導致的索賠困境。

不難發現，無論是作為應急性的措施，還是作為替代性的機制，先行賠付均以保護弱勢一方為出發點和落腳點，在兼顧他方能力和權益的基礎上，將原本應由弱勢方耗費大量時間和精力完成的賠償請求，轉由實力相對較強的當事方或第三方通過追償來實現。盡管可能存在無法追償的情形，但基于本身的職責功能或先行行為，由先行賠付人承擔損失的風險亦在情理之中。畢竟，弱勢方沒有足夠的能力和水平，在初始事件中因信息不對稱等屏障處于不利地位，爾后若須進一步承擔原本存在的和新發生的不利因素之共同作用的后果，那么極有可能面臨根本性的生存問題。如果這類問題僅是個別性的，尚可有針對性地提出解決辦法，平息矛盾。但如果這類問題因一時的疏忽呈量化發展，或出現難以阻止或駕馭的系列事件，那么可能通過滑坡效應變得更加糟糕。

在技術性較強的證券市場中，投資者作為弱勢方的無助與乏力更為明顯[1]。一方面，投資者本身缺乏足夠的專業知識和風險承受能力，尤其是中小投資者，往往沒有條件獲取充分的信息，只能依靠相對方出具的有關文件或一些網站信息做出投資判斷。另一方面，證券的發行人為了以較低的成本在較短的時間內獲得足額的融資，通常會直接或變相利用信息優勢，根據自身的實際需要調整財務狀況、盈利能力等重要信息披露的廣度和深度。同樣作為投資者，發行人的控股股東或被實際控制人控制的股東與普通投資者的目標有著根本上的差異，事實上站在發行人隊列與普通投資者形成利益對抗。此外，保薦人、主承銷商等相關證券公司及證券服務機構受潛在巨大利益的驅動，會盡心盡力為發行人服務，甚至不惜觸犯法律的底線，以謀取超額的中介服務費用。盡管立法者已經認識到證券市場存在的先天性不足，明令禁止包括欺詐發行、虛假陳述等在內的證券違法行為，并規定嚴厲的處罰措施，但市場主體總能找到一些法律的縫隙，越過重重規則打擦邊球或者直接暗箱操作，企圖安全著陸。一旦證券違法行為被揭露，嚴密的事前監管和事中監管已無力回天，事后監管也只能對違法行為人構成一定的威懾，無法有效彌補投資者的現實損失。投資者僅能以傳統訴訟方式維護自身權益，通過提起證券民事賠償訴訟，請求有關主體承擔民事責任。

就現實情況來看，證券投資者的民事救濟之路道阻且長。其一，法律層面的《證券法》《公司法》等關于民事責任的規定大多是原則性的，不具有很強的可操作性，并顯示出重行輕民的特點，以行政性處罰和處置為主。其二，根據最高人民法院先后于2002年1月和12月通過的《關于受理證券市場因虛假陳述引發的民事侵權糾紛案件有關問題的通知》(以下簡稱《虛假陳述有關通知》)和《關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》(以下簡稱《虛假陳述若干規定》)④，證券投資者提起虛假陳述民事訴訟以證券監督管理部門、財政部、其他行政機關及有處罰權的機構作出行政處罰或法院作出刑事判決為前提⑤[2]。前置程序的規定雖然能夠有助于取證困難的投資者獲得有利的訴訟依據，但實質上提高了訴訟門檻，無形中拖延了投資者獲取損失賠償的時間。更為重要的是，違法行為人在接受相應的行政處罰后，應當在規定的時間內繳納罰沒款收歸國庫。待投資者獲得“準許”提起訴訟時，即便是在行政處罰決定做出后的第一時間起訴，違法行為人也完全有可能已經沒有足夠的財產賠償投資者的損失，使《證券法》規定的“民事賠償優先”原則形同虛設⑥。其三，《虛假陳述有關通知》明確的民事賠償案件訴訟方式為單獨訴訟或共同訴訟，不宜采用集團訴訟的形式。這對于人數眾多且單個受損額不大的證券欺詐類案件來說，無疑又增加一道障礙。勢單力薄的投資者可能因此消極對待訴訟，面對高昂的訴訟成本，沒有足夠的動力提起訴訟。即使有訴訟代表人制度作為支撐，代表訴訟的方式也會因信息溝通不暢、受害者人數過多等因素存在操作上的困難[3]。其四，在滿足前置程序及訴訟形式要求后，證券投資者獲得損害賠償也并非輕而易舉。據2013年11月至2016年9月的判決數據統計，投資者在一審中獲得賠償的大約占比30%，在二審中獲得賠償的占比只有3.41%，而且投資者獲賠的數額也較低，與美國證券市場集團訴訟模式下的損害賠償數額形成鮮明對比[4]。

投資者通過民事訴訟途徑維護自身權益的意愿在種種主觀和客觀因素的作用下變得非常薄弱，真正提起訴訟的人數僅占投資者總數極小的比例。即便投資者積極提起或聲明參與訴訟，經過較長時間的審理，最后的判決結果也差強人意，不僅不能足額補償投資者遭受的投資損失及期間的資金價值，而且會大大降低投資者對證券市場的信心。所以，與其讓分散的投資者個體地借助現有的行政、司法救濟手段保護自己的利益，耗費大量成本等待不確定的結果，不如要求有能力的發行人或相關方先行統一安排，確保投資者及時獲得相對確定的結果，以防止損失的進一步擴大并維護市場信心。而且，在經過一定數量的反復操作后，先行賠付人會獲得有關先行賠付與事后追償的有益經驗，不斷提高賠付和追償的效率，進而形成行之有效的慣常模式，實現投資者個體化的經驗積累與傳播無法比擬的規模效應。

二、證券市場先行賠付的法律定性

與傳統的民事訴訟追責機制相比，證券市場的先行賠付至少具有幾個方面的優勢：一是加強對投資者的保護力度，避免因相關責任主體之間的推諉導致求償失敗，使投資者從繁雜冗長的訴訟中解脫出來，及時有效地補償投資者損失。二是促進證券發行人自律，通過將來可能承擔巨額賠償責任的威懾力促使發行人自覺遵守發行交易規則，依法合規審慎經營，阻止其實施違法行為的僥幸嘗試。三是提高證券經營機構水平，借助事前的專業盡責和事后的主動賠償提升服務能力，增加業界信譽度。四是維護證券市場穩定，及時迅速平息證券欺詐等引起的糾紛，防止因信息傳遞效應出現大規模的混亂。

鑒于先行賠付的諸種理論優勢，證監會在《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第1號——招股說明書(2015年修訂)》中明確要求保薦人在招股說明書的扉頁上承諾，如果因其為發行人制作、出具的文件有虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏導致投資者損失的，將先行賠償。證監會發布的《關于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》中也有類似規定，涉嫌欺詐發行的公司或其控股股東、實際控制人在受到行政處罰前，按照公開承諾回購或收購全部新股，賠償中小投資者經濟損失，可以從輕或減輕處罰。這些非借鑒他國經驗的原創性規則源于實踐，又回到實踐接受檢驗，先后出現“萬福生科”“海聯訊”“欣泰電氣”三個先行賠付實例，并對后續的《證券法》修改產生一定的影響。2015年的《證券法》修訂草案一審稿和2017年的《證券法》修訂草案二審稿中均有關于先行賠付的規定，但具體表述上存在略微的差異。一審稿中將國務院證券監督管理機構認可的投資者保護機構，即中國證券投資者保護基金有限責任公司(以下簡稱投保基金公司)，列為先行賠付主體范疇，而二審稿中未將其列為先行賠付人，改為可受委托就賠償事宜與投資者達成協議的主體。雖然先行賠付主體范圍有所變化，但該項規定的宗旨始終是針對因欺詐發行、虛假陳述或其他重大違法行為給投資者造成損失的，有關主體可以與投資者協議先行賠付，以及時有效地補償投資者的損失。這無疑表明了立法者試圖通過在《證券法》中明文規定的形式提高先行賠付規則的法律位階，助力其實現制度化，以更有力地保護證券投資者合法權益，順應證券發行的市場化改革。作為回應現實需求的措施，證券市場的先行賠付尚未有正式的法律定義。證監會在2015年11月重啟新股發行時，對保薦機構自行承諾先行賠付作出安排，將其定性為自律措施，交由證券業協會制定具體規則。按照證監會新聞發言人的解釋，先行賠付本質上是一種便利投資者獲得經濟賠償的替代性制度安排[5]。既然為替代性安排的自律措施，那么先行賠付就不宜被認為是相關行為人必須負擔的強制性義務。從證監會關于信息披露的文件規定來看，保薦人的先行賠付承諾屬于招股說明書應載明的內容，似乎是強制性要求⑦[6]。但就招股說明書本身而言，要約邀請的性質使其不具有對后續行為的強制約束力，除非滿足一些特定的條件。所以，即使保薦人在招股說明書中作出先行賠付的承諾，事后仍然可以不履行承諾，且不會因此承擔合同責任。反之，如果保薦人沒有事先作出承諾，事后照樣可以主動先行賠付，且會因此獲得良好聲譽。相比而言，證監會關于上市公司退市制度的文件規定內容更為科學，將先行賠付作為從輕或減輕處罰的條件。同樣，《證券法》修訂草案中的規定亦為可取，用“可以委托”達成協議的表述，界定先行賠付的性質，表明其具有平等主體之間基于意思自治形成法律關系的特征。由于自覺自愿地實施超出法律義務范圍之外的行為，總能比主動或被動履行法律義務取得更好的社會評價和效果，因此先行賠付的非強制性界定更有利于鼓勵發行方相關主體、證券中介機構、證券服務機構主動事前組織賠償，而且契合先行賠付的本質認識。

先行賠付本質上其實是一種和解，先行賠付協議是作為平等主體的賠付人與投資者之間自愿協商達成的和解協議。從契約的角度解讀，先行賠付具有兩方面的特殊性：一方面，先行賠付的自愿協商并不充分，表現出較強的附合性。先行賠付協議往往由先行賠付人單方面提供，未經雙方充分討論，且大多數情況下不允許投資者更改。對于投資者而言，只能選擇接受或者放棄。另一方面，先行賠付所達成的約定包含有關第三方權利義務的內容，表現出較強的涉他性。先行賠付人通常不是唯一的責任人，在先期承擔賠償義務后，有權利向其他連帶責任人追償。并且，為保證先行賠付公平公正地進行，資金的監管和使用往往需要委托第三方完成。所以，先行賠付協議中會有向他方或由他方履行的義務之規定，也會有指向他方或由他方享有的權利之規定。與此同時，先行賠付可以進一步界定為訴訟外的和解，與訴訟形成多元化糾紛解決機制的不同層面。實踐中，先行賠付方案通常會載明，投資者簽署和解協議或和解承諾函即意味著放棄訴權，放棄向其他責任人請求賠償的權利。如果投資者不同意協議內容，或者根本不接受和解，可以通過訴訟途徑請求責任主體賠償損失，自行承擔相關的風險和費用。這是對投資者訴訟選擇權的尊重，亦是確保和解協議能夠順利履行的有效手段。投資者是自身利益的最佳判斷者，不同的投資者基于不同的因素考慮對先行賠付方案會有不同的認識。只有賦予投資者自主的選擇權，才能實現先行賠付的功效平衡。至于民事責任實際承擔與最終依法承擔之間可能存在的出入問題，則可以在先行賠付完成后，由先行賠付人向發行人及其他連帶責任人追償，依據證券法的民事責任分配規則及相關合同約定實現結果公平。

三、證券市場先行賠付的實踐檢視

證券市場的先行賠付在我國起初源于經濟實踐，是市場主體在糾紛解決試錯中摸索出來的替代性機制。最早的實例是2012年的創業板公司萬福生科財務造假案，其保薦機構平安證券設立專項基金先行賠付投資者損失。之后，創業板公司海聯訊因連續三年“算錯賬”，于2013年被證監會立案調查，該公司四位大股東設立補償專項基金先行賠付。同樣是創業板公司，欣泰電氣因欺詐發行于2016年收到證監會的《行政處罰決定書》，成為新退市制度實施以來首家被強制退市并不得重新上市的創業板公司，其保薦機構興業證券設立規模超過以往的先行賠付專項基金。在此過程中，相關規則通過市場主體的認識更新不斷形成與完善，既有值得肯定的做法，亦有值得商榷的問題。

(一) 先行賠付的主體

根據《證券法》關于虛假陳述的民事責任規定，發行人、上市公司及其控股股東、實際控制人、董事、監事、高管等人員和證券中介機構、證券服務機構都有可能承擔責任，只不過不同的主體適用不同的歸責原則⑧。《虛假陳述若干規定》中亦有類似規范，明確列舉虛假陳述行為人的范圍，并設有兜底性款項⑨。從規則表述上來看，發行人和上市公司應當對虛假陳述承擔不可推卸的確定性責任，其他主體的連帶責任視主觀過錯情況而定。司法實踐中，投資者在請求損害賠償時，基于獲賠預期、舉證責任等因素的考慮，往往以發行人或上市公司為被告，甚少有將公司相關人員列為被告的。即使投資者將公司及有關人員列為共同被告，最后判決公司相關人員承擔連帶責任的也僅占少數⑩[7]。與此同時，證券中介機構、服務機構承擔連帶賠償責任的情況更是寥寥無幾，多層次責任主體的設置可以說流于形式。

考慮到現實中虛假陳述等證券欺詐行為的責任主體過于單一，造成發行人和上市公司的負擔過重，使可能是真正主導者的公司相關人員逃脫法律責任，使未盡到注意義務的證券中介服務機構不必為自己的懈怠買單，所以先行賠付的設計拋開主觀過錯上的要求，對發行人的相關人員、相關的證券公司和證券服務機構做一體化處理，使其在同等的起點上享有同等的主動賠付機會。就已有的三個實例來說，萬福生科案和欣泰電氣案均是由保薦機構作為先行賠付人，海聯訊案則是由大股東作為先行賠付人。值得注意的是，作為欣泰電氣的保薦機構，興業證券在欣泰電氣首次公開發行上市時并沒有做出先行賠付的承諾，而海聯訊的大股東也顯然沒有關于先行賠付的承諾。可以由此推斷，承諾與否本身并不構成能否成為先行賠付人的前提條件，是否是先行賠付人取決于是否客觀承擔先行賠付責任。此外，從已有案例的行政處理結果來看，平安證券作為萬福生科的保薦機構未履行盡職調查、審慎核查義務，未履行持續督導責任，被罰沒 7 665萬元，暫停保薦資格3個月。興業證券作為欣泰電氣的保薦機構未遵守業務規則和行業規范，未勤勉盡責地審慎核查，被罰沒5 700萬元。海聯訊的四位主要股東雖主動出資設立專項補償基金，但仍然因為存在違法違規行為受到處罰，其中作為直接負責的主管人員章鋒被罰1 203萬元，邢文飚、楊德廣分別被罰60萬元，作為其他直接責任人員的孔飆被罰50萬元。三個實例中的先行賠付人皆為主觀上有過錯的欺詐行為人，且不是唯一的最終責任人。

(二) 先行賠付的對象

先行賠付的目的在于當發生欺詐發行、虛假陳述或其他重大違法行為時，給予投資者高效便捷的損失補償。因此，哪些投資者能夠獲得補償是該項措施重點考慮的問題，合理劃定受償投資者的范圍是該項措施目的實現的關鍵。為了確立可識別、可判斷的客觀指標，盡量涵蓋各類受損投資者，已有案例均采用買賣股票的時間段標準，以虛假陳述的實施日、揭露日、更正日為重要時間點，判斷先行賠付對象范圍。在萬福生科案中，補償公告確定的虛假陳述實施日為2011年9月14日，揭露日為2012年9月15日，第一次更正日為2012年10月26日，第二次更正日為2013年3月2日。受償投資者范圍的確定均以虛假陳述實施日為起點，分別延伸至揭露日或兩次更正日，區分為三種不同的股票買賣持有情況?。在海聯訊案中，補償公告同樣確定了三類四個關鍵的時間點，虛假陳述實施日為2011年11月11日，揭露日為2013年3月22日，兩次更正日分別為2013年4月27日和2014年4月30日。與萬福生科案不同的是，受償投資者的范圍在四個關鍵點之間分為三段，前后相互銜接，沒有重合的情況?。在欣泰電氣案中，補償公告確定的關鍵時間點為2014年1月15日的實施日，2015年11月27日的第一次更正日，2015年12月10日的第二次更正日。由于欣泰電氣是在2016年才被證監會立案稽查，故沒有將立案稽查日作為揭露日在公告中載明。受償投資者的范圍則區分為一級市場適格投資者和二級市場適格投資者，仍然采用關鍵時間點區分時間段的方式，形成前后相互銜接的三種適格情形?。

比較三個實例來看，先行賠付對象范圍之確定所遵循的思路基本是相同的，即不同時間段買入或賣出涉案股票的投資者是否遭受損失以及遭受多大程度的損失有所不同，因此需要借助關鍵時間點判斷其是否屬于應當獲得補償的適格投資者，并進一步根據揭露或更正信息產生的不同效果區分不同時間段的投資者，為準確評估投資者的實際損失提供判斷依據。不同的是，萬福生科案中確定的受償投資者分為三類，相互之間是層層包含關系；而海聯訊案中受償投資者則被區分為前后相互銜接的三類，相互之間沒有重合關系；欣泰電氣案中的表述雖然與前兩個案例不同，但就實質而言仍然可以劃歸前后銜接類型，與海聯訊的范圍劃定標準基本相同。不過，這方面的區別并不影響適格投資者的整體范圍，僅對不同的適格投資者受到補償的程度有影響。另外需要注意的是，海聯訊案的補償公告將事件責任方排除在受償范圍之外，欣泰電氣案的補償公告則更為具體地排除了三類主體：一類是欺詐發行事件責任方和首次公開發行前持有股份的股東及其關聯人；二類是欣泰電氣大股東及董事、監事、高級管理人員增持買入股票的；三類是因政策性增持買入股票的。可見，通過實踐經驗的不斷積累，先行賠付對象范圍的確定標準逐漸趨向合理化。

(三) 先行賠付的資金

先行賠付的資金問題涉及從哪里來到哪里去兩個方面，即需要考慮資金來源和資金分配兩個層面。資金來源是先行賠付能夠順利進行的前提，資金分配是先行賠付目標達成的手段。如果沒有充足可靠的資金來源，先行賠付無從談起。如果沒有合理科學的資金分配，先行賠付不但不能起到及時彌補損失的作用，反而可能造成新的不公平，引起二次傷害。所以，先行賠付的資金問題受先行賠付人、先行賠付對象、其他責任人以及監管機構等相關主體的高度關注和重視。當萬福生科因謊報應收賬款、虛構在建工程、虛增營業收入等造假行為被立案調查后，平安證券采用“先償后追”的模式，未等證監會作出行政處罰決定，先行獨家出資3億元設立專項補償基金。而后，海聯訊和涉案人員亦積極配合調查，四位主要股東在受到行政處罰之前主動出資2億元設立專項補償基金。就欣泰電氣案，興業證券在收到《行政處罰及市場禁入事先告知書》后啟動設立數額超前的5.5億元專項基金。與欺詐行為的波及范圍密切相關，先行賠付的基金規模均是在參考以往案例預估投資者損失并加算管理費用以及預留一定余量的基礎上確定的，且均為先行賠付人“自掏腰包”。

再就資金分配來看，三個實例在補償金額的計算方面都采用交易價差額計算法，沒有采用真實價值計算法?[8]。在萬福生科案中，如果投資者只符合其中一種時間段情形，那么就按照投資差額損失及相應部分的傭金和印花稅外加資金利息計算補償金額。由于時間段的劃分上存在重合的部分，如果投資者同時符合兩種以上時間段情形，那么分別計算每一種情形下的補償金額，選擇其中金額較高的一種作為補償標準。在海聯訊案中，投資者受償金額的計算同樣是圍繞交易價差額展開，加算相應的傭金、印花稅及利息。由于該案時間段的劃分前后銜接，所以投資者的損失可以單獨計算，無須比較選擇。如果投資者在不同時間段多次交易，那么分別計算每種情形下的受償額并加總。這兩個案例的補償額計算均體現了“充分補償”的理念，本著有利于投資者的原則確定具體的計算方法，簡便易行?[9]。而在欣泰電氣案中，投資者補償金額的計算表現出一些特殊之處：一是考慮到欣泰電氣因欺詐發行退市，所以先行賠付不設基準日；二是區分一級市場和二級市場，以發行價為基礎計算新股投資者的損失；三是二級市場投資者損失計算需扣減市場風險因素所致的損失。相比前兩個案例而言，興業證券給出的補償方案更加精準，對各種情形及不同因素的考慮更加周全，但對投資者的補償力度隨著計算精確度的提高有所下降。

(四) 先行賠付的程序

程序的正義在一定程度上影響著結果的正義。投資者不僅需要得到正義，而且需要知曉正義實現的過程，借此判斷是否符合自己的正義認識。作為“看得見的正義”，程序正義是自由的內核，是獲得公平、合理之結果的保障。在證券市場先行賠付過程中，三個實例均表現出較大的程序正義。首先，在先行賠付條件被觸發后，平安證券和海聯訊主要股東皆在較短的時間內設立投資者專項補償基金，并廣泛征求有關專業人士的意見，多次反復論證，提出最大限度維護投資者利益的補償方案。如海聯訊案中，最初在投保基金公司的協調下各方形成了三個備選方案，最終選擇了補償金額最高的方案，比最低賠付方案高出 2 700余萬元。就這方面而言，興業證券的動作相對遲緩，在事發后近一年的時間才公告專項基金補償方案，披露先行賠付的方式和流程。當然，這與欣泰電氣作為首個因欺詐發行而被強制退市的公司涉及更多復雜的細節問題有關。遺憾的是，三個實例的具體補償方案皆由先行賠付人單方面提供，缺少了投資者的充分參與。

其次，為保證資金的管理和使用符合先行賠付目的要求，三個案例中的專項補償基金均交由投保基金公司負責管理和運作，委托其擔任基金管理人。一方面，作為國務院批準設立的國有獨資公司，投資基金公司本身的宗旨就是切實維護投資者合法權益，不存在與發行人、上市公司及中介服務機構等的利益往來，能夠保證行為的公正性。另一方面，投保基金公司日常的工作即與投資者賠付有關，具有專業的管理團隊和豐富的協調經驗，能夠保證專項補償基金管理使用上的合理性。同時，為防止投資者補償資金被濫用或不當轉移，專項補償基金均由第三方銀行進行專戶管理，委托其擔任基金托管人。萬福生科案和海聯訊案中的基金資產都由中國建設銀行設立專戶管理，欣泰電氣案中的基金資產由興業銀行設立專戶管理。由于海聯訊案是大股東先行賠付，所以還專門設置了專項補償基金顧問，委托平安證券為基金的實施運作提供技術支持與協助。

最后，從投資者的角度來看，每一個實例均在以往先行賠付經驗總結的基礎上有所進步，朝著便利投資者的方向邁進。在萬福生科案中，投資者可以通過網絡系統確認補償方案，全程依托電子操作平臺實現自動化，大大降低投資者獲取信息的成本，提高達成和解的速度。在海聯訊案中，投資者申報確認程序進一步簡化，取消了網簽和解承諾函的程序。在欣泰電氣案中，興業證券還專門設有投資者賠付熱線、專用郵箱及現場咨詢點，推動先行賠付工作的有序展開。與此同時，考慮到投資者人數以及資金安全問題，基金管理人委托中國證券登記結算有限責任公司(以下簡稱中國結算)劃付賠償金至適格投資者相應賬戶，以確保賠付資金劃轉的準確、高效?。

四、證券市場先行賠付的路徑選擇

在市場化改革的進程中，先行賠付是利益平衡機制不斷作用的產物。其規則的進路不應當是弱者更弱或者強者更強，而應當是保護弱者抵御強者，以達至市場機制充分發揮作用所依賴的公平。為落實保護投資者合法權益的指導思想，《證券法》修訂草案設立投資者保護專章，并在其中明確規定先行賠付內容，足以說明該項措施的重要意義。如何借助證券市場先行賠付的制度化促使其在未來實踐中實現常態化，是證券法律制度必須給予回應的問題。

(一) 先行賠付的原則思路

一項制度的設計需要科學的理念作為支撐，科學的理念以指導思想的形式傳遞，表現在基本原則之中，進而引導具體規則的設計。作為市場實踐的產物，先行賠付不是嚴密邏輯推演的結果，而是實踐經驗積累的質變。通過總結已有的三個案例，并結合域外的投資者保護經驗，至少可以歸納出三項證券市場的先行賠付基本原則。第一，公開公平原則。這項原則與證券法的基本原則相契合，在先行賠付方面體現為賠付條件和程序的公開公平。由于虛假陳述等欺詐行為侵害的范圍較廣，先行賠付會受到多方關注，需要依賴公開和公平獲取信任和認可，以保證系列工作能夠順利有序開展。第二，及時高效原則。這項原則其實是商法基本原則在證券市場先行賠付中的延伸，要求相關主體在盡可能短的時間內有效益地補償投資者損失。及時表現為先行賠付前提成立后的反應速度，高效表現為先行賠付過程中的效率和效用。只有秉持及時高效的原則，才能彌補司法救濟途徑之不足，才能體現先行賠付之先行的真正價值。第三，合理適當原則。這項原則借鑒保險法中的損失補償原則，但需根據先行賠付的宗旨做相應調整。所謂合理，主要是指合理確定賠付對象、合理規范賠付主體等主體界定方面的要求。所謂適當，主要是指核心的損失補償問題，以賠付投資者的實際損失為底線要求。在此三項基本原則的指導下，先行賠付具體規則的設計既要注意吸取已有實踐經驗的精華，又要注意去除實踐做法中有欠科學的糟粕，還要注意解決一些未決問題，從而形成相對完備的規則體系。

(二) 先行賠付的規則設計

在主體方面，先行賠付人的范圍除了包括發行人的控股股東、實際控制人、相關的證券公司、證券服務機構外，還應當納入發行人本身及其董事、監事與高級管理人員，并且借鑒《虛假陳述若干規定》中的兜底性款項，為其他自愿主動承擔先行賠付責任的機構或自然人預留空間。首先，先行賠付的突出特點在“先行”，亦即時間和效率問題。發行人作為違法行為實施者，雖然最終必將因欺詐行為承擔無過錯責任，但這不影響發行人在責任認定之前先行賠付，而且可以在一定程度上減少事后追償的困難。其次，發行人的董事、監事和高級管理人員作為自然人可能往往沒有能力獨立出資設立補償基金，但不排除存在具有足夠實力的相關人員，抑或與其他主體一起出資設立補

償基金的可能。而且，這些人員通常對證券欺詐發行、虛假陳述等行為負有主要責任，在《證券法》及相關司法解釋中亦被認定為潛在的責任者，將其納入先行賠付人范圍有利于保持法律的統一性。再者，隨著先行賠付實踐的深入及良好效果的傳播，可能會有其他相關主體基于自身的理由愿意加入先行賠付人行列，規則的設計應當為此留有余地。另外，就投保基金公司而言，其不宜作為先行賠付人，理由在于：投保基金公司的設立旨在解決證券公司破產或被撤銷、接管、托管時的賠付問題，其資金來源于交易手續費、會員上繳、投資收益等，更多地體現為政策性，用以解決市場自身不能妥善處理的問題，而不應當為個別市場主體的錯誤行為買單?[10]。最后，現階段為注冊制改革奠定基礎，先行賠付僅適用于證券發行階段的欺詐違法行為，待各方面的條件成熟后，應拓展至違規信息披露情況更多的證券交易階段，將上市公司納入先行賠付人范疇。

在對象方面，先行賠付請求權主體范圍的劃定有賴于因果關系的認定，應當嚴格判斷違法行為與損害事實之間的前因后果，合理排除無關因素，并進一步合理排除不符合條件的投資者。對此，已有案例均是采用劃分時間段的方式，決定投資者是否能夠受償，以及按照不同時間段確定投資者能夠獲得多少補償。這是相對科學的做法。因為時間的判定具有較強的客觀性，不易受主觀因素的影響，且有《虛假陳述若干規定》中相關內容作為參考，能夠獲得普遍的認可。按照市場風險自負的要求，先行賠付須一視同仁地對待所有投資者，不宜區分機構投資者和個人投資者。因為在違法行為面前，機構投資者與個人投資者一樣因為信息屏障的存在而處于不利地位。如果說機構投資者更具專業判斷能力，那么也已經體現在買賣股票時點的選擇上，從而可以在確定賠償與否時不再另作考慮。需要注意的是，有些投資者因身份或所購買的證券產品具有特殊性，因果關系或損失難以認定，不應被視為適格投資者，至少包括：與發行人具有利害關系的投資者，發行人關聯公司、子公司的投資者，與責任方具有利害關系的投資者(當行政處罰已經做出時可以認定)，權證等證券衍生交易產品的投資者，可轉換債券的持有者(無論是否已經行使轉換權)。當然，如果這些投資者能夠舉證證明存在因果關系，那么應當允許其獲得先行賠付。

在資金方面，目前的做法是由保薦機構或股東單獨出資設立專項補償基金，賠付投資者的利益損失，尚未有其他主體出資的實例。從性質上來看，專項補償基金不同于投資者保護基金，是專門用于個別欺詐行為引發的損失補償，基于單一目的而設立。同時，專項補償基金也不同于美國的公平基金，無須法院的同意和認可。在創業板公司投資者人數相對較少、損失金額也相應較少的情況下，資金實力雄厚的證券公司、證券服務機構以及公司大股東、實際控制人等有足夠的能力獨立承擔先行賠付的責任。但如果恰逢發行人規模較大、遭受損失的投資者人數較多的情況，抑或將先行賠付的理念推及主板上市公司范疇，那么有意成為先行賠付人的主體可能會因為巨額的賠償金望而卻步。此時需要的不僅僅是動力，更是實力，應當允許并鼓勵相關主體共同出資設立專項基金，以提高適格投資者的獲賠率。另外，就資金的去向問題，實踐中萬福生科與海聯訊均是秉持充分補償的原則對投資者進行先行賠付的。該種做法不宜明令禁止，因為先行賠付的本質是和解，是當事人自由意志的產物。倘若相關主體愿意超額補償以顯示改過之心或基于其他合法目的，法律應當認可這類賠付協議的效力。但作為制度，規則的設計應根據合理適當原則，要求先行賠付人以賠償適格投資者的實際損失為基本目標，將先行賠付限定在損失填補功能，而非額外獲利的工具，同時允許其他未參加先行賠付的主體在滿足一定條件的情況下主張超額賠付抗辯，以實現責任人與受害者之間的利益平衡?[11]。

在程序方面，三個實例中委托投保基金公司擔任基金管理人、委托銀行擔任基金托管人、委托中國結算負責賠付資金劃轉的做法均值得肯定，其不僅有利于資金的合理使用，而且有利于保障資金的安全，還有利于提高資金流轉的準確性。如果是專業機構以外的主體出資設立專項補償基金，還可以考慮設置基金顧問，在技術上協助與支持先行賠付人開展工作。由于大部分人都希望自主地管理自己的事務，不愿被別人主宰命運，即便別人可能比自己做得更好。所以先行賠付方案的形成應當保證投資者的充分參與，按照公開公平原則設立聽證程序，允許投資者或其代理人經申請參與聽證會，就賠償標準和方式等核心問題與先行賠付各方進行磋商，并適當聽取投資者的意見。如果投資者對補償方案有異議的，應交由司法裁決。同時，為促進補償的及時性和高效性，先行賠付在時間上應受到限制，可以考慮以監管部門立案稽查日(通常認為的揭露日)為起算點，于6個月之內完成補償工作，情況特別復雜的案件可以適當延長，借此讓投資者既能合理期待先行受償，又有足夠的時間尋求司法救濟。至于6個月的時間使用問題，大都由先行賠付人自主決定，不過在投資者申報確認的時間分配上應當確保充足，不應絕對化地限制為2個月。對于未能在規定時間申報確認的投資者，可以考慮借鑒破產法上程序終結后追加分配的規則，允許其在先行賠付規定申報時間截止后的2個月內補充申報，并按照先前補償方案所確定的標準給予補償。另外，由于先行賠付協議本質上是一種契約，故投資者簽署協議后仍然可以反悔，拒絕接受先行補償，即使在協議中承諾放棄訴權，仍然可以通過司法途徑追究相關責任主體的侵權責任，從而導致多方面資源的浪費。為避免投資者出爾反爾，應賦予經司法裁決或公證的先行賠付協議強制執行的效力，有效扼制道德風險的發生。

注釋：

① 參見《社會保險法》第30條、第42條。

② 參見《道路交通安全法》第75條、第76條。

③ 參見《消費者權益保護法》第44條。

④ 《關于受理證券市場因虛假陳述引發的民事侵權糾紛案件有關問題的通知》與《關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》不一致的，以后者規定為準。

⑤ 按照最高人民法院的解釋，設置前置程序的原因在于：一是控制案件數量；二是使原告獲得相應的證據；三是證券監督管理部門在判斷行為是否違法并決定是否處罰方面比法院更為專業。

⑥ 《證券法》第232條規定：“違反本法規定，應當承擔民事賠償責任和繳納罰款、罰金，其財產不足以同時支付時，先承擔民事賠償責任。”

⑦ 有學者認為，保薦機構的承諾并非基于商業動機自愿作出，而是根據監管規則的要求在招股說明書中必須記載的內容。一旦保薦機構作出先行賠付的承諾，則該承諾就構成其承擔先行賠付責任的基礎。

⑧ 參見《證券法》第69條、第173條。

⑨ 參見最高人民法院《關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》第7條。

⑩ 有學者曾對最高人民法院司法解釋發布以后的10年間我國證券虛假陳述民事賠償案件做過統計分析，發現上市公司的董事、高級管理人員等很少被列為共同被告，就算列入也大多最終予以撤銷。

? 根據《平安證券有限責任公司關于設立萬福生科虛假陳述事件投資者利益補償專項基金的公告》，投資者對萬福生科股票的交易具備如下情形之一的，屬于基金的補償范圍：(一)自2011年9月14日起，至2012年9月15日之前買入萬福生科股票，且在2012年9月15日之后因賣出或持續持有萬福生科股票而產生虧損的；(二)自2011年9月14日起，至2012年10月26日之前買入萬福生科股票，且在2012年10月26日之后因賣出或持續持有萬福生科股票而產生虧損的；(三)自2011年9月14日起，至2013年3月2日之前買入萬福生科股票，且在2013年3月2日之后因賣出或持續持有萬福生科股票而產生虧損的。

? 根據《深圳海聯訊科技股份有限公司股東章鋒、孔飆、邢文飚、楊德廣關于設立海聯訊虛假陳述事件投資者利益補償專項基金的公告》，投資者對海聯訊股票的交易具備如下情形之一的，屬于專項補償基金的補償范圍：(一)自 2011年 11月11日起，至2013年3月22日之前買入海聯訊股票，且在2013年3月22日及以后因賣出或持續持有海聯訊股票而產生虧損的；(二)自2013年3月22日起，至2013年4月27日之前買入海聯訊股票，且在2013年4月27日及以后因賣出或持續持有海聯訊股票而產生虧損的；(三)自2013年4月27日起，至2014年4月30日之前買入海聯訊股票，且在2014年4月30日及以后因賣出或持續持有海聯訊股票而產生虧損的。

? 根據《興業證券股份有限公司關于設立欣泰電氣欺詐發行先行賠付專項基金的公告》，專項基金的賠付范圍為：(一)在欣泰電氣首次公開發行股票時申購新股，在股票上市后賣出或仍持有而存在虧損的投資者，為一級市場新股投資損失賠付的適格投資者。(二)欣泰電氣股票上市后，投資者對欣泰電氣股票的交易具備如下情形之一的，為二級市場損失賠付的適格投資者：其一，自欣泰電氣股票上市之日起至 2015年 11月26日期間買入，且在2015年11月27日及以后因賣出或者因持續持有欣泰電氣股票至退市，扣減市場風險因素所致損失后仍存在投資差額損失的；其二，自2015年11月27日起至2015年12月10日期間買入股票，且在2015年12月11日及以后因賣出或者因持續持有欣泰電氣股票至退市，扣減市場風險因素所致損失后仍存在投資差額損失的。

? 有學者認為，用平均買入價減去平均賣出價或基準價乘以可索賠的股票數量計算虛假陳述中的投資者損失，不符合證券市場的實際運作，可能誘發道德風險，以及導致投資者獲得的賠償過多或過少等問題。

? 兩個案例在補償額計算上略有差別，萬福生科案的補償金額均按照與賣出或最后持有證券最為接近的揭露日或更正日及其對應的基準日計算，而海聯訊案的補償金額按照與股票買入時點最接近的揭露日或更正日及其對應的基準日計算。

? 萬福生科案中，實際賠付金額約為 1.79億元，覆蓋率達99.56%。海聯訊案中，實際賠付金額約為0.89億元，覆蓋率達95.7%。欣泰電氣案自2017年6月19日開放適格投資者申報起，截至2017年7月12日，已完成有效申報的適格投資者人數占比82.58%。可見，得益于方便快捷的程序，愿意通過先行賠付機制和解的投資者遠遠多于愿意通過民事賠償訴訟解決問題的投資者。

? 有學者提出，在先行賠付制度模式的選擇上，應采用證券民事責任主體先行賠付和投資者保護基金先行賠付相結合的模式，形成“法定最低賠付+自愿賠付”的雙軌制結構。

? 超額賠付抗辯的成立條件可以設為：超額賠付事實的存在；賠付額度顯著超過投資者的實際損失；先行賠付人主觀上存在故意或重大過失。

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