私募股權(quán)二級市場相關(guān)法律問題淺析

方亮

【摘 要】本文旨在對私募股權(quán)二級市場的發(fā)展歷史、市場參與者、交易架構(gòu)以及功能進(jìn)行介紹，并通過對國內(nèi)私募股權(quán)二級市場的發(fā)展近況進(jìn)行解析，對在中國建立私募股權(quán)二級市場交易市場所涉及的法律問題進(jìn)行分析，并對國內(nèi)私募股權(quán)二級市場的發(fā)展提出建議。

【關(guān)鍵詞】私募股權(quán)投資；PE；私募股權(quán)二級市場

私募股權(quán)二級市場（private equity secondary market），從廣義上來說，是指對非上市公司的股權(quán)、合伙企業(yè)份額等其他企業(yè)的權(quán)益進(jìn)行買賣、轉(zhuǎn)讓和流通的市場（簡稱”PE二級市場”），狹義而言，則限于私募股權(quán)投資基金（簡稱“私募基金”）作為買賣主體進(jìn)行的這類交易。

一、私募股權(quán)二級市場簡介

（一）PE二級市場的發(fā)展歷史

1982年，由Dayton Carr設(shè)立的Venture Capital Fund of America （VCFA組織），被認(rèn)為是最早從事私募基金權(quán)益交易的機(jī)構(gòu)。PE二級市場的交易雖然已經(jīng)開始，但市場尚未真正成型。2000年，網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅后，PE二級市場迅速發(fā)展起來。由于屆時資本市場的蕭條，私募基金投資者開始紛紛尋找退出渠道并轉(zhuǎn)讓其已有的私募基金份額或尚未履行的出資承諾。但因?yàn)榻?jīng)濟(jì)環(huán)境的原因，這一階段在PE二級市場上交易的私募股權(quán)主要為一些投資者被迫低價轉(zhuǎn)讓的不良資產(chǎn)。2004年后，PE二級市場逐漸成為一個較為成熟的市場，而這個市場的其他作用也日漸彰顯。

（二）PE二級市場的利益相關(guān)主體

PE二級市場的主要利益相關(guān)主體通常有如下三方：（1）目標(biāo)基金，即財(cái)產(chǎn)份額被買賣、轉(zhuǎn)讓或流通的私募基金（簡稱“目標(biāo)基金”）；（2）轉(zhuǎn)讓方，即持有目標(biāo)基金財(cái)產(chǎn)份額并擬將其全部或部分財(cái)產(chǎn)份額出售、轉(zhuǎn)讓的主體（簡稱“轉(zhuǎn)讓方”）；（3）受讓方，即擬購買、受讓目標(biāo)基金財(cái)產(chǎn)份額的主體（簡稱“受讓方”）。

（三）PE二級市場的交易模式

從全球市場來看，在有大型機(jī)構(gòu)投資者（例如母基金、大學(xué)校友捐贈會、家族辦公室等）參與的私募基金市場中，出于積極管理、優(yōu)化投資組合或調(diào)整投資策略的目的，不乏投資者打包出售其對若干甚至大量私募基金財(cái)產(chǎn)份額的情況。且在買方參與者眾多的情形下，往往需要將賣方擬轉(zhuǎn)讓的目標(biāo)基金財(cái)產(chǎn)份額做整體切分后，由不同的買方分別受讓。

（四）PE二級市場的功能

PE二級市場的存在，可以有效匹配目標(biāo)基金、轉(zhuǎn)讓方和受讓方等各方需求，其功能主要體現(xiàn)在以下方面：

1、避免因投資者出資違約而對目標(biāo)基金的投資運(yùn)作造成重大影響

如在私募基金投資運(yùn)作的過程中，有投資者面臨資金困難而無法按時繳付其認(rèn)繳出資額，或要求退出投資收回已投資金，則可能造成私募基金對已投項(xiàng)目的出資違約，或無法按原計(jì)劃投資相關(guān)項(xiàng)目，從而間接影響整支基金的投資回報(bào)。

2、使轉(zhuǎn)讓方盡快收回資金、重新分配投資資源、調(diào)整合作關(guān)系

私募基金的一個顯著特點(diǎn)是其資產(chǎn)流動性弱。一支私募基金的期限通常在5至10年，依慣例大多是封閉式運(yùn)作，而私募基金在通過被投資企業(yè)上市、被并購等方式退出取得高額投資回報(bào)之前，可能多年內(nèi)都收益甚微。

3、使受讓方縮短投資回報(bào)時間，增強(qiáng)收益可預(yù)期性，提高投資收益空間

PE二級市場中的受讓方可以簡單分為兩類，一類是為自有資金尋求合適的投資機(jī)會的普通買家，另一類則為專門投資于私募基金轉(zhuǎn)讓份額的專業(yè)買家。這類專業(yè)買家通常為一些投資基金，業(yè)內(nèi)稱之為Secondary Fund（國內(nèi)簡稱“S基金”）。

二、PE二級市場的發(fā)展現(xiàn)狀

盡管PE二級市場能為市場各方提供上述諸多便利，但從實(shí)踐情況來看，PE二級市場，尤其是國內(nèi)的PE二級市場發(fā)展仍頗為緩慢，市場規(guī)模有限。根據(jù)《2018中國PE二級市場白皮書》，2008年-2017年全球S基金總募集規(guī)模占VC/PE基金募集總規(guī)模的8%，國內(nèi)的S基金規(guī)模則更有限，僅在200億左右。而根據(jù)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會（簡稱“基金業(yè)協(xié)會”）2018年第7期《私募基金管理人登記及私募基金產(chǎn)品備案月報(bào)》，截至2018年7月底，已備案私募股權(quán)投資基金和創(chuàng)業(yè)投資基金的基金規(guī)模已達(dá)8.26萬億元。此外，對中國機(jī)構(gòu)的調(diào)研也顯示國內(nèi)機(jī)構(gòu)對參與PE二級市場交易的意愿不強(qiáng)。

三、PE二級市場交易平臺的設(shè)立及相關(guān)法律問題

從美國PE二級交易平臺（“交易平臺”）的發(fā)展歷史來看，大致可以分為兩類不同商業(yè)模式的交易平臺：

1、僅為交易雙方提供私募基金份額轉(zhuǎn)讓信息的平臺（“信息平臺”），為“被動的信息公告板（passive bulletin board）”。典型的例子為SharesPost.com設(shè)立初始的業(yè)務(wù)模式，其平臺公司并不參與雙方交易，也避免需要依據(jù)美國《證券法》登記注冊為經(jīng)紀(jì)商（registered broker dealer）；

2、不僅提供私募基金份額轉(zhuǎn)讓信息，也作為咨詢顧問為交易雙方提供咨詢服務(wù)的平臺（“顧問平臺”）。典型的例子為SecondMarket業(yè)務(wù)模式，SecondMarket為經(jīng)登記注冊的經(jīng)紀(jì)商，其更加深入地參與二級市場的交易，確保該交易平臺上的交易程序?qū)⒈ＷC在該平臺上的交易符合美國相關(guān)的證券法律法規(guī)，并收取交易傭金。

在中國私募基金監(jiān)管體系下，在設(shè)立PE二級市場交易平臺并提供服務(wù)時，私募基金管理人或交易平臺方需考慮以下所面臨的合規(guī)性問題：

1、私募基金管理人非公開募集的合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)

《中華人民共和國證券投資基金法（2015年修訂）》第91條規(guī)定：“非公開募集基金，不得向合格投資者之外的單位和個人募集資金，不得通過報(bào)刊、電臺、電視臺、互聯(lián)網(wǎng)等公眾傳播媒體或者講座、報(bào)告會、分析會等方式向不特定對象宣傳推介。”

2、交易平臺被認(rèn)定為代銷私募基金的合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)

根據(jù)2018年4月27日發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（“《資管新規(guī)》”）第九條規(guī)定：“未經(jīng)金融監(jiān)督管理部門許可，任何非金融機(jī)構(gòu)和個人不得代理銷售資產(chǎn)管理產(chǎn)品?！?/p>

3、基于互聯(lián)網(wǎng)的交易平臺可能需要取得ICP證

若交易平臺通過互聯(lián)網(wǎng)向交易雙方提供雙向信息以撮合交易為目的，并收取相應(yīng)服務(wù)費(fèi)或居間報(bào)酬，交易平臺可能需要事先取得“信息服務(wù)業(yè)務(wù)”類增值電信業(yè)務(wù)經(jīng)營許可證（“ICP證”）。

4、顧問平臺作為居間方的合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)

顧問平臺不僅提供私募基金份額轉(zhuǎn)讓信息，也為交易雙方提供咨詢服務(wù)并收取服務(wù)報(bào)酬，此種模式下，顧問平臺可能會被認(rèn)定為提供了居間服務(wù)。根據(jù)《合同法》等相關(guān)法規(guī)的規(guī)定，居間人負(fù)有如實(shí)報(bào)告義務(wù)，即對于其所知曉的關(guān)于交易的任何信息，均應(yīng)如實(shí)告知委托人。

四、PE二級市場發(fā)展展望

雖然截至目前，國內(nèi)PE二級市場仍處于發(fā)展初期，但隨著國內(nèi)PE一級市場的快速發(fā)展，其發(fā)展?jié)摿薮蟆鴥?nèi)的私募基金自21世紀(jì)初起步以來，經(jīng)過十余年的發(fā)展，相關(guān)法律法規(guī)逐漸完善，監(jiān)管體系趨于完整，如今PE一級市場已初具規(guī)模。如前所述，截至2018年7月底，全國私募股權(quán)投資基金和創(chuàng)業(yè)投資基金的基金規(guī)模已逾8萬億。而基金業(yè)協(xié)會曾公布的第1期私募登記備案月報(bào)顯示，截至2015年1月底，全國已備案的私募股權(quán)投資基金和創(chuàng)業(yè)投資基金的基金規(guī)模僅為1.6萬余億。近年來國內(nèi)私募基金的增長態(tài)勢可見一斑。常見的私募基金存續(xù)期限通常為5到10年，其中投資期通常為3-6年。這意味著近年來噴涌而出的私募基金已漸漸開始進(jìn)入投資期的中后期，且今后將有源源不斷的私募基金前赴后繼步入此階段。只有足夠龐大的一級市場，才可能發(fā)展出成規(guī)模的二級市場。

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